博鰲演講 | 郭傑群："虛幻"的REITs與中國地産發展

郭傑群（清華大學貨币政策與金融穩定中心副主任）：我非常尊敬孟先生，推動國内的REITs幾十年如一日，對國内的REITs發展或者未來REITs的落地做出了很多的貢獻，但是我今天的題目主要還是談一下REITs與我們國家房地産發展的觀念能不能落地。

在去年的時候我和與會者分享過房地産行業發展的三個階段，這不僅是中國的，而是綜合了全球的房地産行業的發展。

第一階段就是一個以增量為主導的階段，在這個階段主要的特點就是周轉率非常高，低成本的資金非常重要，千軍萬馬都在追求高周轉、低融資成本。

第二階段是一個增量與存量並舉的階段，在這個階段一個非常重要的特點就是出現了一些專業的不動産投資機構的發展。

在最後一個階段，是一個存量為主的階段，在這個階段最主要的特點就是房地産專業資金投資者占據着主導的地位，他和第一階段是以開發商為主導的地位非常不一樣。

在這三個階段下面的模式，一個是玩開發，第二個階段是玩管理，比的是管理運營能力，第三個階段就是玩金融。在第三階段必須有一個策略，你是一個基金的管理者，房地産只是一個具體的項目，所以它是一個以專業資金投資者為主導的階段。

（見PPT）這個圖顯示的是美國的不動産行業的數量占比，可以看到開發商占比非常小，只有16%左右，而超過60%左右的不動産企業是以REITs為主的。

我們看國内的不動産分配比例，可能95%以上都是開發商，可能還存在着一些少量的物業管理企業，但是我們都知道，這些物業管理企業只不過是開發商的一個配套的設施，主要的還是以開發商為主。在第三階段是以REITs為主的一個階段。

這給我們的思考是什麼？昨天有嘉賓也給大家說了，國内的開發商融資的手段是非常多的，超過30多種，我這里只是列舉了其中的一部分。這就有一個問題了，我們既然融資手段這麼多，為什麼說我們還是只處在開發階段，而不是說國内的不動産開發商已經處在金融階段呢？這就是因為我們目前采用的所有的手段，都是一個為項目配套的手段，是一個被動的資金管理。

而我們剛才講的金融的階段，實際上是一個主動的管理的方式，它是因為自己有策略，他募集了資金，然後拿這個資金到市場上發行一些好的地産項目，所以一個是被動，一個是主動，我們現在即使金融手段這麼多，也不能說我們的房地産業到達了金融階段。

我們可不可以彎道超車，直接從第一階段跑到第三階段？我們談彎道超車，用金融學的理論，大家可能非常了解的就是後發優勢，但是後發優勢只是一個理論，是一個假設，它不是一個定律，也不是定理。

相對後發優勢，我們也聽說過後發劣勢，著名的經濟學家楊小凱提出的這個觀點，我們為什麼不能直接從開發跳到金融？主要就是因為第三階段是基于第二階段，也就是說你要玩金融，你必須要有非常良好的運營管理能力。我們國家這麼多房地産企業運營管理能力存在嗎？我們每個人都住在每個小區，你對你們的物業管理感到滿意嗎？如果普普通通的物業管理都不能滿足消費者的需求，你何談一個大型的物業運營管理呢？

所以在還沒有達到第二階段的時候，我們要說彎道超車到金融階段是不可能的。

全球目前來說有40多個國家已經有REIT的立法，從全球的角度來說，這些國家在設定REIT立法的時候是發生在什麼經濟形勢之下？我們可以看到，絕大部分都是在國家經濟形勢處于危機、低靡或者是減速的情況下。

我們知道很多的企業是順周期運行的，也就是說當經濟膨脹的時候，他們要擴大生産，經濟收縮的時候，宏觀經濟不好的時候，他們要勒緊褲腰帶。

在危機、低靡的情況下，金融不願意投資房地産企業，你現在就知道這些國家設立REIT的立法明顯的用意就是希望能夠吸引更多的零散的投資者的資金進入到房地産行業，來扶持房地産行業的穩定。

我現在就想問大家一個問題，在現在的中國的宏觀環境下，最高層的政府是認為投向房地産的行業資金過多了還是過少了？這個問題你自己肯定有一個回答。

為什麼REIT在我國頻頻被呼喚？這里我只是列舉了兩個數據的對比，一個是56家地産開發商上市公司的負債率，另外一個是美國9大地産開發商的資産負債率。你可以看到，我們國家的開發商的資産負債率基本上是一路上行，除了在金融危機期間。

這兩個圖的對比有很多的信息，我今天沒有很多的時間跟大家分析。比如為什麼在2008年金融危機的時候，我們國家的開發商的資産負債率在下跌，而在美國卻是在上升，這里頭是有原因的。

要看REITs能不能在近期在中國被推出，首先我們要看一下REITs存在發展的基本基石是什麼，它作為一個金融工具，它要有一個基礎，首先是法律基礎，你要給它立法，要給它名分。我們看證券有證券法，基金有基金法，我們有REITs的立法嗎？沒有。美國關于REITs的立法，從1960年開始設立以來頻頻更新，新加坡、香港都有相關的立法，我們沒有立法，所以目前法律基礎不存在。

第二是稅法的規則，你要成立一個REIT，要有稅收優惠。比如我們在最近幾年大家可能聽過一些争論，說企業不分紅對不起投資者，因為股價一路下跌，而且還沒有分紅。REIT是必須要給投資人分紅的，它有法律的規定。國家給REITs有一個稅法上的優惠，這個圖明顯顯示，可以看到REITs行業的實際稅率，在美國特朗普稅改之前，只有3.5%。

標普500的企業的平均稅率是達到27%，從27%到3.5%，實際上就是政府給REIT行業的一個免稅的政策。我們國家既沒有立法，也沒有給REIT稅收上的優惠，稅法上沒有這樣的規則。

從另外一個角度來說，REIT享受3.5%的稅率，說明是國家把一部分本來應該收給國家的稅讓利給投資人了，因為國退民進，把一部分稅讓利給投資人。但是我們國家目前來說有沒有這個能力呢？這是2019年上半年各省财政盈余和赤字的情況，只有上海市有财政盈余，其他的省市都是财政赤字。所以提供資金給房地産行業也不現實。

第三是運營的管理能力，這張圖顯示的是亞太REIT行業從2001年開始平均分配給投資人的年化的分紅的利潤，是6.2%。我們如果想想中國目前的一些房地産項目，你認為這個項目能夠平均每年拿出6.2%的紅利給投資人嗎？能不能達到這個水平呢？我們的管理水平能不能達到這個地步？這個問題我想各位都有一個自己的回答。

REITs一直在推動，正如孟先生所說的，十幾年來一直在推進REITs的立法，或者稅收上面的政策，這里只是列舉了2018年以來部分政府的相關動态。但是從2005年開始推進，到目前為止，基本上是在原地踏步，沒有進展。

我剛才講了REITs存在的基本的基石，有沒有深層次的原因呢？首先我認為是對REITs的理解不足。什麼是REITs？按照嚴格的定義，它實際上是一個在特定法律下的社會組織或行為。它是一個特定資産運營管理的模式。

而我們國家目前來說主要都把REITs當成了一個房地産企業的融資手段，包括剛才孟先生講的基礎設施、長租公寓用REITs，因為這些行業沒有投資，所以我們談來談去都是把REITs當成一個融資的手段，而實際上我們從不動産行業的三段論的發展來看，它是一個金融工具，而不是一個融資工具。

也就是說我們現在是以開發商的思維看待REITs，我們的思維定位仍然是在最開始的階段，還沒有進化到第三階段，即便給我們這個REITs的工具，大家也用不好。所以這個思維不改變，那是沒有辦法能夠真正地推進REITs的落地，這是一個非常重要的深層次的原因。

從2005年開始，商務部就提出了關于REITs的建議。請大家看一下商務部這個建議的題目“開放國内REIT融資渠道”，商務部一開始推進REIT的時候，他就想到是一個融資的工具，沒有想到是一個金融的工具。這是從部委的文件上可以看到上層的思維還是存在着一定的差距。另外我們要看一下目前是誰在呼籲REIT。主要的都是開發商，因為他需要融資，他從銀行可能貸不到錢了，或者從信托拿不到錢了，他需要開放另一個渠道，這是第一種，對REIT非常有追求的企業。

還有一種就是券商，券商為什麼要推進REIT？它是中介，你做一筆業務，它收一筆錢。券商有管理能力嗎？它能夠運營一個不動産項目嗎？不行。它沒有這方面的能力。開發商就一定有運營管理能力嗎？也不一定。所以我們看到目前來說推進REITs的呼籲方，相對來說比較單一，而他們的思維，仍然定位在業務的層面。

舉一個簡單的例子，美國的鐵獅門，這是一個非常強的不動産的企業，它的員工中接近48%是金融、财務部門。把我們國家的任何一個不動産企業的員工構成拿過來對比，估計70%是項目部。一個是48%的金融、财務部門的配置，一個是項目部門的配置，你可以看到他們對行業發展的思維和業務的構成顯然是處于不同的階段。在這種情況下，你如果變相地說我們是不是能夠有一個新的融資工具，顯然對我們的房地産開發的行業的長遠進展並不一定就是一個非常有利的推進。

正因為我們現在呼籲REITs的企業的構成相對來說比較單一，導致了戰略同盟的不足。比如說投資者，我們國家的股民相對來說投資的工具比較單一，我們從來沒有說推出REIT的目的是為了方便一些零散的個人投資者能夠投資到商業地産的行業，目前來說我們在座的任何一個個人，基本上沒有渠道來投資商業地産行業的機會，你只能夠投資個人住房，就是自己買一套房子去持有。

作為個人不能投資商業地産。而REITs是一個非常好的工具，幫助個人投資者或者散戶來投資商業地産，這個觀念從來沒有被涉及過。

這一頁是美國1960年通過了相關的REITs立法之後，美國國會提出的為什麼通過REITs立法的原因之一，就是為衆多中小投資者提供商業房地産投資的機會，這個觀點非常重要。

最近中國金融出版社出版了一本我的書，是關于資産證券化和REITs内容的，大家感興趣可以看一下，里面有很多REITs的設計，我要強調一點，實際上REITs不是資産證券化的範疇，正如孟老師說的，REITs是權益類的，而資産證券化是債類的。

為什麼我們國内把REITs納入到資産證券化？主要的原因就是因為我們國家的REITs不存在着立法，沒有一個名分，因此套用了資産證券化的框架，所以做的還不是嚴格意義上的REITs。

現在各個部委在積極推進REITs的工作，但是正因為缺乏我前面講的三個基本的基石，以及深層的思維的理解，因此真正的REITs，我個人認為在中國不可能馬上落地，但是不排除個别的部委在他的管轄範圍内，推出一些有中國特色的REITs，這種中國特色的REITs不是嚴格意義上的REITs，所以我覺得大家在看到很多標題的時候，講什麼私募REITs，大家要仔細理解一下它的實質是什麼。

互動點評環節

郭傑群：我沒有什麼問題，我也不是做這一行的，我們和美國也是不一樣的。剛剛有一位嘉賓介紹到美國的租賃房占比達到了30%多，但是美國的租賃房非常分散，很缺一個壟斷型的企業，因為長租是一個跟城市、人群特點非常挂鈎的，所以美國沒有壟斷型的這種企業。但是在2008年以後出現了一個非常新奇的現象，大家都可能聽說過黑石，黑石在2008年之後，因為美國的房價急劇下跌，失業率上升，黑石建立了多家私募基金，收購了大量的個人住宅房産，成立了一個機構運營這些物業，然後裝修出租，在2010年和2012年的時候，通過REITs上市，一下子就把它的回報急劇的增加。

當然它能夠做這一點，主要的原因是因為它擁有這些房産，它是重資産的，但是它的資金來源不是他自己的，而是通過私募基金撬動，後期通過REITs的方式退出。

我們早上也講了，目前來說REITs在國内還不能做，但是它走過的路徑，我們可以看到實際上是金融+運營，這個結合點是非常重要的，我覺得這方面可能對我們有一些啟發。