理性看待當前經濟運行判斷分歧

沈建光 近一段時間以來，中國經濟向好的勢頭得到充分驗證，包括三季度整體經濟數據的反彈、10月官方與财新PMI指數大漲、10月鐵路貨運量創21個月新高等等，表明前期穩增長政策效果顯著。然而，展望後市，市場判斷分歧明顯。房地産調控政策後樓市與經濟走勢如何？去杠杆目標進展緩慢之下，中國債務負擔是否可以持續？明年中國經濟的最大風險與政策重點在哪里？有關上述問題的思辯已然是當前國内外投資者關注的焦點，也将成為12月中央經濟工作會議的重點議題。

分歧一：中國房地産泡沫是否存在

盡管國慶期間房地産調控政策在全國範圍内大舉推進，但當前有關于房地産市場是否有泡沫的争議仍然較大。有觀點認為，中國房地産市場並不存在泡沫，是資産荒以及一線城市供需不匹配下的市場選擇結果。一個重要的佐證便是基于過去十幾年來對于房地産市場螺旋式上漲的觀察，畢竟過去有關中國房市曾有多次泡沫擔憂，並引發了嚴厲的政策調控，但從未出現泡沫破滅。

然而，正如筆者在文章《房地産市場對整體經濟形成諸多風險》中提到的，當前中國一線城市北京、上海、深圳的房價收入比指標已經高于倫敦、紐約和東京；二線城市中，南京、廈門、蘇州，房價也已經超過了收入可負擔情況；深圳、廈門資産泡沫情況更為突出；從租金收益來看，上海和北京租金收益（年租金/房價）在2011年至2015年僅有2%-2.2%，而到2016年這一比例繼續下降至2%以下，甚至不如理财産品的收益。國際指標對比顯示房地産市場存在泡沫。

當然，針對過去十幾年中國房地産市場螺旋式上升的事實，筆者認為，這並非是不存在房地産泡沫的證據，反而是面對泡沫，並非采取強行刺破，而是通過基本面發展、收入增加化解泡沫的方式。可以觀察到，以往當房價上漲較快的時候，政府采取措施遏制房價上漲；而二至三年的調控期間，中國居民部門的名義收入可以增長30-40%。通過觀察房價收入比指標不難發現，每輪調控中後期房價收入比都會因為收入的高速增長而出現明顯下滑。

從這個角度來看，以往階梯式的房價上漲是中國房地産市場一種很特殊的現象，即通過增加收入改善房價的可負擔性，進而降低泡沫破滅的風險。當然，本輪房地産價格上升（特别是在一些大城市）程度較大，而當下中國又面臨經濟增長從高速向中高速轉變，居民收入前景並未有大幅增長預期的背景，這意味着化解當前的高房價可能需要更長的時間，也将面臨更大的挑戰。

分歧二：2017年中國經濟能否保持穩健

盡管當前中國經濟出現明顯好轉，但市場對明年經濟展望也有分歧，悲觀觀點認為，由于缺乏了房地産市場的支持，明年經濟會出現大幅下滑，硬着陸風險較大。

但在筆者看來，情況或許沒有這麼悲觀。房地産緊縮政策對整體經濟的影響存在滞後效應，預計前期中國房地産市場的火爆，對投資、消費的利好至少會持續到明年上半年。同時，财政支出的較高增長和較大的基建投資規模也将是支持明年經濟增長的重要内容，預計未來一段時間，投資仍将圍繞機場、地鐵、城市排水建設等基建相關項目展開。此外，如果政府可以在減稅、清理不合理稅費和推動國有資本充實社保並減輕居民和企業的社保負擔方面取得進展，或将有助于中國經濟實現更加平衡和可持續性的增長。

筆者預計，明年決策層仍将維持設立6.5%的經濟增長目標，並将努力實現這個增長目標。而從政治周期的角度考慮，2017年中國将迎來“十九大”的召開，穩定經濟仍然是政策的優先目標，筆者的基準預測是2017年中國經濟的增速将較2016年有所放緩，但是不會出現大幅滑坡。

分歧三：中國的債務擴張可持續嗎

盡管今年決策層将去杠杆作為重要政策目標，但可以看到，在穩增長與去庫存政策下，今年杠杆率不降反升，這也導致投資者對于中國債務風險的擔憂。

在筆者看來，中國的債務風險主要體現在企業部門，特别是今年房地産企業負債率持續攀升，表内外資金大量流入的現象，值得警惕。但相對來看，中國政府債務占GDP的比重大約為60%，與其他主要國家相比仍然處在一個安全的範圍，财政空間仍然存在。

同時，債務占GDP的比重60%是政府債務“警戒線”的看法近幾年以來也被國際實踐所修正。從2008年全球金融危機以來，許多國家的債務水平超過了這一警戒線卻仍然維持了财政和債務的穩定。就目前來看，中國政府負債率的水平不僅低于日本（政府債占GDP比重近240%）與美國（超過100%），也低于巴西，印度等發展中大國。

從這個角度來看，在當前全球低利率甚至是負利率的環境下，同等債務規模的政府利息支出減少，政府債務率的“安全線”或較此前上升，即允許政府更多的舉債而不危及财政穩定。當然，從長期來看，僅僅依靠舉債支持經濟增長的模式不可持續，但考慮到中國尚有一定舉債空間，如果可以加速結構性改革，找到新的增長動力，便可在風險到來之前擺脫債務依賴型的經濟增長模式。

分歧四：人民币對美元匯率走勢是否會保持穩定

由于全球金融市場動蕩加劇，包括美聯儲加息、英國脫歐等事件困擾匯率走勢，未來人民币走勢的判斷存在不同意見。筆者認為，明年人民币對美元匯率可能還存在一定貶值的壓力。主要出于三個方面的原因：

首先，美國經濟正在持續復蘇，各種經濟指標顯示美聯儲加息決定的前提條件正在日益成熟。筆者預計美聯儲在2017年底前會加息三次，美元在未來走強仍然是大概率事件。

其次，人民币目前也以貿易權重等因素為基準更多參考了包括歐元，日元等貨币在内的一籃子貨币。近期英鎊的大跌對人民币匯率已經造成了一定負面影響。未來如果歐洲内部一體化進程受挫，歐元對美元相對貶值，人民币出于維護貿易權重匯率指數穩定的考慮，可能也需要适當貶值。

第三，國内資産價格的上漲導致投資者更多地産生了減少人民币資産配置而進行全球配置的需求，也對匯率造成一定壓力。

基于此，預計到2017年底，人民币對美元會貶值到7.3左右。但是，近兩年以來投資者對于人民币溫和貶值和匯率波動已經有所适應，再加上央行會參考一籃子貨币指數實現人民币匯率的穩定，投資者對于人民币一次性大幅貶值的擔心較去年匯改之際顯著下降，預計匯率貶值對中國經濟的直接沖擊将有限。

總之，筆者認為，明年經濟的整體情況會較今年有所放緩，但在基建與财政支持下，不會出現大幅滑坡。海内外金融風險值得警惕，避免匯市、房市、股市、債市風險交叉感染任務艱巨，貨币政策有必要保持靈活性，而非過度緊縮。同時，加快結構性改革，特别是國企改革和财稅改革，才能幫助中國經濟從更長時期實現更加平衡和可持續性的增長。

沈建光 瑞穗證券董事總經理、首席經濟學家