解局 丨 佳源430億融資授信“鏡像”

觀點地産網 近日，在一個簽約儀式上，沈天晴的臉上挂滿了笑容。作為佳源國際的董事會主席，他正為企業能獲得430億元金融授信，争取到“源頭活水”而欣喜。

包商銀行、大業信托、國通信托、中航信托等五家金融機構，成為佳源國際的“金主”。然而，盡管獲得資本助力，但4月23日佳源國際的K線圖上，仍是“陰線”的模樣，並稍稍帶着上影線和下影線。

這一天的收盤價定格為3.62港元，相比于前一天下降了3.47%。顯然，裹挾在近日房地産闆塊股價下跌的浪潮里，佳源國際並沒有因為融資喜訊而幸免。而從長期來看，自從1月份閃跌之後，其股價還将經歷一個漫長的修復過程。

資本市場上市值的跳水，意味着佳源國際股本融資的乏力。但企業還需運營周轉，年内280億的銷售目標，遠期千億的願景，還需要大量資金的鋪墊。于是拓寬融資渠道成了佳源國際的當務之急，而市場人士則将目光投向了它的現金流量、負債結構、項目布局等。

授信“不易”

按沈天晴的說法，佳源國際只是佳源集團各大地産闆塊中面對公衆的上市載體，只占集團資源的23%。因此，未來向上市平台注入資産勢在必行，這也是管理層口中“做大做強”的途徑之一。

佳源國際項目注入進程已在緩緩開展。例如今年3月份，沈天晴就将安徽省物業開發項目騰挪到佳源國際中。交易将在不影響佳源國際25%公衆持股量的前提下，全部或大部分代價以配發新股進行。

從左手到右手，項目與股份的置換，佳源國際在幾乎沒有現金支出的情況下，就獲得了補倉的機會。而在此基礎上，集團還不斷利用金融授信為其輸血。

此前1月28日，佳源集團與愛建信托、大連銀行上海分行分别簽署了戰略合作協議，獲得兩家金融機構授信額度合計100億元；幾個月後的4月18日，沈天晴再次拉來包商銀行、大業信托、國通信托等5家金融機構，獲得了850億的授信，其中佳源國際占有430億的額度。

上海中原地産市場分析師盧文曦對觀點地産新媒體表示，金融機構與房企簽約授信，一個很重要的衡量標準，就是企業規模在市場上的排行，這也是很多企業熱衷排行榜的原因，但随着市場環境的變化，授信的門檻會越來越高。

但授信簽完之後並非一勞永逸，此後貸款的分批發放，還要與項目、土地挂鈎，看房企的經營指標而定，而利率也會随之變動。另一方面，金融機構還會要求項目本身，擁有房企自有資金的投入。假如項目的啟動資金都來源于外界，那房企等于“空手套白狼”，這種情況下金融機構是不會去冒險的。

由此看來，佳源的發展還是得到了部分金融機構的認可，但授信的獲取，正如“行百里者半九十”，後續的資金變現、利率波動等，還取決于佳源國際項目的運營情況、房企鋪排周轉，以及難以預見的市場因素。

項目投資由内部資源及外部借款撥付，是佳源國際構想中的發展“雙闆斧”。然而，據觀點指數統計，若以已收預售按金作為窺探佳源國際的回款指標，該企業雖有連年增長的趨勢，但與銷售額的比率逐漸在變小。直至2018年，其已收預售按金為101.53億，銷售額為201.8億，兩者比例已降為50%左右，回款能力正在降低。

數據來源：觀點指數整理

而或許是由于回款的阻力，其現金流也有所減少。2018年，佳源國際現金及現金等價物為39.07億元，同比上年下降了31.64%。這或許會為它接下來的發展帶來掣肘，因為就算是授信資金的變現，也需要佳源國際用一定比例的自有資金，在金融機構面前證明自己。

融資的另一面

翻看年報可以發現，佳源國際2018年銷售面積為178.72萬平方米，而年内其通過各種方式獲得香港、上海、泰州、常州等13個項目，新增總建面則為390萬平方米，相當于銷售面積的一倍有余。

由此可以看出，沈天晴的規模訴求並不是空話，他甚至有了千億的想法。但1月份的股價暴跌，對他是一個不小的打擊。

據觀點指數統計，2016年上市後，佳源國際用了三年的時間，将市值從2016年底的63.68億港元，提升到2018年底的363.59億港元；但經過今年1月份的一番風雲變幻，其市值跌落懸崖，目前僅為92.71億港元。

盡管沈天晴屢屢在公開場合表示，這是做空言論從中作梗，但部分投資者並不認賬。此時最需要的，是出爐一份有說服力的成績單，撥開那些負面的雲霧。然而，年報的數據，並不足以掩蓋質疑的聲音。

2018年佳源國際的銷售毛利率由上年的34.52%下降至31.61%，應占股東淨利率則連續第二年下跌至17.15%。兩項指標的雙雙下滑，意味着其運營成本的上升。

數據來源：觀點指數整理

除了銷售和行政開支外，年内佳源國際發行于2019年到期的3.5億美元優先票據、于2020年到期的4億美元優先票據等，融資成本也呈現上漲趨勢。

專注于規模上的發力，佳源國際一直強調多元的融資渠道，由此負債規模也不斷增大。去年它的短期借款為48.01億元，但在手資金卻僅為39.07億元，存在短期的償債壓力。而淨負債率再次提升為177.57%，也說明佳源國際依舊在利用杠杆去撬動規模。

在剛剛過去的業績會上，沈天晴並沒有對負債情況進行過多的陳述，管理層提及更多的是融資渠道、項目布局等。也許大股東承諾将“佳源繫”所有資産注入上市公司，是他們的底氣所在。

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