沈建光：美國股市下跌到頭了嗎？

受新冠疫情在全球範圍内快速擴散影響，全球股市可以用崩盤來形容，一瀉千里。自2月20日以來，美國三大股指累計跌幅均超過30%，進入熊市。美國股市本輪下跌速度為歷史最快，標普500指數從歷史高點下跌超10%僅用了6天，是歷史上用時最短的一次。

美股何去何從？又會對美國和全球經濟産生什麼樣的影響？美股會像1929年大蕭條那樣進入漫漫熊市嗎？

美股大跌的原因分析

新冠疫情在全球範圍的大擴散是美股大跌的直接原因。2月下旬以來，新冠肺炎疫情開始在全球迅速蔓延，世衛組織3月11日正式宣布疫情構成全球大流行。截至3月16日，海外累計确診超10萬例，死亡近3900例，雙雙超過中國。韓國、意大利、伊朗、法國、德國、西班牙、美國等多個國家累計确診人數超過1000人，而從湖北的疫情發展趨勢看，多數國家的感染數還遠未到達拐點。市場普遍擔心疫情擴散對主要經濟體的消費、服務業、工業生産、國際貿易和全球供應鍊等經濟活動産生嚴重的負面沖擊。

從中國的數據來看，2月份中國制造業和非制造業PMI分别為35.7、29.6，均低于08年金融危機時期的最低值。市場擔心主要發達國家3月PMI會重復中國2月PMI的情形。

疫情也增加了美國大選的不确定性。此前，民主黨的桑德斯支持率異軍突起，其主張的富人稅、免費醫療、免費教育、提高最低工資等政策一旦成行，将對美國現行經濟體繫産生非常嚴重沖擊，桑德斯支持率走高增加了美國政治的不确定性，而疫情蔓延大大增加了特朗普落選的可能性。

政治不确定性為美國金融市場和美國經濟帶來了新的風險；而反過來，金融市場動蕩和經濟走弱又會損害現任總統特朗普的支持率，進而進一步增加政治不确定性。雖然超級星期二之後，民主黨建制派拜登的勝率攀升使得美國政治不确定性有所緩解，但是後續疫情防控進展和經濟形勢變化仍可能随時左右美國選情，因此制造了巨大的不确定性。

經濟基本面疲弱之下，高估值使得美股對風險因素較為敏感。此前，美國經濟基本面已顯疲弱迹象，盡管2019年美聯儲從暫停縮表到重啟擴表，並且3次降息以提振經濟，但美國制造業PMI仍處于下滑趨勢。在全球貿易不确定性增加的背景下，美國企業的資本開支也增長乏力，顯示企業部門對經濟增長的預期較弱。

此外，美國資産價格泡沫化特征突出，標普500指數估值水平已處于歷史高位，超過2008年金融危機前夕，接近2001年網絡泡沫危機時期水平。在經濟基本面的疲弱的背景下，股市高估值使得資産價格對風險因素極為敏感，因此加劇了美國股市對風險因素的反應程度。

近期主要産油國之間的“價格大戰”使得美國動蕩的金融市場雪上加霜。疫情造成了原油需求大幅萎縮，主要原油供給國之間為争奪市場份額大打價格戰，供給和需求雙殺使得原油價格大幅暴跌。油價暴跌加劇了美國金融市場的動蕩，一方面，油價下跌導致能源闆塊的股價大跌；另一方面，油價大幅下跌增加了美國原油企業的債務違約風險。據彭博數據，美國能源相關的高收益債券發行規模約占總高收益債券規模的10%，近期這些石油相關的高收益債券價格已經出現下跌。鑒于能源行業及其上下遊産業鍊在美國股市中占據較高份額，後續需關注能源企業在債券市場上的風險是否會對進一步傳染到股票市場上來。

美股大跌後美國經濟怎麼看？

美股大跌反映出資本市場對于美國長期增長前景的擔憂，也為通過貨币放水和債務擴張的經濟發展模式敲響警鐘。近期美國股市大跌，美國30年期國債收益率跌至1%以下，迅速向零利率甚至負利率區間靠攏，這一繫列資産價格信号反映出金融市場對美國經濟的增長前景較為謹慎。08年金融危機以來，雖然美國依靠三輪量化寬松實現了長達十余年的經濟擴張，失業率也下降到創紀錄的低水平。

但美國經濟深層次的問題依然沒有解決，如制造業空心化、政府債務負擔沉重、企業部門債務高企、貧富分化等結構性問題導致美國經濟長期增長動力缺乏。近期美股大跌為通過貨币放水、債務擴張、資産價格泡沫的經濟發展模式敲響了警鐘。

新冠疫情沖擊、金融市場動蕩、政治不确定性、全球經濟共振走弱等多重因素疊加，美國經濟衰退幾成定局。新冠疫情擴散對服務業、消費、工業生産、國際貿易和全球供應鍊等經濟活動均産生負面影響，使得美國經濟運行的風險凸顯。

而近期美國金融市場的動蕩則可能放大疫情對美國經濟的負面沖擊，一方面，财富效應的消退使得消費支出下降，這是美國經濟的支柱，一旦消費下行，美國經濟很難避免衰退；另一方面，資産價格縮水的抵押品效應則可能帶來信貸周期收縮。

此外，歐洲疫情防控不力、歐央行貨币政策空間有限将明顯增加歐洲經濟衰退風險，全球經濟走弱對美國的出口亦将構成抑制。總之，疫情沖擊疊加金融市場動蕩，再加上大選年面臨的政治不确定性，以及全球經濟共振走弱等多重因素，意味着美國經濟衰退的概率大幅增加。

财政貨币政策空間均十分有限，美國應對下一次衰退的政策空間明顯不足。貨币方面，在美聯儲3月份兩次緊急降息之前，美國聯邦基金目標利率下限僅為1.25%，遠低于08年金融危機前的5.25%，美國降息空間已明顯不足。而對于此前市場期待頗高的量化寬松，3月15日在美聯儲緊急宣布7000億美元的QE計劃之後，美國股市反而大跌，亦反映出市場對于美國貨币政策空間缺乏信心。

财政方面，金融危機後美國政府赤字連年增加，此前美國政府債務已多次觸發國會議定的上限，目前美國政府債務占GDP的比重超過100%，為歷史最高水平，财政政策的空間也已經明顯不足。從目前來看，美國的财政、貨币政策空間可能並不能阻止下一次美國經濟衰退。

美股後續走勢如何？

目前，新冠肺炎疫情在全球和美國本土仍處于快速擴張期，且短期内看不到疫情的明确拐點，因此短期内美股仍将承壓。中期來看，美股未來走勢主要取決于美國及全球疫情防控、大選、原油價格談判、以及後續美國經濟基本面的走勢。

樂觀情形下，主要發達國家采取切實有效的措施，並且依賴其豐富的醫療資源，疫情在全球擴散一段時間後在夏天得到控制，全球經濟從衰退中走出並逐步恢復；OPEC和俄羅斯原油價格談判取得一定進展，原油價格止跌企穩。則美股跌幅不超過40%，在前期大跌之後震蕩走高。

悲觀情形下，美國疫情防控失敗，經濟基本面受到嚴重沖擊，深陷衰退，大選民主黨勝出、原油價格談判破裂，則美股可能重復1929年大崩盤之後的走勢，在前期暴跌的基礎上繼續跌跌不休。

沈建光 京東數字科技首席經濟學家 觀點地産新媒體專欄作者