GDIRI觀察 | 綠城服務海外收並購止損

觀點指數（GDIRI） 近日，綠城服務公告表示，全資附屬公司拟出售所持有MAG部分股權。

其中約11.64%股本出售予Montessori Academy信托的受托人，代價為1620萬澳元；另外MAG同意回購約10.78%股本，回購價1500萬澳元，以上所得款淨額共3120萬澳元（約合人民币1.477億元），将用作一般營運資金。

據悉，綠城服務間接全資附屬公司Greentown Education Investment Co. Ltd于2019年7月5日以總代價約5026.76萬澳元（約合人民币2.4億元）完成收購MAG約56%股本，原本計劃透過MAG的澳洲教育繫統及商業模式支持其中國幼兒教育相關業務大規模發展，如今預期該目標無法短期内實現，因而選擇出售。

但綠城服務提及，将與MAG繼續探索更符合雙方各自利益的新合作方式。

早先，物企将社區增值服務探索作為新的增長極，綠城服務該業務闆塊中的文化教育以及康養業務大規模采用了重資産模式運營，這使該公司近年出現投資減值情況，拖累了盈利能力。

盈虧分析

公告介紹，MAG（Montessori Academy Group Holding Pty. Ltd.）主要業務是按照蒙特梭利課程及體繫向嬰兒（0–2歲）、幼兒（2–3歲）及學齡前兒童（3–6歲）提供教育及托兒服務並提供日常教學，現時在澳洲經營超過55間托幼中心。

資料顯示，收購時MAG在澳洲經營超過20家幼兒園，截至2018年6月30日止兩個年度及截至2018年12月31日止六個月的除稅後溢利分别達到456.5萬澳元、292.8萬澳元及304.5萬澳元。

來源：綠城服務公告

最新公告中，MAG除稅後溢利出現大幅度下滑，2022年度該公司除稅後溢利僅為117萬澳元，2023年度則同比下滑75.43%至28.86萬澳元。

前後對比，MAG業務規模總體有所增長，但盈利狀況下滑明顯，難保證未來不會出現虧損，綠城服務選擇出售部分股權亦有及時止損的意思。

除了收購以來獲得的溢利，綠城服務本次出售及回購股本事項收回現金3120萬澳元，並預期錄得未經審核收益約1680萬澳元（相當于人民币8210萬元）。

同時，緊随出售事項及回購事項完成後，綠城服務還将持有MAG約35%股本，在不考慮其它因素影響及以此番交易每1%股本均價139.16萬澳元計算，剩余35%股本價值約4870.65萬澳元，兩項總計7990.65萬澳元。對比5026.76萬澳元收購價，綠城服務實現了盈利。

來源：綠城服務公告

另外，在出售及回購事項完成後，賣方、CCA、Charles Peter Assaf（擁有CCA50%權益）及綠城服務将訂立認沽及認購期權契據，期權股份包括MAG股本中3,271,757股「A1」類普通股，相當于本次公告日期MAG約31.49%股權。

據此，CCA将向賣方授出認沽期權，要求CCA（或其代名人或MAG與CCA或其代名人的組合）購買期權股份；而賣方将向CCA授出認購期權，以将期權股份出售予CCA（或其代名人或MAG與CCA或其代名人的組合）。

對于綠城服務來說，通過設置認沽及認購期權，可以對沖其持有的MAG股本的市場風險，如果MAG股價下跌，綠城服務可以通過行使認沽期權減少損失；如果股價上漲，綠城服務可以通過行使認購期權增加收益。

總體來看，較之一些物企對收並購進行大額計提減值，綠城服務對MAG的投資風險控制顯得還算及時。

減值風雲

2020年前後的物企還是資本市場的“寵兒”，為了做大規模、提升估值，收並購成為彼時最熱門的選擇。但随後一些物企暴露出了標的質量或投後整合不及預期，運營效率下降及成本上升等情況，出現商譽減值沖擊淨利潤。

例如，碧桂園服務2022年度股東應占利潤同比下滑51.8%至19.43億元，錄得上市以來首次淨利潤下滑，主要原因便是商譽減值。數據顯示其2022年因收並購商譽及無形資産減值、因收並購而産生的合同及客戶關繫等攤銷分别達17.7億元、10.8億元。

具體來看，碧桂園服務商譽減值主要圍繞三宗收購標的，确認了嘉寶服務、财信服務、武漢雪域的商譽減值分别達11.82億元、4.45億元、1.09億元。其中，管理層評估武漢雪域經營業績惡化将持續更長時間，确認商譽減值後武漢雪域商譽及品牌的賬面值已減少至零。

綠城服務亦踩過收並購的“坑”。

2023年度綠城服務計提減值1.91億元，從而導致年内淨利潤增速低于核心經營利潤增速。其中，投資減值一項就達到1.54億元，具體為其持有的China CVS Holdings Limited權益及China CVS Holdings Limited發行的可轉換債券的減值撥備。

據了解，China CVS是綠城服務于2017年聯合鮮生活、安鮮達等成立的合資公司，投資布局于北京區域線下便利店，並以8400萬美元（折合人民币約5.58億元）的價格從摩根士丹利手上收購了北京連鎖便利店品牌“好鄰居”。但随之而來的疫情和消費降級等因素，使得實體零售業不斷下行。

該公司首席财務官夏雲3月業績會上表示，後續會對China CVS進行更深層次的介入，在業務層面将會對店面的運營以及後端供應鍊已經開始采取實質性的改進措施；資本層面會聯動外部投行，嘗試引進戰略投資人。

早先探索社區增值服務增長點的過程中，綠城服務便在文化教育以及康養業務大面積采用了重資産模式進行運營。

從成效來看，園區服務（即社區增值服務）營收仍保持着增長趨勢，但增速放緩，由2023年中期同比增長26.5%下滑至2024年中期同比增長6.1%達到約17.58億元；毛利率與2023年同期相比下降0.4個百分點至23.9%。同時，淨利率較低也是綠城服務整體業績的特點之一，截至2024中期止四個報告期，該公司的淨利率分别為4.3%、5.27%、4.1%及5.8%。

管理層亦希望提升淨利率，今年年初提出了“将回歸並深耕園區業務”戰略轉向。有觀點認為，除了來自營收和利潤的壓力外，多元化發展尤其是重資産投資布局失利，目前需要更多喘息空間是業務調整的主因。