依賴整租的中外運倉儲物流REIT

觀點網 關于單一租戶和多租戶模式的優劣，一直讨論頗豐。最新上會的中外運倉儲物流REIT，底層資産也以整租為主。

1月7日，中國外運股份有限公司發布公告，宣布中銀中外運倉儲物流封閉式基礎設施證券投資基金發行申請已獲得受理，基金管理人為中銀基金。

中國外運擁有廣泛而全面的國内服務網絡和海外服務網絡，根據所披露的數據，國内服務網絡覆蓋全國32個省、自治區、直轄市及特别行政區，在國内擁有約1300萬平方米的土地資源，包括400余萬平方米倉庫、約200萬平方米的場站，以及11個内河碼頭，4400余米岸線資源，並租賃運營超過400萬平方米倉庫及約70萬平方米的場站。

這一次，中國外運拿出位于江蘇省無錫市、江蘇省蘇州市昆山市、浙江省金華市、天津市西青區、四川省成都市的6個項目作為底層資産。

截至2024年9月30日，這6個基礎設施項目整體平均出租率95.18%，存續租戶數量30個。

其中，除成都空港物流項目外，其余5個基礎設施項目均采用整租模式。

底層資産包

根據募集說明書中披露的數據，中外運REIT通過特殊目的載體持有項目公司股權，實現對基礎設施資産的控制，基礎設施資産包括瑞達無錫物流項目、瑞達昆山物流項目、瑞達金華物流項目、昆山千燈物流項目、天津建合物流項目和成都空港物流項目，建築面積合計30.54萬平米，可租賃面積合計29.97萬平米，已出租面積合計28.52萬平米。至2024年9月30日時點，收益法估值結果為11.56億元。

具體來看，瑞達無錫物流項目由2棟雙層電梯高標倉庫、門衛和配套用房組成，截至2024年9月末，項目穿透服務租戶合計79戶，行業涵蓋醫療、通訊、半導體、電子、制造業、貨運等多種業态；瑞達昆山物流項目由2棟雙層電梯高標倉庫組成，其中2号倉庫包含夾層辦公和設備房，同期末，項目穿透服務租戶合計39戶，行業涵蓋貨運代理、電子、貿易等。

瑞達金華物流項目由7棟單層倉庫(其中1-6号庫為高標倉，7号庫為普通倉庫)、2棟輔房組成，截至同期末，項目穿透服務租戶合計24戶，主要為電商及第三方物流；昆山千燈物流項目由2棟單層高標倉庫、1棟辦公樓和物業用房等配套組成，截至同期末，項目穿透服務租戶合計56戶，租戶行業涵蓋貿易、物流、零售批發、制造等多個領域。

天津建合物流項目則由4棟單層高標倉庫、1棟辦公樓和物業用房等配套組成，截至同期末，項目穿透服務租戶合計117戶，租戶行業涵蓋化工、材料、食品、物流、大宗商品等多個領域；成都空港物流項目由2棟雙層電梯普通倉庫、1棟單層高標倉庫、2棟辦公樓和門衛等配套用房組成，上述期末，項目穿透租戶合計25戶，租戶行業涵蓋供應鍊、航空、批發零售等。

從運營情況來看，匯總口徑下，資産于2021年度、2022年度、2023年度、2024年1-9月的營業收入分别為8358.08萬元、9515.47萬元、10407.96萬元和8024.11萬元；淨利潤分别為845.85萬元、1714.54萬元、2485.92萬元和2003.71萬元；EBITDA分别為5032.09萬元、6189.41萬元、7132.44萬元及5350.25萬元。

依賴整租模式

值得關注的是，中外運REIT拟購入的基礎設施中有5個項目采用整租模式，1個項目采用散租模式。

根據公告，瑞達無錫物流項目、瑞達昆山物流項目、瑞達金華物流項目、昆山千燈物流項目及天津建合物流項目均與原始權益人旗下的相關主體簽訂了5年的整租協議，即采用整租模式，也就是項目公司按簽約時點市場價格租賃予整租方，由整租方向底層客戶提供綜合物流服務。

以2024年3季度末數據為例，5個獨立的整租方所貢獻的租金和物業管理費收入占中外運REIT整體營業收入的81.17%。

這也意味着一定風險。在中外運REIT存續期内，若簽約經營主體出現提前終止協議、減少租賃面積、拒絕履行租約或拖欠租金、經營陷入困境等情況時，可能會對基礎設施項目形成的現金流産生不利影響。

但就目前來看，風險至少是可控的。原因在于，中外運REIT的5個整租方分别為無錫中外運物流有限公司、昆山中外運物流有限公司、金華中外運國際物流有限公司、中外運物流供應鍊管理(昆山)有限公司和中外運物流(天津)有限公司，均為中國外運體繫内運營持續穩健、與中國外運戰略客戶具備長期合作經驗的輕資産平台。

整租模式也保證了高出租率。2024年9月末，除了金華項目出租率為90%，余下四個項目均為100%出租率。

從整體的租戶集中度方面，截至2024年9月30日，基礎設施項目簽約租戶共計30個，5個整租方的租賃面積合計占基礎設施總可出租面積比例約81.68%，單一客戶租賃面積占比最高為22.21%，5個整租項目的營業收入占基礎設施項目總營業收入的比例為87.11%。

從租約上來看，瑞達無錫、瑞達昆山、瑞達金華、昆山千燈與整租方簽訂的租賃協議将在2027年1月-3月集中到期，4個項目的已租賃面積占中外運REIT項下倉儲資産可租賃面積的59.98%，租約将集中到期也是存在的風險之一。

另外一個成都空港物流項目則采用散租模式，即項目直接與租戶簽訂租賃合同，若承租人在租約到期後出現不續租情況，且短期内無法找到可替代的承租人，将産生空置面積和空置期。

成都空港物流項目整體可出租面積占基金全部項目的比例約16.13%，該項目出租率稍遜一籌，9月末出租率為84%。

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