國壽資本追求長期穩定收益，黑石集團、凱德投資具備強大韌性

一年一度的《表現力指數 • 2024 年度商業地産表現報告》繼續如約發布。

觀點指數緊密追蹤行業發展的脈動與革新步伐，深入商業地産及其關聯産業鍊，通過企業領袖深度訪談、廣泛市場調研，以及詳盡的數據資料分析，攜手行業領航者、資深從業者、權威專家及意見領袖，全面剖析商業地産全産業鍊的當前狀态，一同把脈行業風向與前景。

同時将從産品創新、商業運營模式、投融資策略、多元化等維度，深入挖掘潛藏的機遇與增長點，為業界提供權威、全面且前瞻性的行業指南，助力企業把握市場脈搏，為商業地産的持續發展注入新的活力與靈感，共同推動行業的繁荣與發展。以下為報告節選：

1月24日和7月26日的兩大政策，分别從REITs和商業房地産資金供給上給資管帶來利好消息。此外，觀點指數認為有效需求不足仍是目前商業地産發展面臨的關鍵問題，其對商業地産資管活動産生一定影響。同時，商業地産各闆塊的公開數據和面臨的挑戰表明當下地産投資承壓，這也成為地産商出售和資管機構投資商業地産項目的契機。

期内，據觀點指數不完全統計，監測下的樣本機構共錄得25起商業地産資管事件，主要圍繞商業地産項目的交易和管理運營進行。其中，資管機構對商業地産各闆塊項目的投資和改造均充分發揮金融屬性，資管行為中體現出其看好國内的消費潛力和商業地産未來的經營利潤。同時，地産企業調整發展策略，在商業地産資管中不是一昧地進行資産的全盤抛售，而是根據企業規劃進行适應性調整。

期内共錄得8起險資收購商業地産的事件，展現了險資作為傳統金融構成的中堅力量。一方面，期内新華保險和陽光保險的收購為萬達集團帶來亟需的資金支持，同時也滿足了險資本身對長期穩定收益的追求。另一方面，帶有國資背景的險資可以充當金融穩定劑作用，在資管策略中發揮其“國家隊”的優勢。

随着REITs政策的不斷完善，2024年成為消費基礎設施REITs發行的元年。從發行的數量和表現來看，期内消費REITs的規模拓展速度和利潤表現優秀，兩者共同彰顯了原始權益人對底層資産強大的運營能力。此外，華夏首創奧萊REITs和華夏大悅城商業REITs的火爆點燃投資者對未來消費基礎設施投資的熱情，相信會有更多的企業關注並提高對資産的管理水平。

國壽資本追求長期穩定收益，黑石集團、凱德投資具備強大韌性

2024年，利好政策仍不斷出台並支持商業不動産資管，企業的資管策略也順應市場發展趨勢和自身經營狀況進行适應性調整。

基于此，觀點指數通過對商業不動産投資管理機構進行研究，發布“2024年度商業不動産投資管理機構表現”研究成果。其中，國壽資本、黑石集團和凱德投資在本年度評選中表現優異。

國壽資本是内地商業不動産投資管理的翹楚。據觀點指數了解，目前國壽資本在管不動産規模近千億，千億資金中極具代表性的是旗下6支聚焦于商業不動産項目投資的基金。從基金的投向來看，國壽資本的投資體現了追求長期穩定收益的特點。其通常選擇位于核心城市、具有穩定現金流的商業不動産項目進行投資，通過長期持有和運營提升，來獲取穩定的投資回報。

黑石集團作為全球首家資管規模破萬億美元的PE之王，在内地商業不動産項目上仍保持着逢低買入的投資特點，“堅持10年的投資未來”的投資邏輯在國内市場上具象化，體現出其對國内商業地産市場仍具發展空間的認可。

凱德投資今年仍舊表現出強大的綜合能力。盈利方面，上半年凱德投資在中國的不動産投資營收為1.37億新元，同比增長4.73%。其中零售闆塊的淨物業收入為17.18億元人民币，在當下商業市場行情中仍能做到同比增長1.18%。辦公闆塊，盡管國内市場仍面臨空置率較高的形勢，但其淨物業收入仍有較大規模，達到9.62億元人民币，表現仍較為穩健。

除上述三家企業外，不少資管機構在當前商業市場環境下也極具韌性。如領展、越秀房托等，今年其在内地的盈利水平仍保持平穩态勢。而平安不動産這類有險資背景的資管機構，繼續發揮資金募集優勢和科技賦能特點，積極投資許多商業不動産項目。

總的來看，内地商業地産市場盡管有所疲軟，但仍具有強大韌性，在政策利好下相信有更多企業會關注内地商業不動産的募投管退。

政策俱起，商業地産發展壓力仍存

今年面向商業地産資管方面的政策主要有以下兩項：一是發改委7月26日發布《關于全面推動基礎設施領域不動産投資信托基金(REITs)項目常态化發行的通知》）（發改投資〔2024〕1014号，下稱“1014号文”）。二是1月24日有關部門發布的《關于做好經營性物業貸款管理的通知》，並在9月24日國新辦發布會上對其進行延期。

從1014号文的項目申報要求來看，其取消了所有REITs的現金流分派率要求和拓寬了包括消費基礎設施REITs在内的部分REITs的産業類型。

具體來看，1014号文取消了每年淨現金流分派率不少于3.8%的硬性要求，轉向要求企業近三個會計年度的平均EBITDA （或經營性淨現金流）不低于未來3個會計年度平均預計EBITDA（或經營性淨現金流）的70%。而消費基礎設施中，歸屬于統一産權的配套酒店和商業辦公用房可納入REITs底層資産中（配套的面積要求不超過30%，特殊情況下不超過50%）。

現金流分派率從曾經的4%降低到3.8%後，如今更是取消了這一硬性要求，大體上看放寬了對底層資産盈利能力的苛刻條件。其次，配套酒店和商業辦公用房同時納入消費基礎設施，改善了發行上面臨的底層資産不匹配的問題。

觀點指數認為，1014号文為消費基礎設施的發行帶來更為便利和寬松的條件，給日後底層資産的資管、新的消費REITs的發行、原有REITs的擴募等帶來了積極影響。

經營性物業貸方面，其源于今年1月24日中國人民銀行與國家金融監督管理總局聯合印發的《關于做好經營性物業貸款管理的通知》（下稱“《通知》”）。

對規範經營、發展前景良好的房地産開發企業，《通知》明确2024年底前，全國性商業銀行除可發放經營性物業貸款用于與物業本身相關的經營性資金需求、置換建設購置物業形成的貸款和股東借款等外，還可發放經營性物業貸款用于償還房地産開發企業及其集團控股公司（含並表子公司）存量房地産領域的相關貸款和公開市場債券。9月24日，有關部門宣布這一利好政策延期至2026年底，並在随後頒布有關政策文件。

實際上，經營性物業貸不僅僅是目前商業地産精細化管理的有力支持，其能償還相關貸款的特點也為商業性房地産的長期經營帶來了“以時間換空間”的保障，同時還能為市場上各類投資機構打下情緒穩定劑。

當前，商業地産資管中面臨的困境和挑戰具體有哪些？2023年底的中央經濟工作會議、今年三月的《政府工作報告》和多次政治局會議中都給出了答案：有效需求不足，仍繼續出現並被表明其是我國目前面臨的主要挑戰之一。

據觀點指數了解，今年商業地産發展仍面臨較大壓力。購物中心方面表現良好，但仍面臨着近年來消費降級、電商對線下門店的沖擊、空置率高、經營管理能力不足、供需失衡等問題；寫字樓方面則表現為空置率較高，同時伴随部分企業縮減成本開支等挑戰。

從投資方面的數據來看，1-9月全國商業營業用房開發投資額為5389億元，同比下降13.4%，降幅較2023年同期收窄4.2個百分點。辦公樓開發投資額為3178億元，同比降幅為6.5%，降幅同期收窄4.5%。整體來看，商業地産今年的累計投資降幅較去年有所減少，企業投資意願有所回溫。但回顧近10年的數據來看，商業地産的投資仍保持下降趨勢，目前企業對商業地産的有關投資仍較弱。

觀點指數認為，商業地産作為我國消費和服務升級的重要載體，當下的壓力仍深刻影響着行業的經營管理和轉型升級。同時，觀點指數過往發布的地産融資報告，仍顯示當下地産企業的風險隐患，尤其是較大的資金回流壓力依然存在。加上部分地産企業的業務也在進行轉型和調整，使得期内商業地産項目出售成為首選，這也是資管機構擴大對商業地産項目投資的市場契機。

資管機構金融屬性彰顯，地産企業保持韌性

據不完全統計，報告期内觀點指數監測下的樣本資管機構和地産企業共錄得25起商業地産資管事件，主要圍繞商業地産項目的交易和管理運營進行，標的資産主要是購物中心、寫字樓、酒店、社區商業和街區商業。

政策驅動下，期内購物中心闆塊較為活躍，主要集中在地産企業的項目出售和資管機構對購物中心的收購、運營投入和戰略調整上。其中，購物中心資産的出售主要集中在地産企業中，交易對應的接盤人涉及GIC、領展、華懋集團和廣州融悅匯控股有限公司。雙方的交易基本形成了地産企業退出和資管機構進入的特點。

從項目的多元化運營來看，期内樣本資管機構和地産企業參與的各類商業地産項目運營均保持活躍。

購物中心方面，新鴻基地産參與的南京ifc商場于7月29日開業，168個高端品牌的匯聚為南京增添高端消費場景。據了解，該商場位于南京河西中央商務區核心地帶，交通便利，地理位置較好。值得注意的是，商場引入了超50家南京首店，使其成為南京市商務局2022年出台的《關于促進首店經濟發展的若幹措施》的受益者之一，同時也彰顯了企業在商業地産資管中的智慧。

寫字樓方面，凱德投資期内開業的兩個寫字樓項目延續了當前寫字樓多元化、綠色和智慧辦公等特點，在為企業提供服務的同時，彰顯了寫字樓精細化運營的必然趨勢。

酒店上，保利、凱德投資、鐵獅門和陽光保險參與的酒店品牌在今年陸續開業，主要聚焦于目標群體設定、自身經營特點打造和多元化服務的發展上。

觀點指數認為，期内的資管動作展現出資管機構的資金融通優勢和地産企業的資管韌性。

從資管機構對商業地産的投資和改造行為來看，一方面體現了其對國内消費潛力和商業地産未來經營利潤的看好，另一方面則是發揮了其對地産企業資金支持和業務轉型升級的金融輔助作用。從地産企業對商業地産的資管态度來看，無論是資産處置還是運營，都凸顯了其在資管方面的韌性。

險資加碼收購，打開資管風控新篇

報告期内，觀點指數監測下的險資在商業地産資管方面較為活躍。其中涉及到出售的底層資産有萬達廣場、萬達茂、北京頤堤港二期、凱德·星貿項目和北京新街高和辦公樓。

實際上，自2023年起，險資就對持股萬達廣場企業的股權進行收購。去年一月和五月，大家保險便陸續收購了上海周浦萬達廣場、上海松江萬達廣場、西甯海湖萬達廣場和江門台山萬達廣場。今年，萬達集團旗下子公司股權的出售仍是錨定險資這一資管主體，其中主要的承接的險資為陽光保險和新華保險。

今年4月、7月和9月，新華保險聯合中金資本共同完成了萬達集團旗下多個子公司股權的收購。根據企查查的信息來看，由新華保險和中金資本聯合成立的坤華（天津）股權投資合夥企業（有限合夥）是三次收購事件的主要發起方。其中新華保險和中金資本在該企業的持股比例分别是99.99%和0.01%。同時，該合夥企業于2024年1月17日在中國證券投資基金業協會完成備案並獲得基金編号，中金資本是該投資合夥企業的私募基金管理機構。

此後，北京萬達廣場實業有限公司、煙台芝罘萬達廣場有限公司和南京萬達茂投資有限公司的最大股東變成坤華（天津）股權投資合夥企業（有限合夥）。盡管目前該公司未披露其持有的商業地産項目的實際運營情況，但從此次股權變更可以看到，新華保險作為萬達集團項目退出的保險接盤人，發揮在地産企業資本退出時的中堅力量。

陽光保險在萬達旗下項目公司股權的收購案例中亦是類似，收購案中涉及到的子公司分别是蘇州聯商壹号商業管理有限公司和蘇州聯商陸号商業管理有限公司，兩個公司涉及的私募基金管理機構均為中聯基金。

綜上，觀點指數認為，保險作為長期資本的典型代表，在地産企業重資産向輕資産轉型中發揮了關鍵作用，在商業地産資管中的力量不可小觑。同時，商業地産項目的長期運營能為險資帶來了一定的利潤，也迎合了後者追求長期穩定投資收益的特點。

但在中國人壽對遠洋頤堤港的收購中，險資耐心資本的特點不是從獲得長期經營利潤的角度去體現，而是彰顯“國家隊”為房企纾困的決心，通過投融管退中的投資途徑為房企緩解流動性壓力。

6月7日，遠洋集團控股有限公司公告披露其将所持北京頤堤港二期項目全部股權及債權出售予大股東中國人壽和合作方太古地産，股權交易價為38.7517億元，債權為1.25億元，兩者合計40億元。其中，項目的出售原因仍是亟需改善流動性並獲取資金。

與成都太古里不同的是，該二期項目尚處于開發建設期，中國人壽不會獲得後續每年的租金收入，而且其承接的股權還為遠洋集團提供了13年的優先報價權，即此次交易實際上可視為遠洋将持有物業作為“抵押”出售給中國人壽換來熱錢。

從整個商業地産的發展角度來看，中國人壽的資管行為盡管沒有将商業資産項目升值作為目的，但其強化了整個房地産市場的風險抵禦能力。從大方向來說，其向民間資本展示了資産管理的風控新篇。

消費基礎設施迎來REITs元年，推動企業提升資産管理水平

REITs作為近三年來不動産資管退出的新途徑，提高企業流動性的同時也督促着其不斷提升資産管理水平。從消費基礎設施REITs的發展進程來看，去年十月證監會發布的《關于修改〈公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）〉第五十條的決定》使得REITs市場擴容試點範圍覆蓋到了消費基礎設施領域，意味着資管退出多了一種選擇。此外，今年七月發改委發布的1014号文則帶動REITs進入常态化發行新階段，同時表明消費基礎設施得到更具包容性的發行條件。

據觀點指數統計，期内共有7只消費基礎設施REITs成功發行，其規模擴展速度空前。

從财務數據來看，期内7支REITs的表現優秀。

淨利潤方面，已公布半年報的四支REITs期内表現良好。其中嘉實物美消費REIT的淨利潤領跑。其中報顯示，期内對其貢獻租金和物業管理服務費收入占比超10%的租戶為北京物美京豐科技發展有限公司（下稱“京豐科技”），其連同底下6位關聯方企業為該底層資産的租金及物業管理服務費收入的貢獻合計超過40%。

從二級市場情況來看，截至9月30日，消費基礎設施REITs的漲跌幅存在一定差異。其中嘉實物美消費REIT的漲跌幅最大，達到了13.85%。7支REITs中的最低跌幅不超過3%，基金整體表現穩健。受二級市場股價影響，嘉實物美消費REIT、華夏華潤商業REIT、華夏首創奧萊REIT和華夏大悅城商業REIT的市值，在期内均呈現出上升态勢。

事實上，根據七月份四大銀行官方網站公布的最新定期存款利率來看，銀行六個存期的挂牌利率分别為：3個月期1.05%、6個月期1.25%、1年期1.35%、2年期1.45%、3年期1.75%、5年期為1.8%。而從已經公布的消費基礎設施REIT的預計現金流分派率來看，最低的分派率為4.83%，遠高于銀行存款利率。可以預見，消費基礎設施REIT的發行或能不斷優化原始權益人對底層資産的管理水平。

從具體的REIT表現來看，期内華夏首創奧萊REIT和華夏大悅城REIT受到各大投資機構和投資者的青睐，其在發售第一天時就因公衆投資者認購熱情高漲，提前停止募集。

其中，華夏首創奧萊REIT在詢價階段就得到衆多機構投資者的認可。究其原因主要是濟南和武漢兩個優質底層資産和該REIT運營管理能力較好。從底層資産來看，奧特萊斯擁有獨特的商業模式和高性價比的一站式休閑購物體驗。其“名品+折扣”的特點，具有明顯的穿越經濟周期的優勢。

同時，華夏大悅城REIT作為西南地區首單消費REIT，也給REIT市場注入了新鮮血液。

華夏大悅城REIT的底層資産來自成都大悅城，在成都有着得天獨厚的地理位置。此外，成都大悅城的資管企業是大悅城控股集團股份有限公司，是直屬中糧集團的大型國有企業，為華夏大悅城購物中心REIT的長期穩健運營提供堅實基礎。

觀點指數認為，華夏首創奧萊REIT和華夏大悅城REIT的成功發售不僅為消費基礎設施領域的資産證券化提供了參考案例，而且體現出商業地産對新發展模式的積極探索，相信未來會有更多的企業關注並提高其資産管理水平。