原報告 | 上市物企募資款流向觀察

觀點指數 目前房地産行業分拆物業服務闆塊上市的進程已基本完成，觀點指數選取上市1年以上的重點物業服務企業作為樣本進行觀察，對近年物企IPO及上市後的募資和使用情況進行簡要小結。

自2014年彩生活上市至今，累計有超過1300億港元的資金通過資本市場渠道流入了物業服務行業，這些資金也深刻地影響了行業的發展路徑。

同業並購是上市物企前中期使用募集資金的主要途徑，這些收並購活動也在一定程度上提高了收購企業的市占率，並提升了行業的集中度。

随着地産危機蔓延，物業服務行業與地産的關聯交易，尤其是資産接盤明顯增多，物企對同業並購轉向保守的态度，對資金的使用也開始向多元化發展。

超千億資金流入

2014年6月彩生活登錄港股成為首家上市的内地物業服務企業，此後經過9年至今，闆塊上市物業公司已接近60家，物業股在資本市場也幾經浮沉。而物業公司借助資本市場的渠道同樣也融得了大量資金，其中，通過港股IPO上市募資的總淨額就達到836億港元。

數據來源：Wind，觀點指數整理

不同于房企的高周轉模式可以承擔較高的融資成本，物業服務企業作為輕資産企業，債權融資通常並非最佳選擇，因此大部分物企都以股權融資作為主要的募資手段。IPO之外，已上市物企多會選擇配股以進行再融資活動，配股的主要負面影響是會稀釋原股東權益，這對基本為關聯方大比例控股的物企而言，也並非壞事。

物企上市後大部分的配股活動都是非定向的，但也會存在如綠城服務向龍湖定向配股，或寶龍商業向其管理層定向配股的情況。

上市物業公司的配股動作大多集中在2021年下半年之前，彼時地産尚未開始步入下行周期，物業股也能獲得相對高的配股價格。其中，配股動作最為活躍的主要是碧桂園服務，碧桂園服務雖為介紹上市，但其上市之後通過數次配股同樣募集了不亞于IPO渠道的大量資金，累計再融資金額超過370億港元。

據觀點指數統計，通過IPO及上市後的再融資，累計超過1300億港元的資金通過資本市場渠道流入了物業服務行業，這筆資金同樣深刻地影響了行業的發展路徑。

同業並購是早期去向

資金使用計劃方面，上市物企大都選擇将募得資金瞄準收並購和戰略投資領域，IPO和配股資金使用規劃中通常有一半以上都是用于上述用途。實際執行情況也是如此，其中較為活躍的企業主要包括早期的彩生活、雅生活，以及碧桂園服務、華潤萬象生活等，收購的標的也多為同行物業服務企業，以實現規模上的迅速擴張。

數據來源：Wind，觀點指數整理

收並購确實為物業服務企業帶來了較強的規模成長效應，例如合景悠活2021年在管面積增長395%，其中337%由收並購貢獻；2022年華潤萬象生活的在管面積增長中，近半由並購企業提供；碧桂園服務同樣通過上市後的屢次大筆同業並購，确定了行業龍頭的位置。這些收並購活動在一定程度上提高了收購企業的市占率，並提升物業服務行業的集中度。

物業管理市場高度分散、存量市場合同流動性差、非住多元業态深度細分，種種要素決定了物企早期将大量募集資金用于同業並購，是追求規模與管理密度目的的優質選擇。價格合理的並購确實是高效率的現金利用手段，然而對于標的的篩選和盡調選擇，會導向不同的結果。此外，在财務上，除了由于早期物業服務企業被收購對價往往較高，收購産生商譽占對價的比例經常過半，需要企業進行長期攤銷外，應收應付款和隐性債務等問題同樣值得收購企業關注。

不過，觀點指數預計，由于市場環境和風向的變化，市場可供出售的優質標的在近年的並購大潮中已大幅減少，過去的大量同業並購也已經消耗物企部分的在手現金，未來行業收並購市場或會進入供需皆冷的階段，大小型收購的發生頻率都将降低，物企對于在手資金的使用或會更加多元化。

資金使用流向多元

目前僅部分物業服務企業在2023半年報中披露了對于IPO募資款的使用情況及余額，從已披露的數據來看，上市物業服務企業對于IPO募資款的使用情況無法一概而論，通常根據企業自身情況對應不同用途，就用于收並購或戰略投資這一科目資金的使用情況而言，既存在如金茂服務和東原仁知服務，，即上市不久便将用于收並購的募資款使用完，也存在如濱江服務等上市數年但並未達成任何一單並購，IPO募集款項剩余過半的企業。

随着近年行業溫度的變化，物企對于在手IPO等渠道募集資金的使用傾向也發生了變化。最明顯的就是同業並購的減少和收購對價的理性化，收並購等戰略投資雖整體有所減弱但仍是物企消耗資金的重要渠道，惟標的企業類型發生了變化，物企收購活動不再是尋求單純的規模增長，對在手資金使用方式有了更加多元化的選擇。

曾經在並購市場上表現最為突出的碧桂園服務，近期主要的戰略投資是對經紀公司合富輝煌連續增持，加碼經紀業務。萬物雲則将較大比例的募資款用于推行萬物雲街道（蝶城），目前取得了不錯的實踐成果，2023上半年對住宅物業的利潤率優化效果顯著，已改造項目毛利率提升到4個百分點。

不過，目前上市物企市場上最為頻繁的收購類型是關聯方資産，其中有收購和物業公司契合度較高的業務，例如融創服務收購融創文旅商管，正荣服務收購正荣商業等。但更多的是從關聯方處接盤與主營業務並不契合的重資産物業，例如金科服務在大股東變更前收購關聯方資産、中駿商管收購母公司商場等。這些頻繁的關聯交易，也使得物企上市平台形象受損，投資者對于物業股的認知更加與地産綁定。

上市物業公司減少同業並購，既有行業環境變化的原因，也是企業自身認知變化的結果。

在這種環境下，對于同業並購，較多物企都轉換至更消極的态度。相當數量的物企開始削減用于並購的資金，並将之更改為一般企業營運等其他用途。于2022年底上市的萬物雲，其IPO募資款使用計劃中甚至並未将任何資金投入到同業並購中，只将20%的資金用于收購上下遊增值服務和供應鍊提供商。

由同業並購規模擴張轉向企業營運及多元業務，近年上市物企對募集資金的計劃和使用情況，也是行業發展前後溫度差的具象化體現。