原報告 | 深圳國際應考“流動性”

觀點指數 7月末，深圳國際35億元人民币公司債票面利率最終确定為2.99%；深圳國際最近發債的動态較多，今年已成功發行兩只債，規模為31億元人民币，全部集中在7月份。

其密集發債的行為讓人深思。

觀點指數研究發現，其短期負債規模迅速上升導致利息成本大幅度攀升。在2023中報業績預告中，其利潤水平繼續下滑。于此，也削弱了利潤對利息的保障程度。雖然經營性現金流淨額有所上升，但還是面臨着一定的壓力。

同時，近幾年深圳國際的資本支出規模不斷增加，2023年也面臨着大額資本支出的壓力。若其倉儲公募REITs能發行成功，将進一步緩解支出壓力。

短期貸款余額攀升致利息支出增加

2022年，深圳國際的财務成本總額為28.73億港元，同比增長了116.34%。自美元不斷加息以來，大多數在港上市的企業利息成本不停攀升，影響了其利潤表現。但對深圳國際來說，或許有不同的原因。

2022年其28.73億港元的财務成本中，有11.6億港元的匯兌損失，主要是美元加息帶來的匯率波動的影響。另外，還有11.59億港元的銀行貸款利息支出，同比上升了32.76%，增幅為2.86億港元，占其歸母淨利潤的22.8%。整個2022年，銀行貸款利息支出占其歸母淨利潤的比例為92.42%。可以看到，銀行貸款利息支出的快速增長對深圳國際的利潤表現影響較大。

據悉，深圳國際2022年全年的銀行貸款余額為537.67億港元，同比增長21.76%。從貸款期限來看，2022年一年内的銀行貸款余額為293.4億港元，同比增長80.58%，增幅為130.93億港元。銀行貸款余額的整體增加，是由一年内的銀行貸款余額迅速增加帶來的。整體貸款中，以人民币計價的貸款余額同比增長了34.03%，增幅為100.92億元。

盡管1年期的LPR已從2021年的3.85%下滑至2022年的3.65%，但是深圳國際的人民币銀行貸款利率區間仍未有太多變化。而深圳國際的5年以上的銀行貸款余額占比只有14.85%，但最高利率為5.88%，仍超出2022年5年期LPR最高值4.6%将近1個百分點。因此，深圳國際此次新增的130.93億港元貸款，也未能大幅度降低其利息支出成本。

據悉，以深圳投控國際資本控股基建有限公司（深投基建）80.26%的股權作為質押的銀行貸款額度，由2021年的15.19億港元，上升至2022年的78.72億港元，增幅63.53億港元。

上述迅速增加的1年内短期銀行貸款，大部分來源于深投基建的股權質押貸款。此操作對深圳國際極其有利，因為深投基建100%的股權，是其在2021年以代價25.85億港元從其控股股東手中獲得。深投基建擁有聯交所上市公司深圳投控灣區發展有限公司71.83%的股份，目前市值約53億港元。

利潤水平下滑致償債能力遭削弱

因債務規模迅速增長，深圳國際面臨着一定的流動性緊張壓力。

據深圳國際2022年财報，其現金及現金等價物余額為108.3億港元，但短期借款余額為293.41億港元，現金短債比為0.37，現金水平無法覆蓋一年内到期的負債，2023年全年有較大的再融資壓力。

不過，截至2022年年底，深圳國際有一年内到期的備用銀行信貸額度283.65億港元，一年後到期的備用銀行信貸額度509.81億港元，足以應對293.41億元的短債到期再融資。但這並不能解決深圳國際高負債高利息支出的問題。

2022年，深圳國際的負債率為58.65%，全年利息支出水平為17.12億港元，占當年淨利潤的88.42%。

而且，需要擔憂的是，深圳國際的利潤水平在下滑。2022年歸母淨利為12.54億港元，同比下滑64.8%。且據深圳國際最新的2023年半年度業績預告，其2023年半年度歸母淨利在0.3億港元和1億港元之間，最少同比下滑82.81%。歸母淨利的下滑，将持續推高深圳國際的負債率水平，2022年的負債率已比2021年高出9.62個百分點。同時，也削弱利潤對利息支出的保障程度。

換個角度來看，似乎也未那麼糟糕。盡管深圳國際的利潤水平出現大幅度下滑，但2022年其經營性現金流淨額為101.34億元，同比增長125.77%。具體來看，業務應付款的增長和合同負債的增長對經營性現金流淨額的增長有重大貢獻。

2022年，深圳國際的賬齡超過365日的業務應付款較2021年增加8.59億港元。2022年，賬齡在0-90天的業務應付款為19.07億元。從這可以看出，至少有8.59億港元的業務應付款沒有償還繼續順延；2022年至少新增了19.07億元的業務應付款。

另外，合同負債余額也從2021年的2.9億港元，增長至2022年的56.09億港元。

這些都給深圳國際帶來了大量的現金流。但沒有利潤支撐的現金流只是空中樓閣，若深圳國際的利潤水平持續下滑，那麼将對其償債能力産生重大影響。

資本支出壓力大

深圳國際的資金支出壓力，不僅來源于債務本息償還，還來源于物流項目開發的支出。據深圳國際财報數據，其管理運營的物流項目數量逐年增長，運營面積不斷增加。特别是已獲取土地面積也在持續增長，3年平均增速達19.1%，其中2021年的增速為30.7%。公司整體的資本性現金流出也呈逐年增長趨勢，2021年達到高峰。

2021年，深圳國際轉變了經營發展模式，開始構建“融投建管退”的資管鍊條，将大量出售用途的存貨轉為出租用途，同時将大量在建工程轉入投資物業以賺錢租金，但主要的開支在于收購附屬公司上。2022年，深圳國際處置了部分附屬公司的投資物業，同時通過增添、收購附屬公司的方式，使得投資物業的余額增加了42.47億元。可以看到，經營發展模式的轉變，也使得深圳國際有更多的資本性支出。

據深圳國際披露，其2022年資本開支約62億元人民币，其中31.6億元人民币用于物流園項目，20億元人民币用于其他項目。且預計2023年的資本開支将達到88億元人民币，其中38億元人民币用于物流園項目，12億元人民币用于港口項目。

總的來說，深圳國際近幾年的資本支出迅速增加，在利潤迅速下滑的情況下，其需要新的增量資金。

7月13日，深圳國際發布公告稱，正考慮通過公開募集基礎設施證券投資基金，将公司位于浙江省杭州市及貴州省龍里縣的兩個物流港項目于交易所獨立上市。

據悉，這個兩個項目投入運營已有5年多，資産比較成熟。若能成功發行公募REITs，将給深圳國際帶來新的增量資金用于新項目開發。同時，也将進一步降低深圳國際的負債水平和負債率，有助于其降低利息支出水平。