地産金融：調整持續

觀點指數 2003 年起，博鰲風尚盛典已然 22 年。觀點指數研究院繼續對全産業鍊進行綜合研究與分析，于 2024 博鰲全體大會現場發布《觀點指數 • 2024中國房地産全産業鍊發展白皮書》暨《影響力指數 • 2024 博鰲風尚表現報告》。以下為報告節選：

今年以來，有關部門出台一繫列融資方面的利好政策。年初“白名單”的設立和運行緩解了地産開發企業的資金堵點，在提高房企融資效率的同時，有效地分隔了企業和項目風險。

此外，430政治局會議帶動有關部門出台“517新政”、“3000億保障性住房再貸款”等利好政策，通過刺激購房者的有效需求和加速處理地産企業存量房等措施，改善了地産企業融資閉環難以完成的狀況，進而提高地産企業的融資信心。

從行業數據表現來看，期内開發到位資金同比呈現U型特征，至四月起降幅減少。從時間節點來看，這一拐點與國家利好政策的提出到落實基本保持一致。信用債方面規模與去年基本持平，但仍有部分地産開發企業處于債務違約狀态。地産企業融資仍處于調整階段，資金面整體承壓。

地産的私募基金和信托在報告期内依舊發力，期内有多家上市開發房企發行了多期信托基金，以補充標的項目的融資途徑。盡管近年來私募基金和信托基金的規則和制度在不斷完善，但由于地産市場仍處于相當長時間的調整期，因此信用防線依舊不容忽視。

政策利好接踵而至，“白名單”和“517新政”持續發力

上半年有關部門紛紛出台地産企業融資利好政策，主要聚焦于房地産存量資産的維護和增量的調節，雙管齊下回應地産企業的融資訴求。在增量合理增長上，有關部門通過降低利率、減少首付等措施，鼓勵購房者購買住房。另一方面，在存量的持續優化上，政府通過收儲、融資“白名單”等措施，為地産企業存量資産提供針對性解決措施，是地産企業融資閉環得以改善的重要支撐。

從“白名單”情況來看，今年一月份住房和城鄉建設部、國家金融監督管理總局聯合印發了《關于建立城市房地産融資協調機制的通知》，明确提出建立給予融資支持的房地産項目名單。對正常開發建設、抵押物充足、資産負債合理、還款來源有保障的項目，建立綠色通道滿足企業融資需求；對于有重大違法違規行為或是逃廢債務的地産企業，其滿足上述要求的正常項目也能在審慎的授信上适當得到融資。

從“白名單”進展來看，5月17日國務院政策例行吹風會上，有關部門披露了目前全國297個地級及以上城市已經建立了房地産融資協調機制，同時商業銀行已按内部審批流程審批通過貸款金額9350億元。

據觀點指數統計，截至6月初包括廣東、福建、重慶、河北在内的多省均已完成第二批“白名單”項目審批，其中廣東實際提供的融資額達392.88億元。包括萬科、綠地控股、融創中國和旭輝控股集團在内的多家上市地産企業均披露其“白名單”項目進展情況。截至六月底，旭輝控股集團有68個項目入圍白名單，其中43個項目已經獲得實際融資支持，同時有3個項目獲得新增融資。

可以預見，“白名單”在一定程度上緩解了地産企業承壓的資金面，其在疏通地産融資堵點的同時也保障了存量地産項目的質量，重構新常态下人們對地産行業的信心。

4月30日中共中央政治局會議指出，我國經濟回升向好面臨的主要挑戰是有效需求不足，並強調要統籌研究消化存量房和優化增量住房的政策措施。随後，中國人民銀行、國家金融監督管理總局紛紛出台政策積極響應。

優化增量住房方面，5月17日中國人民銀行、國家金融監督管理總局連續發布三大利好政策，被稱為“517新政”。 從内容來看，第一個是：取消全國層面首套房和二套住房的個人住房貸款利率下限。第二個是：下調個人住房公積金利率0.25個百分點。第三個是：央行、國家金融監督管理總局聯合發布的下調首套房和二套房的首付比例。

據觀點指數了解，今年五月的調整是繼2023年8月政策下調首套房和二套房首付比例分别至20%和30%後，對首套房和二套房再度下調5個百分點，調整後分别為15%和25%。

觀點指數認為，首付比例調整的影響最為深遠。據統計，截至六月底已有超過200個城市執行最低15%的首付比，在六大城市中上海、北京、深圳首付比例降幅較小，從30%降至20%。實際上，首付比例的降低在一定程度上能刺激市場的剛性和适應性需求，為地産企業去庫存提供一定保障，同時也能推動其順利形成融資閉環。

整體來看，期内政策的持續發力，滿足了企業合理的融資需求，通過降息促需的方式提振消費者的有效需求，從而促進企業的融資開發和現金回流。

資金“自我造血”能力整體承壓，房企融資信心逐步提升

激勵購房的政策為何能對樣本地産企業的融資行為産生積極影響？

據觀點指數統計，截至6月我國房地産商品房累計銷售額約為47133.33億元，累計同比減少25.29%，降幅有所縮減。從銷售金額占比來看，上半年商品住宅銷售額累計值為41269.74億元，占銷售總額的90.37%。

數據來源：iFind、觀點指數整理

從房企業務來看，萬科、華潤置地等企業在2023年年報中均透露開發銷售業務是營業收入的核心，占比超過50%。實際上從近幾年地産行業的持續調整也可以看到，企業仍在積極尋求新型發展模式和轉型途徑。

7月9日，萬科、保利發展均公布了上半年初步測算的業績預告，歸屬母公司所有者淨利潤及其扣非淨利潤的同比預虧信号，給投資者帶來了一定的擔憂。其中毛利下降是今年大幅預虧的主要原因之一。

由此來看，在房地産行業持續調整下，目前房企資金回流的重任仍集中在商品住宅銷售上。激勵購房的政策在一定程度上緩解了房企整體承壓的現金流，為其債務的去杠杆化提供一定助力。

因此觀點指數認為，從目前行業發展的情況來看，地産開發企業的融資積極性實際上取決于當下融資能否順利閉環，即當下商品房銷售業務所帶來的現金回流是否達到企業預期。鑒于目前地産企業正處于轉型初期，住宅銷售額在企業資金回流中仍占有相當大的比例，購房者的有效需求提升對地産企業融資的良性循環而言至關重要，同時能為企業融資情緒帶來一定的向好信号。

存量優化方面，主要繞“收儲”、“收回和回購土地”進行支持，去庫存、降空置仍是目前的主要工作任務之一。6月3日人民銀行向全國21家銀行印發的《關于設立保障性住房再貸款有關事宜的通知》中，通過設立3000億保障性住房再貸款支持地方國企按需購買已建成未出售的商品房，“按需購買”“以買代建”等詞構成這一政策的特點。截至6月末，央行顯示保障性住房再貸款余額為121億元人民币，政策效果響應迅速。

據觀點指數了解，目前廣州市增城區政府、昆明市住房和城鄉建設局、杭州市臨安區等，均已積極響應政策号召，為地産企業存量房提供消化渠道，同時有望緩解地産企業整體承壓的資金面。

從房地産市場待售面積數據來看，近兩年來該指標仍保持一定的增長态勢。今年上半年，商品房待售面積突破7億平方米大關，其中商品住宅仍是存量消化的重點。除2022年商業營業用房待售面積同比下降外，後續兩年内商品住宅、辦公樓和商業營業用房待售面積都存在逐年增長。因此存量商品房的消化任務仍是重中之重。近兩年的去庫存工作能夠為企業流動性的釋放和債務的償還提供保障，為其再融資提供一定的信用支撐。

數據來源：iFind、觀點指數整理

企業層面，萬科在業績預測中披露淨利潤大幅減少的原因之一是2022年以前高昂的拿地成本加上未正确預估銷售市場的疲軟，使得企業上半年的淨利潤變薄。觀點指數認為，萬科企業面臨的問題是整個地産行業的縮影，房價下跌和銷售額的下降使得較高的債務杠杆難以為繼。

如今地産存量房的價格同樣涵蓋着過去高昂的拿地成本。盡管大部分地産企業近兩年來已經為積壓的存量房進行折價銷售，通過經營轉型、優化财務報表和抛售資産等措施，積極應對償債壓力。但未來地産企業或仍面臨長時間的存量優化調整，才能帶動其融資回暖。

此外，自然資源部拟出台支持地方政府在不增加隐性債務的基礎上，收回或收購地産企業無力開發的土地，或有望為地産企業存量優化提供一定程度的支持。

總體來說，無論是“517新政”的促需求還是圍繞 “收儲”和收購土地進行存量去化，歸根到底都是為了提高地産企業資金的“自我造血”能力，關繫着行業整體的融資情緒。雖然過去房企融資牛市所積壓的諸多風險和杠杆的化解仍需要一段時間，甚至可能是相當長時間的優化調整，但目前來看政策引導下房企的融資信心正逐步構建。

房市融資暖意漸顯，“調整期”仍在進行

從開發到位資金來看，2024年上半年累計金額為53538億元，同比減少22.6%。同時受一月“白名單”政策的影響，上半年開發到位資金同比降幅呈U型，從四月份開始降幅有所減小。從四月份的拐點來看，房市暖意稍有顯現，但這一回溫能否持續仍需要一段時間驗證

數據來源：iFind、觀點指數整理

從結構上看，定金及預收款和自籌資金仍是開發到位資金的主要資金來源。1-6月累計數據來看，定金及預付款、個人按揭貸款之和的同比降幅接近五成，購房者的有效需求不足仍是地産企業融資情緒低迷的主要影響因素。

數據來源：iFind、觀點指數整理

近年來定金及預付款、個人按揭貸款的占比之和集中在45%-55%之間，是目前開發房企房市融資閉環的關鍵。因此，地産行業銷售額和實際開發到位資金的落差可以作為觀察其融資表現是否展現出一定積極性的窗口。若銷售額與開發到位資金的差值越大，則表明地産行業對市場的預期和實際有較大落差，地産開發企業融資表現比較低迷。

數據來源：iFind、觀點指數整理

觀點指數認為，上半年地産企業的融資表現雖然仍舊不佳，但相較去年有少許回溫。從“落差”圖的數據可以看出，上半年地産企業的融資預期和實際發生額仍有37.9%的落差，但較去年同期的40.2%有所縮減。值得注意的是，剔除周期性因素後，上半年的落差主要集中在1月至4月，4到6月的落差面積經初步測算為-0.5%（定積分為負），幾乎可以忽略不計。

觀點指數認為，融資預期與實際的“落差”在4月之後驟減，可以歸結于年初“白名單”政策效果逐步顯現，以及其與430政治局會議後以“517新政”為代表的的各大利好政策共同作用的結果。以首付比例的調整為例，其在一定程度上刺激了消費者的需求，房市融資暖意漸顯。這一調整有望提升地産企業現金回流和融資規模擴展的預期，因此政策效果初期便在“落差”上表現出幾乎為零甚至有超預期的融資擴張。同時也解釋了2024年初開發到位資金在同比一度跌破至-20%以下後，4月仍産生降幅縮減這一利好現象。

從上市企業表現來看，地産企業仍處于穩健經營的“調整期”。據觀點指數統計，近期萬科企業、綠地控股、保利發展等企業均公布了上半年業績預告。在解釋業績較去年有所下滑的原因之中，“項目結轉毛利率”一詞高頻出現。由此可見，項目實際盈利水平較差外，拿地成本、建築成本、管理費用等成本控制方面也需要進一步改善。

以萬科為例，今年上半年萬科通過大宗資産交易實現回款93.4億元；股權交易上，其在上海最賺錢的兩大商業項目七寶萬科廣場和南翔印象城MEGA均已出售，僅保留了在後者2%的股權。

從财務數據來看，萬科在去年年報中就“其他應收款”項目按往來方分類中指出，應收子公司款和聯營企業款累計達4000億以上。同時按賬齡來看均在一年以内，其今年的償債壓力也是意料之中。

觀點指數認為，上述樣本企業的整體經營情況是絕大多數地産開發企業的縮影，行業主體的資金面還是普遍承壓。

以“三道紅線”為標準來看，觀點指數整理了上述企業一季報的有關數據，發現除保利發展外其余樣本房企均有不同程度的“觸線”情況。穩健經營仍是目前地産行業發展的主基調，從另一個角度解讀即企業仍面臨不同程度的資金周轉問題，融資積極性難以在短時間内迅速提升。觀點指數認為，地産企業仍需要較長時間的調整，融資方能實現正增長。

債券規模基本持平，信用防線仍需堅守

觀點指數統計發現，期内地産企業的信用債融資規模約為2700億元，同比基本持平。單只信用債的發行規模基本集中在10-20億元，分布較為集中。從發行數量上看，據觀點指數不完全統計，期内地産企業共發行329只債券。其中上市的樣本地産開發企業發行的信用債數量為63只，約占所有房地産企業的20%，占比較少。地方國有企業承擔了約80%的發債數量，是期内信用債發行的主力軍。

此外，近一年來信用債平均發行利率總體呈下降趨勢，甚至在今年五月後跌破3%，行業融資成本明顯下降。

數據來源：iFind、觀點指數整理

發行主體方面，據觀點指數統計，期内首開股份、華發股份、金融街、保利發展和華潤置地等為首的上市國央企是信用債發行的主力，數量占比約81.25%。在民營企業中只有美的置業、新城控股和濱江集團發行少量信用債。而從公開發布的債券信息來看，債券的籌資用途幾乎都集中在“借新還舊”上。

數據來源：iFind、觀點指數整理

觀點指數初步統計了20家上市地産企業的償債資金，萬科企業、中國海外發展、華潤置地、招商蛇口、保利發展和龍湖集團的資金正缺口達到2000億以上，可變現資産整體較厚。期内如萬科、保利、金茂、華潤、中鐵等企業均通過出售商辦資産或住宅資産來維繫企業現金流正常。在持續化債的路上，盡管頭部央企面臨的債務壓力較小，不斷優化财務狀況和緩解現金流壓力仍是目前的工作重心。

當前，适當出售一些無營收或營收不足導致的淨利潤為負的資産無可厚非，企業持續“減重”反而能為其精細化運營打下深厚基礎。但出售關鍵資産項目對自身底蘊可能會造成不可挽回的後果。結合目前地産企業的融資循環仍面臨着銷售疲軟，拿地成本過高和項目毛利降低等諸多問題，關鍵可變性資産作為企業長期經營發展的底蘊，從長遠發展來看“投資物業/投資房地産”不應成為企業緩解現金流緊張的解決辦法。

從違約債余額來看，截至目前碧桂園、龍光集團、旭輝控股集團、雅居樂集團、綠地控股、和世茂集團均面臨着不同程度的違約債券償還問題。

旭輝控股集團在5月27日成功與境外債權人磋商取得進一步進展，其債務重組進入了關鍵階段。同時，融創中國作為國内首家債務重組成功的大型房企，雖然其目前沒有面臨債券違約等問題，但攤薄的潛在現金流狀況表明其仍需持續調整和優化自身經營模式。

而碧桂園則沒有如此好運，作為曾經千億級的頭部房企，如今面臨着清盤狀态。從4月2日停牌後，碧桂園的清盤呈請聆訊已多次延期。

同時，債券發行在地産企業融資中的占比不大，銀行貸款仍是地産企業融資的最主要途徑。圍繞資金正缺口小于500億的企業，龍光集團、雅居樂集團、美的置業仍需持續改善其經營狀況。美的置業在6月23日發公告稱，計劃将房開業務剝離到私人公司，並稱此舉是為剝離企業重資産業務所帶來的信用風險和房開業務的投資風險，同時減少企業沉重的債務負擔和優化企業财務狀況。

公告發出後，6月24日美的置業股價迅速拉升，漲幅高達67.73%，在此後兩日仍保持一定上升态勢。觀點指數認為，美的置業剝離業務的行為，為地産企業精細化業務操作和調整企業經營狀況提供新的解決方案。

地産企業融資雖然主要集中在銀行貸款和發行債券上，但私募基金、信托基金等亦是地産企業項目融資的重要融資渠道，其面臨的信用風險往往更深。

私募基金管理上，2023年9月1日起《私募投資基金監督管理條例》正式實行。至此，私募投資基金業務活動将進入更嚴格的法制化、規範化監管狀态。

信托基金發行上，據觀點指數不完全統計，期内共有四家上市地産企業在項目公司發行了多期信托基金。樣本地産企業私募基金的投資標的往往集中在其新設立的項目公司的某個工程項目中。盡管地産私募基金擁有十分龐大的基金管理團隊進行風險把控，但在地産企業仍不斷調整的今天，其信用防線更是不容忽視。