原報告｜招商科創孵化器REIT的産業秘密

觀點指數 9月11日，上交所信息披露顯示，招商科創孵化器REIT的狀态更新為“已通過”，發行主體是上海楊浦科技創業中心有限公司（以下簡稱“楊科創”），計劃發行總額為3億元，待REIT成功上市後，将成為全國首個以國家級科技企業孵化器為原始權益人的公募REITs項目。

據招募說明書披露，招商科創孵化器REIT的基礎設施資産包括3處孵化器物理空間，即上海張江國家自主創新示範區楊浦園内的國定路1号樓、國定路3号樓以及灣谷園B5号樓，3宗底層資産均毗鄰楊浦區大創智創新創業示範區、復旦大學邯鄲校區和江灣校區。

與上市的10只産業園REITs不同，這只孵化器REIT的底層資産立足于産業園，但細分類别實際上是孵化器類産業園。

藏在租賃面積和租金里

招商科創孵化器REIT的三處孵化器物理空間實際上是孵化器類産業園，是産業園區中的細分物業載體類别。觀點指數了解到，孵化器類産業園與産業園區産權性質相近，多數建設在工業用地或研發用地上，物業形态以支持辦公、研發、實驗的小型研發辦公空間為主。

在租戶類别上，普通産業園區在租戶招商的過程中會更傾向于高速成長或成熟期的企業，更看重企業的成熟度和市場競争力，對整個區域的産業升級帶動、稅收和區域就業等有促進作用，而孵化器類産業園則重點聚焦科技型中小企業客戶。

值得注意的是，普通産業園與孵化器類産業園的租戶面積分布差别較大，其中前者租戶的租賃面積多在1000平方米以上，且單層的偏好面積在1500平方米以上，而招商科創孵化器産業園REIT的租戶平均租賃面積為436平方米。

結合目前資本市場對于REITs基礎設施資産的租戶租約、租金收取等情況反應強烈，多只REITs因公告底層資産租戶提前退租或租金收取調整等，造成二級市場強烈波動。

2023年9月5日，建信中關村REIT發布公告表示收到軟通動力的提前退租通知書：其租約中的2197平方米區域拟于2023年9月末到期不續租，3007平方米區域拟于2023年9月末提前退租（原租約2024年7月末到期）。該客戶總計承租面積5204㎡，占總體可租面積的4.09%。

一方面，從建信中關村REIT的二級市場情況來看，2023年到9月5日到2024年9月23日的區間跌幅是産業園REITs中最高的，為21.58%，其次為華安張江産業園REIT和國泰君安臨港創新産業園REIT，為19.66%、17.61%（這兩只REITs均公告了大租戶退租的情況）。

數據來源：同花順iFinD，觀點指數整理

另一方面，從建信中關村REIT披露的2024年中期業績中，也可知其運營承壓。具體來說，截至今年6月30日，其基礎設施項目期末時點出租率為78.80%，簽約率為86.65%（簽約率在出租率的基礎上考慮了已簽署租約但尚未起租的面積），加權平均剩余租期為2.80年，月度平均合同租金單價為4.97元/㎡/天，租金收繳率102.15%（包含客戶提前退租罰沒押金的收入）。

對比市場上其余9只産業園REITs，建信中關村REIT的出租率同樣較低，這也造成其二級市場表現不如預期。

數據來源：同花順iFinD，觀點指數整理

前十大租戶的租賃面積占比均高，也讓大租戶一旦退租就會導致REITs的出租率受到較大影響。

觀點指數了解到，建信中關村REIT的前十大租戶中，第一大租戶為北京達佳互聯信息技術有限公司，租賃面積為2.03萬平方米，租賃面積占比16.4%，第二大租戶與第三大租戶有着“斷崖式”的租賃面積差異，之間相差8795平方米，第十大租戶為北京度小滿支付科技有限公司，租賃面積也有2921.68平方米，租賃面積占比為2.36%，兩者差别較大。

此外，協同中心 4号樓2.44萬平方米的租賃面積已整租給度小滿科技及其關聯方（據2024年中期業績，度小滿科技（北京）有限公司報告期内收取租金1718.55萬元，占報告期經營性現金流入總額的比例為 20.46%），屬于典型的依賴大租戶租金的情況。

而招商科創孵化器REIT的前十大租戶中，第一大租戶為上海技術交易所有限公司，租賃面積為4415.67平方米，占已租賃面積的8.63%，第十大租戶為合城設計集團有限公司，租賃面積為1442.1平方米，占已租賃面積的2.82%。

據其招募說明書，重要現金流提供方有兩個，即上海技交所及其關聯方、有孚網絡及其關聯方，2023年度收入（包含租金收入、物業費收入以及廣告位收入）分别為736.48萬元、1137.79萬元，分别占 2023 年度基礎設施項目營業收入的比例為10.83%、16.75%，租賃面積合計1.34萬平方米，兩個重要現金流提供方的租賃面積和租金收入均小于度小滿的。

招商科創孵化器REIT租戶之間的租賃面積差别沒有前者大，租金、物業費等的收入並不依賴單一客戶，觀點指數認為這可以較好地規避風險，因為當市場下行時，租戶退租對自身産業園運營的影響不至于會“牽一發而動全身”。

正如前文所述，華安張江産業園REIT去年及今年年初同樣面臨着大租戶退租的情況。據華安張江産業園REIT 2024年中期報告披露，租戶A于2024年1月31日提前退租其在張潤大廈租賃的部分面積，退租面積為3904.58平米，占其退租前的49.80%，涉及的租金占該基金同一時期租金收入的比例為5.98%。

據華安張江産業園REIT招募說明書披露，第一大租戶與第二大租戶的租賃面積相差7629.6平方米，第二大租戶與第三大租戶的租賃面積也相差4836.26平方米，這三大租戶均為三個重要現金流提供方，且租金收入占比分别為30.98%、28.31%、14.9%。前十大租戶與建信中關村REIT的租戶結構類似，租賃面積都有“斷崖式”的表現。

觀點指數認為，這是将“雞蛋放在一個籃子里”，容易造成較大的财務壓力。

隐于租戶選擇中

相較于市場上已上市的10只産業園REITs，觀點指數認為招商科創孵化器REIT的優勢還在于租戶選擇上，當然選擇是雙向的。

從需求端來看，細分類别的産業園相較于普通産業園面臨的租戶退租的風險更大，因為當行業不景氣時，有可能導致園區内的企業集體退租。

但據了解，招商科創孵化器REIT的底層資産中，國定路 1 号樓、3 号樓地處國定路園區，位于上海楊浦五角場主城副中心，是全國首家在高新區外和高校周邊建立的國家級科技企業孵化器，並為新質生産力提供全鍊條全生命周期的服務。

而目前代表新質生産力的人工智能、數字經濟、新材料等行業快速發展，這些領域的技術創新往往源于孵化器産業園内的初創企業。因此，相較普通産業園，這類産業園更有指向性，也會更為符合國家戰略的發展方向。

從供給端來看，招商科創孵化器REIT的租戶大多為創新、創業的中小微企業，且部分租戶由創業苗圃項目轉化而來，已建立服務紐帶，後期成長成熟的企業留存率較高，因此租戶粘性也較高。

此外，大批量中小型企業在成長發展過程中，傾向于在孵化器所在産業園區内持續擴租，有助于園區保持較高的出租率。在上市的10只REITs的基礎設施資産中，觀點指數並未錄得其租戶擴租的情況，不過招商科創孵化器REIT有租戶擴租的案例。

實際上，租戶的擴租不僅與其業務拓展有關，同樣也是對入駐園區的一種肯定。觀點指數了解到，租戶可享用孵化器載體的平台服務和基礎設施，這也有助于加強租戶的粘性。具體是，外部管理機構專業運營團隊可持續為入駐企業提供渠道對接增值服務，如對接政府、高校及科研資源等，維持差異化競争優勢；基金管理人也将與外部管理機構共同持續關注租戶需求並及時響應，通過園區環境的持續優化和基礎設施硬件改造升級。

招商科創孵化器REIT增加租戶粘性的方式除了提供增值服務外，還包括了全流程的服務。

據招募說明書，國定路園區項目為楊科創開展“苗圃-孵化器-加速器-産業集群”産業孵化全鍊條服務業務的孵化器物理空間載體。主要聚焦專業服務、信息技術、數字經濟行業，以及由苗圃項目成功轉化的/符合工信部火炬中心認定標準的科技型中小企業，為其提供全過程孵化服務。

而灣谷園B5号樓是楊科創開展“苗圃-孵化器-加速器-産業集群”産業孵化全鍊條服務業務的加速器物理空間。主要聚焦專業服務、信息技術、數字經濟行業，以及經孵化器培育的“畢業企業”載體擴容需求，持續為“畢業企業”提供全過程加速服務。另一方面，借力楊浦區“未來谷-灣谷創新中心”建設目標，依托楊科創旗下上技所、東部中心、科辰資本三大功能平台支撐作用，促進技術轉移、整合創新要素資源和政府服務包。

這里所提及的“苗圃-孵化器-加速器”是項目的三個成長階段，此外還以三級輔導體繫（聯絡員+輔導員+創業導師）+三套服務標準（苗圃服務規範+孵化服務手冊+加速器服務管理辦法）來運營管理孵化器。

最後，在租戶的選擇上，租戶的所屬業态類型也會直接影響企業的租賃情況。

正如前文所提及，招商科創孵化器REIT的重要現金流提供方有孚網絡及其關聯企業，2024年，因其辦公地址調整，原租賃于國定路3号樓的部分辦公部分面積退租，但該租戶在核心商圈的IDC業務較為穩定，其在國定路3号樓4層、5層及6層的IDC機櫃業務不受影響。

而有孚網絡在國定路 3 号樓的租賃區域作為上海國定路的 IDC 中心，是電信四星級標準機房。前期已投入巨大的建設成本，其中占比較高的供配電、冷暖空調暖通繫統轉移搬遷的難度較高，考慮該 IDC 機房運營超過10年，運營較為穩定，機房未來的租賃需求較為穩定。

據招商科創孵化器REIT披露，有孚網絡租賃期限到期日為 2030 年 12 月 31 日，期限較長。同時有孚網絡作為楊科創孵化的代表企業，基于過往的友好合作前提，未來續租的意願較高。有孚網絡正在籌備首次公開發行股票並上市，經營情況較為穩定，租金償付能力較強。