2015年可能會出現哪些意外？

展望2015年，預計增長将繼續下行，宏觀政策會進一步趨于寬松，金融條件将保持穩定，企業利潤率有望改善，改革步伐可能會加快。然而相對于這一基準情形，未來一年可能也不乏各種變數和意外。　

汪濤 2014年中國經濟開局蹒跚，但最終平穩收官。市場一度十分擔憂增長滑坡和金融風險，但随着決策層陸續出台各項措施穩定實體經濟和金融條件，情緒已有所改善。展望2015年，我們預計增長将繼續下行，宏觀政策會進一步趨于寬松，金融條件将保持穩定，企業利潤率有望改善，改革步伐可能會加快。然而相對于這一基準情形，未來一年可能也不乏各種變數和意外。

2015年宏觀主題

随着房地産建設活動下滑進一步拖累工業生産和相關投資，我們預計2015年GDP增速會繼續放緩至6.8%。内需乏力、能源等大宗商品價格下跌預計會拖累CPI降至1.5%，PPI預計也将進一步下跌。

我們認為通縮壓力加劇會促使央行在2015年再度下調貸款基準利率至少50個基點，而在新的債務管理框架下，新版地方政府債的發行也會幫助降低地方政府融資成本、緩和償債壓力。此外，能源及其他大宗商品成本下跌、融資成本下降将有助于改善企業利潤率。

我們預計央行将維持偏松的政策立場、以保證貨币政策“松緊适度”。具體措施包括通過降準等各種形式的流動性支持來抵消外匯流出的沖擊、将銀行間市場利率維持在低位，放松貸款供給端的各種限制以保持信貸增速平穩。但央行應當不會允許流動性和信貸大規模擴張。匯率方面，在新興市場匯率可能大幅波動的背景下，央行應當會小心謹慎地管理人民币匯率。我們預計人民币相對美元将在2015年溫和貶值、到年末貶至6.35。

經濟舉步維艱會加大改革的緊迫性。我們認為決策層将優先推進有助于釋放新的增長動力、降低經濟和金融風險、促進結構轉型的改革，包括進一步減政放權、降低服務業準入門檻、取消公用事業和公共服務品價格，改革地方政府财政，健全醫療養老保險制度，以及發展資本市場。相比之下，國企改革和資本賬戶開放則可能會緩慢推進。

可能出現的幾大意外

相對于增長小幅放緩、政策維持寬松、改革步伐加快和金融條件保持平穩的市場主流觀點，2015年可能會出現哪些意外？

房地産結束下滑。我們預計2015年房地産建設活動将會繼續下滑，從而給我們的增長預測帶來下行風險。市場對于房地産的主流觀點雖然沒有我們悲觀，但大都預期未來一年的表現乏善可陳。然而，利率下行、政策進一步放松的預期、市場情緒改善可能會幫助房地産的調整超預期地提前結束，推動房地産建設活動反彈。這會進而帶動整體GDP增速好于預期、推高大宗商品價格，但也會重新觸發對經濟結構失衡的擔憂、並制約貨币政策寬松的空間。

金融風險集中暴露。我們的基準觀點是決策層将保持适度的流動性條件，暴發繫統性金融風險事件的可能性非常低。整個2014年，市場對于信用風險事件的擔憂也确實在減輕。然而，如果外匯流出規模超預期、流動性支持力度不夠、企業資産負債表質量持續惡化、影子銀行體繫出現信用違約事件，則可能會給企業、中小金融機構乃至整個金融體繫造成壓力、沖擊金融市場。

地方政府财政改革進度超預期。我們認為地方政府債務管理新框架和PPP模式的推廣将有助于減輕地方政府償債負擔，並通過新的融資渠道支撐基建投資。市場對于地方債務新老劃斷和PPP模式持偏謹慎的看法，擔心2015年基建投資可能會因此明顯滑坡。可能超預期的情形是，地方債務重組步伐快于預期（通過與銀行進行債務置換）、PPP模式短期内大獲成功，從而推動基建投資增速加快。但這同時也可能會導致市場對于地方政府新形式的隐性債務和信貸過度擴張的擔憂。

央行降準3次或以上，亦或按兵不動。目前市場大多預計央行未來一年會繼續通過各種方式提供流動性支持，並至少降準一次。預期外的情形可能是央行改變戰術、或面對規模超預期的資本外流被迫更大程度地依靠降準來穩定流動性。這種情況下，央行可能不得不降準150個基點來提供必要的流動性支持，但這也難免引發投資者的不安。此外，如果房地産和實體經濟活動強勁反彈、或決策層下決心推動結構調整和轉型，央行有可能在2015年期間意外地選擇按兵不動、既不降準也不降息。

人民币對美元貶值超過5%。目前市場對于人民币對美元匯率的一致預期是2015年保持大體穩定，而我們預計人民币将會小幅貶值、幅度不超過3%。然而在美元異常強勁的極端情形下，主要貿易競争對手的貨币可能會大幅貶值、同時資本可能會超預期地大規模外流，再加上内需惡化，人民币對美元貶值幅度可能會超預期。大幅度貶值會進一步加劇資本外流，從而形成惡性循環。這會迫使決策層放慢資本賬戶開放步伐、並更加小心謹慎地管理匯率。

國企改革快速推進。我們預計2015年決策層将通過改善激勵機制、引入社會資本來推動國企改革。但出于對短期增長的權衡，再加上來自各利益集團的阻力、以及員工安置和債務等方面的難題，改革預計只會緩慢推進。然而，國企經營狀況惡化、勞動力市場整體穩健、社會保障體繫進一步健全可能會帶給決策層更大的壓力和動力來加快推進國企改革。這雖然會給短期增長帶來下行壓力，但有助于更快地清理過剩産能、解決不良債務。

汪濤 瑞銀證券中國首席經濟學家