原報告 | 中駿商管輕資産增“重”

觀點指數 中駿商管近日以10.9億元的代價收購了中駿集團北京西長安中駿世界城項目，該筆交易不影響中駿集團對目標企業的並表，是中駿内部的資金騰挪和資産調整。

中駿商管的定位是中駿集團分拆並獨立上市的輕資産平台，收購和持有上述物業從戰略發展的角度來說意義不大，主要作用在于更有效率地利用中駿商管賬上的現金，並将之轉換為租金現金流，實質屬于對中駿集團的變相資金輸送。

近年來，中駿集團的商業項目開發進度不及預期，致使中駿商管商業運營闆塊增量明顯受限，加之該筆交易消耗了中駿商管大量現金，這會使其商業闆塊的發展進一步陷入困境。

不得已的輕資産增重

11月6日，中駿商管公告稱，拟以10.9億元的代價收購中駿集團北京門頭溝奧萊購物商場綜合體100%股權，目標物業為今年3月份開業的中駿世界城，擁有租戶約200戶，出租率100%，總建築面積7.85萬平方米，收購進行前由中駿商管進行運營管理。

對價方面，目標企業的旗下商場于今年3月份正式開業，2023上半年實現淨利潤6406萬元，遠超同期營業收入，但公告並未披露營業外收入的具體構成。

截至2023年6月30日，該購物中心的資産淨值為12.88億元，開發成本14億元， 2023年3月至8月實現租金收入1210萬元，進行年化約為3520萬元，以此計算的收購租金回報率約3.2%。整體來看，10.9億元的收購對價略有折讓但在公允範圍内。

另外，由于中駿集團對中駿商管的持股比例為64.52%，在該筆交易完成之後，盡管目標企業100%股權都轉移至中駿商管旗下，但中駿集團對目標商場的實際權益僅由100%削減至64.52%，即該筆交易並不影響中駿集團對售出企業财務業績的並表。

中駿商管的定位是中駿集團分拆並獨立上市的住宅物管和商業運營輕資産平台。值得注意的是，内地背景下商管企業的所謂輕資産概念並非通常意義上的小股操盤運營模式，而是企業並不持有項目的任何股權，只提供運營和管理服務，因此本質更接近“零資産”。該類企業的資産結構簡單，以現金和應收款為主，該模式也是目前國内地産企業發展商管業務較為常見的做法和大趨勢。

商業運營的輕資産模式相當于地産企業将資産的持有端和運營端作分離，其本質是将風險在集團内進行調整和轉移。因此，将現金流穩定、風險低、抗周期性強的輕資産部分單獨拆分上市以尋求資本市場高估值，並進行融資等活動，就是這一模式至關重要的一環。除了中駿商管外，同在港股上市的華潤萬象生活、寶龍商業、星盛商業，以及此前曾遞表但尚未正式上市的龍湖智創生活與萬達商管等，都采取了類似的戰略模式。

本次交易将重資産商場物業的股權由地産開發方中駿集團處，轉讓到運營和物業管理方中駿商管名下持有，在上市平台間使用了相對規範的方式做集團内部的資金和資産騰挪，也相當于一定程度上打破了中駿商管的輕資産模式傳統。

對于中駿商管而言，目標項目在收購前即由其進行運營管理。本次交易，實際通過提高其賬上現金的使用效率，将收購支出逐步轉換為租金現金流，實質屬于對中駿集團的變相資金輸送。考慮到中駿商管的企業定位和戰略發展，收購和持有該物業意義不大。

數據來源：Wind，觀點指數整理

中駿商管于2021年7月上市，市值巅峰曾突破88億港元。截至11月15日，中駿商管當前市值離最高峰已縮水75%以上，僅剩約19億港元，PE也僅約為9倍。

輕資産物管股在資本市場不再受青睐，是本次交易能夠順利達成的重要原因。随着近年來物業股估值的走低，中駿商管這一輕資産平台在集團中的價值和重要性也發生了變化。在償債壓力下，顯然目前中駿集團作為地産開發端自身的流動性安全更為重要。在該筆交易達成的前後一段時間内，中駿商管的股價也並未發生明顯波動。

地産與商管困境

截至2023年6月30日，中駿商管共運營有18個商業項目，上半年商業物管闆塊實現營業收入1.99億元，同比下降1.6%。中駿商管目前有大量已簽約但未交付的中駿世界城項目，其總簽約商管項目達39個，其中21個都是已簽約但未交付狀态。

2021年業績會上，中駿商管管理層曾表示，預計未來3年每年會開業5-6個世界城。但2022年全年與2023年至今，中駿商管均僅新增1個商業運營項目。

中駿商管的商業闆塊增長緩慢很大程度上與中駿集團的現狀有關。

2022年，中駿集團宣布暫緩投地，保交付背景下住宅項目的開發優先級也要顯然高于商業闆塊，因此其商業項目開發建設進度明顯不及預期。受此影響，中駿商管開業前管理服務營收和營收占比也發生了銳減，進行開業前管理服務的項目數量由2022上半年的7個減少至今年上半年的2個。

由于商管輕資産運營企業通常不對項目入股，進行三方項目拓展上會存在明顯的難度。因此，該模式有賴于地産開發背景來穩定獲取項目。截至目前，中駿商管的三方項目以住宅和公共物業為主，和華潤萬象生活等其他港股上市商管企業相比，其尚未展露出向第三方輸出商業運營能力的迹象。

IPO之時，中駿商管計劃将募資款的50%即10.19億元用于收購物業管理公司及服務提供商。但自上市以來，其一直未落實大的收並購，在本次收購公告中，中駿商管列舉了其上市以來嘗試的7次收購以及終止的原因，主要在于說明過去市場無有效並購機會，以及更改IPO募資用途用于購買該奧萊商場物業的必要性。

通過該筆交易，中駿商管将獲取該商場物業資産並取得長期租金現金流回報，而中駿集團将獲取現金以進行項目建設或償債。從集團整體來看，這一交易的目的在于更有效地利用中駿商管賬上的資金。

中駿集團目前可監測的最大債務壓力主要來自海外約18億美元公開債。10月4日，中駿集團一筆合計6100萬美元的貸款本金和利息未能按期支付，其已實質性違約。

去年11月24日，中駿商管曾公告稱，其全資附屬公司上海中駿商業管理同意向上海中駿置業墊付不超過9億元的貸款，年利率為7.0%，用于補充中駿集團的營運資金。本次收購，則又給中駿集團輸送了10億元現金。

中駿集團的商業項目開發進度不及預期，致使中駿商管商業運營闆塊增量受限。與此同時，後者上市以來在收購上未取得明顯成果，商業運營優勢亦未嶄露，疊加本次購買關聯方的商場物業耗費了手上大筆現金，綜合來看，未來中駿商管的商管闆塊一定程度上陷入了發展瓶頸。