GDIRI觀察 | 寶龍地産重組“坦途”里的暗涌

觀點指數(GDIRI) 11月5日，寶龍地産控股有限公司（以下簡稱“寶龍地産”）發布拟進行的整體解決方案相關交易的公告，其中包括根據特别授權發行強制可轉換債以及股東特别大會通告。

此前寶龍地産重組支持協議中涉及到的強制可轉換債及其項下拟進行的交易，正是需要經過11月27日股東特别大會上的必要表決案才能進行。目前來看，寶龍地産債務重組進程似乎已經接近尾聲。

重組聲浪

寶龍地産的重組之路相對順利，其債券重組的動機可以追溯到2023年末。

2023年11月29日，寶龍地産發布内幕消息，宣布其無法償還2025年4月到期的5.95%優先票據項下的15,916,250美元利息。實際上，自2022年以來，寶龍地産便陸續違約了10筆境外債務和若幹香港法律監管融資。直至今日，這筆美債利息的違約成為了其進行整體債務重組的引子。

宣布債務重組後的一個月，寶龍地産宣布董事會訂立重組條款協議書，並得到計劃債務和現有票據未償還本金總額約27%和35.6%的特别小組成員支持。或是得益于重組支持的順利進行，其在2024年2月23日便正式發布重組支持協議，並取代了之前尚無詳細重組細則的條款書，成為債務重組的正式文件。

從二月份的文件來看，寶龍地産的重組支持協議給了債權人四個選項。

選項1主要是不超過715,675,166美元本金的現金及證券的固定組合，其中這一證券為強制可轉換債券。據披露，選項1将分成兩個部分進行發放，且每個部分的金額将按照4.5%和95.5%的比例分别以現金和強制可轉換債券發放。

其他選項來看，選項3是不超過238,558,389美元本金的新長期票據，而選項4是不超過588,000,000美元本金的新貸款。最後，選項2則是将計劃債權人申索的部分或全部轉化為新中期票據，且其他選項超過上限的金額均會按比例加到該計劃債權人的選項2權益。

這份重組支持協議比較有意思的部分主要集中在選項1的強制可轉換債券上。如上文所述，選項1的強制可轉換債被寶龍地産分為兩個部分（下稱部分Ⅰ和部分Ⅱ），其中部分Ⅰ涉及到選項總金額的49/60，部分Ⅱ則涉及到剩余的11/60。

據披露，部分Ⅰ中的95.5%的金額是以強制可轉換債的形式發行。這是一份按照到期期限可以兌換成寶龍地産新股的強制可轉換債券。而部分Ⅱ之所以特别，也正是體現在其95.5%的金額發行的強制可轉換債——可兌換寶龍商業股份的強制可轉換債。寶龍商業的股份並非增發新股，而是按照每股12港元的交換價換取相關計劃債權人的申索並轉讓予該計劃債權人。

從半年報來看，寶龍商業今年上半年營收約13.33億元人民币，同比增長4.56%，同時歸母淨利潤為1.95億元，在當下市場環境中仍表現穩健。同時，截至半年報期末，寶龍商業旗下並無資産抵押，且其計息借款為0，流動資金同比增長2.1%，企業資金流動性良好，信用充分，是良好的股權質押標的。

寶龍地産以其運營穩健的附屬公司股權作為交換，不僅不會稀釋寶龍商業的股東權益，同時對債權人而言也是值得接受的協議對價。從文章發布日來算，寶龍商業的股價為2.6港元。相對于12港元仍有361.54%的溢價，但若從全體債權人的股東收益分配來看，這也是一份收入穩健的利息。

同時，寶龍地産的方案不會影響到其控股股東地位。

截至目前，寶龍地産通過全資子公司持有63%的寶龍商業股份。若按選項1中最高715,675,166美元和寶龍地産12港元每股的交換價來算，轉讓股份數最高81,551,235，占寶龍地産持有的12.7%股份。寶龍地産仍能間接持有50.3%寶龍商業股份，後者依舊是寶龍地産的附屬公司。

從二月份開始算起，直至七月已經簽訂重組支持協議的債權人達到88%，債權人大都已然認可這一協議的公平性和可實現性。但沒想到的是，寶龍地産仍繼續與債權人協商，希望通過修訂協議獲得更充分的業績修復時間。

不得已的選擇

而這次“大膽”之舉實際上是寶龍地産面對龐大的資金壓力不得已的選擇。

9月30日，寶龍地産宣布其将延遲派發股息，並已與特别小組就修訂協議達成原則性協議。從協議修訂内容來看，協議除新增在30個月内支付完選項1的所有現金外，還有其他選項的各種戰線拉長和削減前期的現金開支。

從寶龍地産披露的原因來看，其資金流動性已經到了比較緊迫的程度。這一消息可能在短期内對投資者而言是利空，但從長遠來看也能顯示出債權人逆境求存的決心。

此外，寶龍地産的重組與遠洋相比有着一定共同點，兩者都借助了強制可轉換債券這一工具。只是與遠洋相比，寶龍地産交給債權人的“答卷”並不具備遠洋提供的“錯峰”償債思路，寶龍地産仍希望拉長贖回戰線來收緊現金流。

從11月份寶龍地産公布的89%債券人支持率來看，這份契約失去了短期償債的“甜頭”，但可能已是債權人當下必須接受的最好選擇了。

據iFinD統計，寶龍地産及其穿透信用主體目前仍存在93.07億存量債務。從半年報看，盡管其應收相比去年有27.25%的增長，但55.78%增長率的銷售成本疊加毛利大幅減少，使其逐漸喪失了融資償債的主動權。同時，自2021年起現金及現金等價物的連年減少也使得保龍地産面臨比較緊張的資金壓力。

因此，觀點指數猜測寶龍地産的重組支持協議或還會面臨修訂，占債務總額9%的現金償付的時間戰線可能還會拉長。

當下重組支持協議的截止時間已經延長至2025年2月28日，目前債權人對四個項目的選擇比例仍未公布，寶龍地産給自己留下了一定的時間去調整。