沈建光:本輪寬松貨币政策應如何退出?

观点地产网

2020-11-23 17:11

  • 央行在特殊時期采取的特殊應對之法已有轉向之勢,未來寬松貨币政策大概率會逐步退出。

    沈建光 今年以來,為對沖新冠疫情影響,中國央行創新政策工具密集出招,巨量貨币信貸投放與精準滴灌實體領域相結合,全力穩定實體經濟和資本市場運行。前10個月社融和信貸分别累計新增31.04和16.95萬億,貨币政策始終保持在較高水準的寬松态勢。

    但在筆者看來,當前中國繼續保持高度寬松的必要性已然降低,至少有四個迹象表明,央行在特殊時期采取的特殊應對之法已有轉向之勢,未來寬松貨币政策大概率會逐步退出:

    一是樓繼偉等中國高層開始頻繁喊話“政策退出”。财政部原部長樓繼偉11月13日在演講中明确表示,盡管“就全球範圍而言,寬松政策退出為時尚早”,但“中國在經濟複蘇上走在前面,已經到了研究前期部分貨币政策有序退出的時候”。央行行長易綱和副行長劉國強近期也均談及“特殊時期政策退出”的問題,後者認為“退出是遲早的,也是必須的”。在經濟複蘇穩步向好的态勢下,中國政策當局對“政策退出”已有共識,頻繁喊話本身傳遞了相對明确的信号。

    二是10月社融和信貸數據已有邊際收緊迹象。10月金融機構人民币貸款新增6898億、不及預期,正常的季節性調整之外,居民短期和中長期貸款均表現不佳,與近期監管收緊地産融資、按揭和消費貸審核趨嚴、房市銷售有所降溫有關。社融仍高于去年同期,但今年政府債券發行額度已接近兌現完畢、剩余月份對社融的支撐将明顯減弱;目前社融已提前兩月完成此前易綱行長預設的全年投放目标(30萬億),年内空間已然有限、預計社融存量增速未來将逐步下行。

    三是6月以來市場利率中樞持續擡升。上半年央行通過全面降準、再貼現再貸款等工具向市場投放了大量流動性、資金面極其充裕,R001在四五月份一度降至0.75%左右。6月以來貨币政策由前期“極度寬松”逐步轉向結構性發力、精準滴灌,央行一面通過引導金融體系讓利等形式推動降低實體融資成本,一面在公開市場操作方面趨于謹慎、控制流動性投放。至11月初,市場利率中樞較前期已明顯擡升,R001和R007均升至3%左右、無風險利率10年期國債收益率接近3.3%,同業存單發行利率自6月以來也一路上升、目前3個月品種已升至3%以上。

    四是金融監管趨嚴、不斷強化實體導向。疫情爆發後政策面對小微企業的信貸支持力度顯著加大,但部分實體貸款違規變換資金用途,以多種形式直接或間接(結構性存款、理财産品等)投向房地産;違規信貸作為首付進一步撬動按揭,6-9月全國新增居民中長期貸款均在6000億左右,深圳、甯波等熱點城市房價上漲迅速。在此情況下,監管迅速出台“三道紅線”規則并窗口指導部分金融機構收緊房貸額度,旨在遏制金融亂象、降溫房市、減少房地産擠占實體金融資源。其他監管動作也具有一定指示意義,例如,近期央行、銀保監會聯合發布《網絡小額貸款業務管理暫行辦法(征求意見稿)》,銀行與互聯網公司合作的聯合貸款業務未來面臨全面壓降,同樣值得關注。

    特殊時期的寬松貨币政策确已到退出之時。近期信貸結構在持續優化,6-10月企業中長期貸款占金融機構新增人民币貸款的比重顯著提升,小微企業貸款和工業中長期貸款發力明顯;融資成本也明顯下行,9月企業貸款利率為4.63%、同比下降0.61個百分點,新發放普惠小微企業貸款平均利率為4.92%、較上年12月下降0.96個百分點;10月經濟數據顯示中國實體經濟供需兩端持續改善、恢複态勢不變,其中出口鍊條依舊強勢,工業、服務業生産較為強勁,制造業投資同比已連續三月回正,社零也在穩步恢複。

    關鍵是如何退出?當前中國貨币政策框架處于從數量調控為主向價格調控為主轉變的過程之中,經濟下行期對數量型工具仍有較大依賴,貨币政策“易松難緊”的問題依然存在,政策面應未雨綢缪、謹慎評估,提前做好相應的政策過渡安排,平衡好穩增長與防風險的關系。在筆者看來,本輪寬松政策退出,至少需要注意以下幾個方面:

    一是從實體經濟角度出發,貨币政策不宜立即轉向。盡管最新數據顯示中國經濟複蘇态勢持續向好,但距疫前正常水平仍有距離,尤其是10月社零回升幅度仍較上月放緩、中小零售企業仍面臨較大壓力,消費恢複的後勁存在不确定性;10月财政存款的增加顯示出資金使用效率不足,四季度儲備項目不足、财政預算向減稅民生支出傾斜等多重因素均可能在後續拖累基建增速;前期在需求側起到重要支撐作用的地産投資,短期内也可能在監管收緊融資之下增速見頂、調頭向下。近期而言,擴張型的短期需求管理政策仍有用武之地,但要更有側重,更多用于保居民就業、保基本民生和保中小企業。

    二是要合理做好部分特殊政策的過渡安排。特殊時期政策,主要是中小微企業階段性延期還本付息和金融系統讓利政策,前者為廣大企業提供短期流動性支持、對沖疫情不利影響,後者是今年降融資成本的主要抓手,前10個月金融系統合計讓利12500億元、其中有一半直接通過降低利率實現。為避免上述政策退出可能造成的不利影響,如企業資金鍊再度斷裂、銀行不良信貸擡升、實體融資成本上行等,要合理做好部分特殊政策的過渡安排。例如,應使專項再貸款再貼現、中小企業信用貸款支持工具在一段時期内繼續發揮作用;在降成本導向十分确定的情況下,如金融體系因成本經營壓力無法保持現有讓利規模,可考慮适時進一步下調LPR以抵消其影響。

    三是應高度關注金融系統脆弱性。今年實體經濟部門杠杆率大幅擡升,截至6月底達到266.4%、較去年末大幅上升21個百分點;從相對變動來看,政府和企業部門杠杆擡升的相對速度較快,擴張型财政貨币政策在穩增長的同時,不可避免地加劇了金融體系的脆弱性;近期AAA級央企債券集體違約暴雷、引發信用債危機,已說明當前市場信心不足。

    上述情況下,尤其需要把握好政策退出節奏和力度。樓繼偉在講話中已經提示“過多的流動性需要收回時,存在可能刺破債務泡沫的風險”,“要掌握好政策退出節奏,不能在經濟複蘇時反而發生了債務危機”。歷史上不乏貨币政策收緊導緻經濟和市場遭受沖擊的時刻,例如,2007-2008年貨币政策為抑制通脹而收緊、使中國經濟在次貸來臨之前就面臨較大下行壓力,2011和2013年的“錢荒”也均發生在貨币政策收緊時期。

    就目前而言,中國實現快速“降杠杆”并不現實,但應逐步提升貨币政策中防風險的權重,如樓繼偉所說,尤其要“防止企業和居民杠杆率擡升太多,最重要的是要繼續壓降金融業務杠杆”;在筆者看來,明年要高度關注資管新規過渡期到期的影響,對房地産、金融科技(聯合貸款)、政府隐性債務的監管也是重點。

    沈建光為京東數科首席經濟學家、研究院院長 觀點地産新媒體專欄作者

    張曉晨為京東數科研究院研究員

    撰文:沈建光    

    審校:勞蓉蓉



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