債券收益率顯著攀升 經濟再度拉響警報？

最近幾周，盡管外匯流入強勁，但中國的貨币市場利率和債券收益率顯著攀升。

·SHIBOR利率上升的原因包括：企業稅款上繳和财政存款增幅強于往年；人民銀行流動性管理的姿态趨緊；政府釋放出控制信貸過快增長的政策信号等。

·債券收益率上升的原因包括：近期債券發行規模顯著增加；相對于政府和企業債券，銀行對高收益的非標信用産品偏好上升。

·結構性因素也不應忽視：銀行間市場和表外信貸市場快速發展，使得貨币市場流動性由以往的弱約束轉變為緊約束，債券收益率也因此對短期流動性的波動更加敏感。

·在我們看來，銀行間市場利率和債券收益率上升並不會使信貸增速放緩程度超出我們此前的預測，因此我們仍維持2014年7.8%的GDP增長預測。真正值得關注的是，藉由影子銀行的發展、利率市場化已在相當程度上邁開了步伐，這加大了央行有效管理金融條件的難度。

過去幾天，市場關于中國改革的熱情已經被貨币市場利率和債券收益率攀升所侵蝕。中國的銀行間市場利率在10月底之後上升了一個台階，而且近幾天進一步走高(見圖1)。更令人困擾的是，長期國債和信用債收益率同樣在大幅上升—10年期國債收益率升至8年來的最高位(4.7%)。

當然，過去幾個月通脹的确在上升、增長前景也在改善。不過，以往債券收益率對通脹也沒有如此敏感過。顯然，近期利率水平上升的背後還有其他因素。

流動性趨緊推升SHIBOR

乍看之下，流動性似乎並不應如此緊張。作為中國流動性供給最為重要的來源之一，金融機構新增外匯占款在10月份達到4420億元，顯著高于9月份的1260億元。不過，由于企業稅款繳納增加顯著高于平常水平，10月份财政存款增幅較往年多增加了1500億元，從而擠占了銀行體繫的部分流動性。

更重要的是，10月底以來，央行收緊了流動性管理、並釋放出進一步緊縮的信号。央行加強流動性管理的動作本身其實很溫和(這也是為何許多人對利率出現如此大的反應感到驚訝)：10月末，人民銀行連續10多天暫停逆回購，並且繼續以較高的中標利率對到期的3年期央票進行了續作。10月份和11月以來的流動性淨回籠的幅度是相當溫和的。

相比之下，人民銀行對進一步收緊的表态可能更為引人注目—央行在10月末表示“近期貸款增速相對還是較快”，在近幾年“較大幅度加杠杆後”，經濟可能将在“較長時期内經歷一個降杠杆和去産能的過程”。李克強總理同樣釋放了明年貨币政策将更加穩健的信号。此外，市場普遍預期監管層可能會很快收緊對銀行同業業務的監管。對流動性收緊的預期可能使得銀行在市場上拆出資金時變得更為謹慎、增加備付金。

表外信貸活動的快速擴張高度依賴于銀行同業業務，即便是對于較溫和的流動性收緊，銀行間市場利率的反應也十分敏感。過去，當人民銀行收緊銀行間市場流動性時，人民币貸款額度通常也同時收緊，因此存款充裕但貸款受額度限制的銀行會在銀行間市場拆出多余的資金。而現在，銀行可以輕易地通過表外信貸活動規避貸款額度限制，包括在銀行間市場轉移騰挪資産。由此，銀行間市場流動性由此前的弱約束轉變為了緊約束。

債券收益率顯著上升：暫時性的供需失衡、還是結構性問題？

銀行間市場流動性收緊、貨币市場利率上行當然會對債券市場産生影響，但長期國債收益率的劇烈反應不同尋常。還有什麼别的原因嗎？

債券市場固然存在一些短期的供需失衡問題。供給方面，四季度計劃發行的國債規模較去年同期幾乎增加了50%，政策性金融債的發行計劃也較上年同期增加了10%。此外，由于年中發生的流動性沖擊，一些本應在三季度發行的企業債被推遲到了四季度。而四季度銀行對債券的配置需求通常較弱。此外，央行也有意通過“鎖長放短”的操作推動收益率曲線變得更加陡峭。

信用市場的結構性變化也可能導致銀行債券需求下滑。通常來說，銀行會在(表内)貸款和債券之間進行資産配置。這意味着過去當貸款額度較為緊張、銀行間流動性小幅收緊的時候，債券市場不會受到如此強烈的影響。然而，随着近期表外信貸的快速發展，銀行能夠、並且正在把越來越多的流動性投向第三類資産—同業資産或非標債權，這些資産可以提供比債券更高的收益率。受此影響，近期銀行間市場利率上揚在推高銀行資金成本的同時，也提升了銀行的風險偏好、在(非標)信用市場中尋求高收益産品，而不是去配置傳統的債券市場。

利率市場化的大幕已經揭開

中國的利率市場化在相當程度上已是既成事實。放在這個大背景下，我們或許可以更好地理解目前銀行間市場和債券市場發生的現象。盡管存款利率仍受到嚴格控制，但決策層鼓勵發展各種向企業和個人儲戶提供更高收益率的理财産品。通過發行理财産品，銀行可以在某些情況下做大其存款基數，並規避存款所需繳納的高額準備金。更重要的是，銀行可以使用這些表外負責支撐表外資産的快速增長。資産端，政府對金融創新的鼓勵使得銀行使用多種信用産品或表外信貸産品規避嚴格的貸款要求(貸款額度、貸存比、對一些特定行業的貸款限制等)並節約資本金(通過降低風險權重)。由于在這些市場里，利率“自由”地由供給和需求決定，利率市場化事實上已經邁開步伐。

随着越來越多的信貸需求通過表外渠道來滿足，監管者越來越難像過去那樣通過傳統的數量型工具來将利率控制在市場出清水平之下。因此，我們開始看到貨币市場利率、債券收益率和信用市場邊際借款成本之間呈現出更加緊密的聯繫。

未來幾年，随着利率市場化繼續推進，我們可能會看到實際利率逐漸上行。但短期内，我們認為不宜将近期利率顯著上升作簡單的趨勢性外推。我們預計央行将會謹慎地管理流動性、穩定利率水平，債券發行高峰的過去也應有助于緩和部分壓力，11~12月财政存款投放也應該會在一定程度上改善流動性條件，即将發布的銀監會9号文可能也會迫使一些資金配置重回債券市場。當然，這一過程仍難免充滿波折。

我們應該擔憂利率上行對經濟增長的負面影響嗎？

企業債收益率和票據貼現利率雙雙上揚(見圖3)，意味着實體經濟資金成本已經在上升(見圖4)。這會對經濟增長帶來多大的負面影響？

在其他經濟體里，如果政府更多地通過利率而非額度來管理信貸，那麼短端和長端利率大幅上行的後果将十分嚴重。但在中國，我們需要關注：(1)經濟體繫中有多少比例信貸活動成本出現上升；(2利率上行會導致信貸量的增速下滑多少。

關于第(1)點，盡管其他金融産品快速發展，但經濟體繫中的大部分信貸存量(占比達76%的銀行貸款)仍基于貸款基準利率定價。此外，近幾周信托融資利率並未明顯上升。利率顯著上行的企業債和銀行承兌匯票在全部信貸存量中的占比約為14%。

更重要的是第(2)點。在中國這樣一個經濟體中，利率低于市場出清水平、政府更多地通過額度來管理信貸、同時經濟中很大一部分實體(如國企和地方平台)對利率並不敏感，我們認為近期利率上揚並不會導致信貸增速的放緩幅度超出我們此前的預期。我們目前已經預測廣義信貸(社會融資規模余額剔除股票融資)增速将從2013年的18-19%降至2014年的15-16%，在我們看來這仍能支持2014年GDP增長7.8%。

而真正令我們感到擔憂的可能是：(1)來自地方平台和房地産部門的信貸需求十分強勁且對利率並不敏感，随着這部分信貸需求越來越多地通過同業和其他表外渠道得到滿足，這可能會擠出本應流向經濟其他部門的信貸資源；(2)鑒于不同信用市場之間錯綜復雜的内在聯繫，央行已經越來越難以維持穩定的流動性條件。後者(流動性和信貸周期的波動)在我們看來，正是影響2014年經濟增長的關鍵風險點。我們認為2014年這一因素可能會帶來雙向風險：一方面，政府對金融創新和資産證券化的鼓勵可能會導致信貸擴張快于預期，當中有些可能未被反映在社會融資規模之中；而另一方面，對銀行同業業務和信托産品監管收緊則可能導致流動性、乃至全社會信用出現意料之外的緊縮，從而對經濟增長帶來沖擊。