沈建光：重回“大蕭條”，警示還是誤導？

沈建光​ 新冠肺炎疫情在全球範圍内爆發，速度和影響範圍之廣前所未有，全球金融市場動蕩劇烈。美股10天四次熔斷，短短三周時間跌幅超過30%，其後伴随着美國貨币财政刺激相繼推出，美股出現回調；10年期美國國債收益率最低觸及0.4%，創150年新低；避險資産黃金震蕩上行，美元指數逼近103；實體經濟亦遭遇重創，美國制造業、服務業下滑明顯，失業大增，市場機構預期美國二季度經濟可能出現兩位數負增長。

面對疫情引發的全球經濟金融市場動蕩，當前市場有不少悲觀預期，認為此次疫情沖擊之大史無前例，世界正面臨着類似1930年代全球經濟蕭條的情形，沖擊将是2008年金融危機沖擊的數倍。

當前全球經濟是否會成為又一場“大蕭條”？在筆者看來，雖然疫情短期内必将給實體經濟帶來嚴重沖擊，甚至造成一段時間的經濟衰退，但由于本次沖擊症結不在于金融繫統，而是疫情，更多地類似于自然災害所引發的沖擊。正如美聯儲前主席伯南克所言，“比起大蕭條，當前狀況更像是一場大暴風雪”。

考慮到當前全球經濟與大蕭條期間在貨币制度環境、宏觀政策理念、全球貿易情況、銀行體繫健康程度、以及社會保障體繫等方面都迥然有别，重歸“大蕭條”的擔憂其實是一種誤導。

在筆者看來，“大蕭條”不會重演關鍵在于如下五大區别。

區别一：貨币制度不同，大蕭條期間的金本位制限制了貨币政策放松

歷史多次證明，危機來臨時，及時有效的政策應對是防止危機蔓延的核心。大蕭條期間，美國實行金本位，政府刺激經濟的手段受到極大限制。由于金本位制下，一國貨币同黃金直接挂鈎，出于保證匯率穩定的需要，擴大貨币供應需要增加相應的黃金儲備，中央銀行也難以随意降低利率，因為低利率會引發黃金外流。因而，當危機發生時，由于金本位的制約，難以實行降息和貨币寬松政策，1929年美國衰退開始，貨币政策幾乎沒有任何有力應對。由于金融市場和實體經濟流動性不足，美國陷入嚴重通縮，1930-1932年物價水平累計下降30%。直到1933年4月，作為羅斯福新政的一部分，美國晚于英國兩年宣布禁止黃金出口，放棄金本位，通過降息和貨币貶值釋放了大量流動性，大蕭條才得以緩解。

當前政策空間遠高于大蕭條時期。3月以來，美聯儲緊急降息至零利率，同時推出一繫列量化寬松政策，包括商業票據融資便利（CPFF）、貨币市場共同基金流動性工具（MMLF）、貨币互換等，甚至承諾無限量QE、确保市場流動性，防止企業和個人因流動性問題出現大規模違約。美聯儲汲取了2008年金融危機應對時猶豫不決的教訓，應對非常及時，極大地安撫了投資者恐慌的心理，有助于避免流動性危機。

區别二：财政作用不同，大蕭條期間刺激政策嚴重滞後

大蕭條期間，胡佛政府信奉奧地利學派的理論，認為平衡财政才能降低杠杆率，财政緊縮是降低債務、減小經濟危機的最佳手段。由于缺乏有效的政策刺激，美國經濟在大蕭條期間持續惡化。胡佛的财政緊縮加劇了美國經濟危機，羅斯福新政拯救了美國經濟。1933年，羅斯福當選後，在百日内迅速推出“羅斯福新政”，大幅刺激經濟、退出金本位制、增加貨币供應、為銀行提供擔保、同時宣布大規模政府投資計劃，提振了投資者和公衆的信心，對美國經濟回到正軌至關重要。多元和全面的政策組合最終奏效，四年蕭條之後，美國經濟在1933年開始逐步恢復。

大蕭條和數次金融危機之後，宏觀經濟理論蓬勃發展，政府财政支持被納入重要的逆周期調節範圍。面對本次疫情沖擊，美聯儲和美國政府吸取了大蕭條的教訓，迅速推出了一繫列危機應對政策，行動更為迅速、措施更加有力。在美聯儲緊急降息、推出無限量QE、擴大抵押債券的購買範圍後，3月26日，美國歷史上最大規模的2萬億财政刺激法案在衆議院全票通過。其中包含對企業、個人、醫療體繫和地方政府的全方位财政支持和救助。由于此次疫情對經濟的沖擊是全方位的，貨币和财政政策的協同格外重要。财政支持将對受到疫情沖擊的居民和企業做到直接纾困，一定程度上減少疫情的沖擊。

區别三：貿易環境不同，大蕭條期間，全球貿易體繫坍塌

大蕭條發生于全球經濟擴張的尾聲，貿易保護主義和民粹主義在全球蔓延，貿易戰造成各國經濟陷入更深的衰退。期間，為了消化經濟大蕭條中過剩的産能，保護本國企業利益，美國1930年出台了《Smoot-Hawley關稅法案》，将兩萬余種進口商品的關稅提高到前所未有的水平。該法案引起了其他國家的不滿並争相對美國采取報復性措施，進一步加劇了貿易保護主義，損害到出口導向型國家的實體經濟，並直接引起了失業率的大幅上揚。由于全球報復性加征關稅和貿易戰的升級，1929-1933年，全球貿易萎縮超過60%；美國出口份額也從53億美元下降至13億美元，跌幅達到75%。

而目前全球貿易格局雖在劇烈變化，中美經貿摩擦也幾經反復，但與大蕭條階段的全球貿易戰的嚴重程度仍不可比。近年來，雖然美國針對多國發起的貿易摩擦中止了全球貿易一體化的進程，WTO框架下的多邊貿易體繫遭受極大挑戰，但全球貿易相比大蕭條時期已更為自由，關稅水平也遠低于大蕭條時期。同時，盡管早前中美貿易紛争幾經升華，但已經出現階段性好轉，中美第一階段貿易協議已經達成，兩國經貿關繫出現階段性緩和。可以說，預期當前全球經濟不會陷入大蕭條期間的“經濟衰退-貿易戰-蕭條加劇-貿易戰升級”的惡性循環。

區别四：金融監管體繫與金融安全網健全性不同

大蕭條成為世界歷史上影響最廣泛最深遠的經濟危機，給美國經濟帶來了持久的沖擊，與美國金融市場的監管不力有很大關繫。1929年之前，美國證券市場幾乎沒有任何管理制度，時常出現公開發行股票和債券的公司並未定期發布财報，甚至發布誤導性的虛假報告，投資者受到的保護極為有限。從1929年到1933年，由于存款保險制度尚未建立，由于儲戶擠兌導致金融風險迅速傳染，銀行倒閉潮出現，最終超過一萬家銀行破産，金融秩序徹底崩塌。可以說，大蕭條期間，金融監管不健全和存款保險制度缺失放大了經濟危機的沖擊。

當前美國金融體繫的健全性遠超大蕭條時期。大蕭條期間，羅斯福政府建立了一繫列重要機構，包括社會安全保障基金、美國證券交易委員會（SEC）、美國聯邦存款保險公司(FDIC)、美國住宅局等，至今都在發揮着重要作用。且當前金融監管體繫、宏觀審慎監管體繫、中央銀行最後貸款人、存款保險制度都發揮着重要的作用，金融安全網日益健全，抗風險能力極大提升，由于市場失序導致大蕭條重演的可能性大大降低。

區别五：社會保障體繫的完備性不同

大蕭條期間，美國尚未建立完善的社會保障體繫，沒有公共失業保險和沒有社會安全法案，救濟窮人的責任主要依靠家庭、私人慈善機構和地方政府，國家幾乎沒有承擔任何危機時刻的救助責任。大蕭條來臨，消費銳減、居民大量流離失所、失業率飙升，但社會保障制度的缺位以及政府的不作為導致救濟資源遠遠跟不上激增的需求。1929年，美國失業率僅為2.5%，之後失業率迅速上升，到1933年達到創記錄的25%，美國全國有28%的人無法維持生計，流浪人口達200萬，而政府缺乏相應的機構來應對和解決大規模的失業問題。

反觀當前，美國社會保障體繫、失業救助體繫已經有序運轉多年，可以在危機時刻為失業者和弱勢群體提供基本的兜底救助。且美國最新推出的2萬億刺激計劃里，不僅将以退稅的形式，向每個符合條件的成年人支付1200美元，向每個兒童支付500美元，也将為每個失業者每周增加600美元的失業補助，社會保障力度和決心遠勝大蕭條時期。

綜上，筆者認為，更充足的政策空間、更迅速有力的貨币、财政刺激，更溫和的全球貿易環境，更完備的監管體繫和社會保障體繫，都為避免疫情向金融危機和經濟危機蔓延提供了有利條件。同時，考慮到前期中國在應對疫情方面積累了豐富的經驗，即采取有效隔離和擴大檢測等措施，一個季度基本控制住疫情，加之各國目前都在加大科研力量研制疫苗，預期全球範圍内疫情得到控制只是時間問題，美國經濟衰退持續時間也不會太長，大概率不會持續超過一年，更不會重回“大蕭條”。

因此，筆者認為，應對疫情沖擊，未來首要任務仍然是做好疫情的防範與控制，盡量縮短疫情沖擊的時間。另外，應對需要采取必要配套社會公共政策、财政貨币政策，以及時纾困，防範因金融資産的恐慌性抛售造成的流動性危機、防範企業生産停工造成的結構性失業攀升、收入下滑進而拖累消費、投資等連鎖反應。

沈建光 京東數字科技首席經濟學家 觀點地産新媒體專欄作者