演講｜蔡雲：商業地産存量時代的資産證券化想象

蔡雲（中國房地産業協會商業和旅遊地産專業委員會秘書長）：非常高興我們再次匯聚在香港這個高度市場化的城市，首先我代表中國房地産業協會衷心地祝賀商業地産年會舉辦成功。我知道每一屆的觀點商業年會都具有很強烈的時代的特征，今年的主題是“資本時代的商業地産”。

作為中國房地産業協會的一份子，我是研究專業的商業地産的研究人員。我想在今天跟大家首先談的第一個問題就是回顧一下2017年我們國家的商業地産是一個什麼樣的市場狀況。

2017年的商業地産市場特征，一個是商業營業性用房及辦公樓增長均創歷史新高，1-9月份全國商品房銷售面積是1.6億平方米，增長了10.3%，銷售額已達9萬億，同比增長14.6%。住宅面積和住宅銷售額增長了7.6%11.4%。

而辦公樓的銷售面積同比增長了32%，銷售額同比增長了25%。商業營業性用房的面積同比增長23%，銷售額同比增長了30.8%。可以看出商業營業性用房以及辦公用房這兩項特别的指標，同時超過了住宅地産。

我們看到這個市場上商業地産進入到庫存增大，並且市場分化非常嚴重的階段。整個市場呈現出供過于求的關繫。

我們在2017年年初預計今年的購物中心開發量大概不到1000個，熱點城市以華東、華南為主要增長區。但是随着新零售、新品牌的市場進入，我們可以看到一線城市發展的情況是總體向好的，二線城市明顯的還是出現一個供求失衡的問題，三四線城市就更不用說了，可以說整個商業經營的壓力持續增大，同時空置率大幅回落的情況可能性比較低。

與此同時，2017年寫字樓市場預計新增1000萬平米，一線城市随着金融業、科技、聯合辦公空間等等的出現，我們看到一線城市的寫字樓市場比較繁荣，二線城市的估值也在不斷地上升，供求平衡逐漸傾向于需求端，可以講市場還是比較繁荣的。

在這種市場情況下，商業地産進入了一個重質量、減速度的時代，輕資産運營謀求新的發展。快速的市場發展和目前我們國家的商業地産的同質化、運營水平的低下、粗放管理是不相适應的，在這種情況下，商業地産的可持續性發展就會受到一定的阻力。

所以我們看到商業地産進入存量時代已經成為一個不争的事實，挖掘持有物業的價值成為商業地産開發企業如今的重頭戲，也就是我們今天在會上所要着重讨論的資本時代下的商業地産的發展。以萬科為代表的傳統的住宅企業基本上都成立了一個商業地産的運營公司和團隊，並且建立了他們自己的商業品牌。

創新業态的豐富産品培育着新的利潤增長點，成為我們發展的新的需求，商業地産企業在城市更新中去找我們的支撐點和機會，商業運營從原來的後台走到前台，挑起了商業地産發展的大梁。

另外是特色小鎮和長租公寓、租賃式住房成為商業地産一個新的風向標。我們可以看到，今天每一個企業、每一個從事房地産行業的人都在遍地開花的特色小鎮當中進行着探讨，特色小鎮在整個政策的激勵下，我們可以看到以文化旅遊、衆創空間、産業地産、商業街區為主要特色，這其中蘊藏着巨大的商機。

依據2016年36号文，允許在在建、已建或者是庫存的商業用房當中，可以改進租賃式住房，也符合中央的精神，就是房住不炒這樣一個主旨思想，可以說為商業地産去庫存拓寬了思路。

還有一點是多種金融創新的模式與商業地産進入了緊密合作期，成為商業地産可持續、理性發展的突破口。存量時代企業謀求發展，就必須謀求在資本上或者資産上相融合，才能達到一個市場的最佳融合點，商業、金融、資本前所未有地，緊緊地在現在走到一起，這是我們的市場特征。

新形勢下房地産企業的融資、創新有什麼需求？我們今天在座的有很多開發企業，也有一些金融企業，從企業角度來講，對金融創新有什麼需求呢？調控中的開發企業融資壓力會越來越大，融資渠道亟待拓寬，可以說長效機制在推進的同時，我們的短期調控行為是絕對不會放松的。

金融政策保持穩定、持續的增長，穩健、中性，有序地推動去杠杆。房企的資金周轉壓力在今年的年底甚至明年上半年會得到進一步的顯現。

所以現在看來，因城施策的效果越來越明顯，四進度我們的政策局面将維持穩中偏緊的金融市場基調。對于房價上漲後後勁充足的二三線城市，随着市場調控開始，逐漸會跟進限購、限貸、限售、限價等等的政策，緩解對房價上漲的預期，穩定住房市場。

未來1年或者半年當中，房地産的融資渠道還是不會有很大的突破。所以說融資的壓力會繼續增大。我們在新形勢下，房地産企業可以說在互換金融業與我們的融合和結合，促進房地産企業成熟穩健的發展。

再看看我們國家資産證券化的實踐。今天中午餐會上越秀房托給我們講了越秀在房地産資産證券化方面的發展，我們知道從最早的越秀REITs，到現在每每談到的保利的第一單的REITs，還有王戈宏他們做的新派公寓的REITs，這都是現在的市場實踐。我們可以看到房地産企業在整個的發展過程當中，資管分離的商業模式使證券化成為現在的主流。

随着我國房地産行業進入存量的時代，房地産金融迎來了很大的變革，從原來的開發貸到銀行的融資，傳統的商業模式正在走向私募基金和資産管理機構，加上CMBS、類REITs和REITs這樣一個資管商業開發模式的階段。

伴随着貨币政策越來越收緊，伴随着傳統金融渠道獲得資金的難度增大，加上房地産市場調控的轉變，加快了開發商轉型，謀求資産證券化時代已經到來了。

它的主要表現形式，目前的市場表現，大家都在實踐和運行着，比如說我們的商業地産和抵押貸款支持證券（CMBS），還有租金收入和應收帳款等未來穩定的現金流為支持的非信貸資産證券化（ABS），談得最熱烈的就是REITs的落地。

剛剛過去的10月，一個新派公寓的REITs，一個保利的REITs，給房地産資産證券化帶來了一股春風，大家看到了新的希望，看到了市場發展的未來。在整個市場發展的情況下，房地産市場發展倒逼政策的出台和政策的實施，這個時代很快就會來到。

談到房地産企業如何應對資本時代下商業地産，實現可持續發展，可以說我們在商業地産的發展當中，國内的金融風險是越來越受到調控的影響，從增量到存量時代的地産發展，我們從開發轉向管理，開發企業整個的運營方式變了，管理模式也發生了很大的變化，這是第一個。

第二個是提升資産的運營和資本管理的能力是有效地實行資本對接的必要手段。昨天晚上在跟觀點地産的編輯探讨資産證券化的情況，我們講到了一個完整的閉合，就是如果一個很好的REITs，一個資産證券化的計劃，必須有一個很好的可持續性發展的物業。

這個物業有一個很好的租金收益，在租金收益的情況下，資本方才會青睐這個資産。這個閉環如果出現一個環節的不融合，就不會有一個很好的資産産品進入房地産市場。

所以我們說資産證券化的本質是以資金回報作為一個起始點，在這個起始點中，優質的資産、穩定的收益是我們這個資本青睐的物業最好的實現可證券化的條件。所以要求我們開發企業從傳統的開發思維轉到現在的資産管理領域上來，這是一個比較大的本質變化。

債券證券化的市場實現盤活存量，優化融資資本。剛才陳詩濤總提出她的市場分析報告，里面也談到了優化資本。實際上優化資本以後，會增加融資方對資本更大的信心和信賴，會使得市場有更穩定和持續的發展。

企業也要加強資本運作能力，激活商業地産的金融屬性，在這個屬性上提高管控能力和管理能力，借助資本力量實現開發資金的真正的退出實現規模化、可持續發展。

對商業地産資産證券化的展望。我們知道國内的風險調控，特别是最近密集出台的關于金融市場的調控政策，我們看到它的調控政策在逐步完善和成熟，在這個過程中，資産證券化本身相關的法律也在不斷地完善，為國内的資産證券化掃清了障礙，實現了金融與地産深度的融合，從而真正地走向持有型物業的輕資産化。

我們一直在談輕資産化，誰都想輕資産，但是你用什麼樣的資産才能實現資本的退出，所以一定要有良好的管理能力。

商業地産涉及到的範圍包括購物中心、商業綜合體、旅遊綜合體、寫字樓等等，商業地産的高速發展，同時這個市場的庫存也逐漸高企，在這種情況下催生了開發企業的突圍和創新，我們的業态也不斷地增加豐富性，所以說專業化、細分化越來越嚴格。

這種情況下，市場必須探索一個證券化道路，才能促進行業的發展。我們看到最熱門的《關于加快培育和發展住房租賃市場的若幹意見》，長租公寓作為商業地産或者房地産的一個風口，在這種情況下，我們就鼓勵金融機構按照合規、風險可控等等商業地産可持續的原則，向租賃企業提供金融支持。在這種支持下，使我們的長租公寓市場得到一個穩定發展，改變我們的市場結構，促進行業的健康發展。

國内商業地産真正地實現輕資産化，确實需要進行重資産和進行證券化的打造，同時變為可公開的上市交易，這是我們今天這個會上讨論的重中之重。接下來每位專家會在這個問題上探讨得更加深入和廣泛。

有了資本方的介入，同時需要的是更強大的運作能力，我們需要借鑒先進的資本運作能力和技術方法，同時對資産進行可持續的運營實踐，實現它的增值、穩定和發展。

增值、保值是資本發展的未來方向，也是資本融合達到的一個最高的目的。所以我們說資産證券化市場，作為房地産行業來講，我們呼喚它的到來，呼喚着市場更加穩定、持續發展。

（本文為作者在2017觀點年度論壇演講實錄 未經本人審閱）