房地産投資拐點已現

夏磊 年初，市場普遍對今年的房地産開發投資較為悲觀，我們基于對分線城市、分項數據的調研和預測，對投資的判斷處于較樂觀的水平。年初至今，房地産投資強勁遠超市場預期，1-5月累計投資46075億元，同比增長11.2%，增速比2018年全年提高1.7個百分點，但較1-4月下降0.7個百分點。我們判斷房地産投資的拐點已至，預計未來每個月投資累計增速将下降0.6-0.8個百分點，全年投資增速7-8%。

本文将從房地産投資的領先指標、實物和價格因素、成本結構等三個維度入手，分析當前房地産投資為何如此強勁？拐點又為何已現？

房地産投資的領先指標——拿地，領先期6-9個月

土地是房地産投資的原材料，這決定了拿地是房地産投資的領先指標。一方面，獲得土地使用權的房企，在取得施工許可證之後，方可開工施工。另一方面，土地購置費按實際發生額納入投資，分期付款和分期開發均分期計入，因此投資中的土地支出也滞後于拿地。全國來看，土地成交領先房地産投資6-9個月；分城市能級看，一線城市領先期約12個月，二線城市9個月，三四線城市9個月。

當前房地産投資為何如此強勁？

從領先指標來看，2018年拿地高峰進入開工、施工期，推動投資走強。2015-2018年，土地成交增速持續提升，2015年2月，300城住宅用地成交規劃建築面積累計同比下降52%，之後不斷回升，在2018年5月達到32%的增長高點。2018年，300城宅地成交建面9.1億平，創2014年以來新高。這部分新供給土地，在2018H2-2019H1集中進入開發階段。

從實物和價格因素來看，施工加快帶動實際投資大幅提速，價格因素對投資的拉動稍有減弱。2019年1季度，房地産投資累計增速11.8%，較2018年全年提高2.3個百分點；其中，實際投資增速7.9%，提高4.0個百分點，主要因為施工加快，三方面原因：一是2018年拿地高峰進入集中開發階段；二是去年底今年初寬貨币向寬信用傳導、部分城市調整調控措施，帶動年初銷售增速回升，房企加快開工、復工以配合銷售；三是2015-2016年牛市中銷售的期房臨近交房期，竣工自2018年10月以來總體改善；1季度，房地産投資價格指數增速3.9%，降低1.7個百分點，主要受PPI見頂後持續回落影響，同期，PPI累計同比增長0.2%，降低3.3個百分點。

從成本結構來看，施工加快和單位建安成本企穩共同推動建安支出提速，土地支出增速仍較快。1-4月，剔除土地購置費後的建安支出同比增長5.5%，較2018年提高8.7個百分點，建安投資由降轉升，一是由于房屋施工面積提高3.5個百分點至8.8%，二是由于單位建安支出增速見底回升、從-8.0%收窄至-3.0%，主要受益于2018年行業集中度顯著提升而大型房企精裝修比例更高；同時，1-4月土地購置費同比增長29.7%，主要因為2018年土地成交價款增速較高，滞後表現在土地投資支出上。

房地産投資拐點已現

從領先指標來看，拿地見頂回落已經一年，決定了當下就是投資拐點。2018年5月以來，300城宅地成交建面累計增速達到32%的高點後持續回落，2019年5月降至5%。分城市能級看，一線、二線、三四線城市的土地成交累計增速分别在2018年的1月、5月和5月見頂回落，目前各線城市投資均已出現見頂迹象，印證投資拐點已現。

從資金流入看，下一階段，銀保監會重點整治資金違規流入房地産，将在資金端制約房地産投資。5月17日，中國銀保監會發布《關于開展“鞏固治亂象成果，促進合規建設”工作的通知》，針對銀行機構、非銀機構，列明多項房地産相關整治要點，嚴防土地款融資、資金挪用于開發或購房等多類違規融資行為，預計房企到位資金增速将持續回落。

從成本結構來看，施工和單位建安成本的支撐因素都開始弱化、建安支出拐點臨近，土地支出增速将繼續回落。對于建安支出，一方面，施工增速拐點臨近，主要由于拿地見頂回落的滞後傳導效應逐漸顯現；另一方面，單位建安成本增速大概率也即将見頂，主要由于銷售均價增速在2018年末見頂、2019年初以來回落；對于土地購置費，前期土地成交價款增速持續回落的傳導效應将繼續作用，後續土地支出甚至可能出現負增長。

夏磊 恒大研究院副院長 觀點地産新媒體專欄作者