原報告 | 華南城未竟轉型路

觀點指數 近日，香港高等法院向深圳市特區建設發展有限公司（簡稱“特區建發”）發出一張傳票，訴訟的原告為花旗國際有限公司，主要源于華南城的債務問題。

華南城因流動資金緊張，于2024年2月宣布無法支付即将到期的票據，導致違約事件。這包括2024年10月票據的強制贖回款項和2024年4月票據的一筆利息。截至宣告違約之日，未償還的債務規模約為14億美元。

要關注到的是，華南城在2022年8月順利展期的5只美元債是建立于特區建發提供“維好協議”的前提下，因此債權人将本次的違約事件歸咎于特區建發並訴諸法院。

華南城，這個曾經以“十年八城”的速度在全國範圍内迅速擴張的産業地産商，一度被視為商貿物流城模式的典範，後又在時代浪潮下誓言轉型産業園區，但最終定位不清未能如願。雖然其已數度出售股權，亦尋得深圳國資入股，但至今仍受困于債務無法脫身。

何至于此？

彼時興起與擴張

華南城的起步可以追溯到2002年，其以綜合商貿物流中心的模式迅速走在了行業前列。由于當時深圳市中心的商貿物流外遷，深圳作為東南地區物流的核心需要一個物流基地，于是深圳華南城應運而生。整個深圳華南城總規劃占地面積超過1.5平方公里，總規劃建築面積超過260萬平方米，總規劃投資超過100億元，僅用380天就建成首期項目，成為一時標杆。

五個創始人——潮汕珠寶商人鄭松興、香港佳甯娜集團馬介璋、建業五金塑膠公司孫啟烈、力嘉國際集團馬偉武和京晖國際梁滿林都有實業背景，這也成為其拿地建設的重要賣點。

憑借深圳華南城項目的成功，短短幾年内華南城将業務拓展至全國8個城市，並在2009年成功登陸香港聯交所，成為資本市場的寵兒。

最新年報顯示，華南城八個城市的總占地面積1475.25萬平方米，總土地儲備面積合計3484.62萬平方米，項目主要規劃用途為交易中心、住宅、商業、倉儲及其他配套設施。

然而，高歌猛進之下，華南城的模式卻頗引人側目，特别是在經濟逐步由重“速度”轉向重“質量”的背景下。

華南城的模式，簡單來說就是用較低的價格獲得工業倉儲用地，在此基礎上建設商業性質的商鋪和配套的住宅，然後通過銷售獲利。

對于政府而言，無疑希望華南城的項目落地後能帶動周邊經濟的發展、解決就業以及為政府創稅。但彼時華南城同樣滿足于土地溢價帶來的豐厚回報。其前任執行董事兼總裁梁滿林曾表示，“平均的樓面地價是幾千元一平米，而我們的樓面地價只有100多元一平米”。

過往同樣采取相同業務模式的還有卓爾發展、毅德控股、五洲國際、隆基泰和等企業。它們在各地建設大型商貿物流城，借助國内商務物流發展的大勢，從一二線布局到遍布三四線城市。

但是随着時代和市場的巨大變遷，商貿物流城的發展模式亦走入歷史尾聲。曾經高光的企業群體集體跌落，其中華南城需要完成艱巨的債務重組任務，而毅德控股賣身後更名為粵港灣控股，五洲國際早已債務爆雷被迫退市，卓爾發展與隆基泰和亦面對經營與轉型的挑戰。

轉型的過往與拯救

實際上，随着電商的興起和市場需求的變化，華南城一早就看到了商貿物流城這種模式存在的局限，亦意識到了舊模式的不可持續性。于是在2014年摘得最後一個項目重慶華南城後便停止了擴張，開始尋求轉型。

同樣在2014年，華南城引入騰訊作為股東，期望通過“實體+網絡+物流”的模式建立起綜合商貿生态繫統。雙方簽訂了戰略合作備忘錄，計劃在電子商務、O2O商務生态圈等領域進行深入合作，並對手上的八個華南城項目做存量盤活和深度開發。

然而，這些嘗試並未能給華南城帶來預期的轉機，轉型停滞不前。

自2015年起，電商主導的流量經濟走向頂峰。在這一年，“雙十一”電商平台全網成交額高達1229.37億元，增長52.7%，首次突破千億大關；同樣在這一年，跨境電商在國内興起，亞馬遜中國、天貓國際、京東全球購、聚美、蜜芽等跨境電商平台全部加入到了“黑色星期五”的争奪中。

随着電商的崛起，電商從業者對優質供應鍊的争奪日益激烈，促使他們從銷售尾貨或二手商品，轉變為提供正品或直接從制造商處獲取的商品。由于華南城的商家主要從事批發業務，並且需要承擔較高的租金和人力成本，因此其商品價格通常高于在線商家。

于此，商務城的客流量逐漸減少，商家收益下降，最終導致許多店鋪空置。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

在這種背景下，華南城的線下批發市場模式已落後于市場變化，只能加大地産住宅開發和銷售的力度，這也令其轉型更加遙遙無期。

轉型無果的同時，華南城的盈利狀況日益下滑，融資與債務杠杆随之上升。

為了解決流動性問題，據觀點指數查閱，華南城自2016年起已多次發行優先票據，且票面年利率持續攀升，2018年起所發行的所有優先票據利率均已超10%。

利息成本攀升，短期還債壓力巨大。到2022年1月20日，華南城發布公告，稱正在尋求兩筆美債債務票據持票人的同意展期，拟将11.50%票據的到期日由2022年2月12日延長半年至8月12日；将10.875%票據的到期日從2022年6月26日延長4個月至10月26日。

這也意味着華南城在公開市場“暴雷”。

2022年5月，深圳國資背景的特區建發正式入股華南城，持有股份比例達29.28%，成為該公司單一最大股東，開啟拯救華南城的序幕。2022年7月，特區建發再以12.57億元現金購入華南城旗下物業公司50%的股權，希望能改善華南城的資金流動性。

然而，華南城的債務問題並未因此得到解決。

據華南城今年3月公布的财務數據顯示，公司2023财年預計虧損約40億至50億港元，現金及現金等價物大幅減少。

數據來源：企業年報，觀點指數整理

最新公告顯示，截至2023年12月31日止九個月，華南城錄得公司擁有人應占虧損43.2億港元。于2023年12月31日，該集團的計息負債即期部分總額為港币162.95億港元，而其現金及銀行存款為11.43億港元。

截至2023年12月31日，華南城總計息債務為317.53億港元（2023年3月31日：328.31億港元）；資本負債比率為84.0%（2023年3月31日：71.0%）。

對于未來，華南城表示，将保留物流及倉儲設施、酒店等商業物業及若幹的商品交易中心商鋪作為自營或長期出租用途，以獲得穩定持續性收入以及資産增值，而余下若幹商品交易中心商鋪及住宅物業，該集團将逐步出售，為其發展提供所需的現金流。

據觀點指數查詢華南城2023年度報告，其投資物業公平值期末虧損為23.174億港元（2022/23财政年度：收益1.516億港元）主要由于租賃需求下降所致。