觀點直擊丨高負債下的資本故事 千億祥生143天實現IPO

觀點地産網 10月29日，祥生控股集團有限公司在線上舉行IPO新聞發布會，5位管理層出席，分别為執行董事、行政總裁陳弘倪，副總裁韓波，副總裁陳建熙先生，副總裁郭政，副總裁、财務總監兼聯席公司秘書談銘恒。

公司董事會主席陳國祥並沒有出席，因為祥生在2019年上市前夕就已經完成了更新換代，采用了家族接班的方式，而非職業經理人——由陳國祥兒子陳弘倪接班，並擔任公司總裁，而女兒陳雪宜為總裁助理。

據招股書披露，祥生控股将全球發行合共6億股，每股香港發售股份不超過6.20港元，並預期于11月18日在港交所挂牌。

倘若綠鞋權未行使，並預期發售價為5.50港元（即發售價範圍的中位數）， 經扣除公估計淨籌約31.17億港元。其中，淨籌款項的約60%将用于為公司的現有項目建設提供資金；約30%将用于償還用作公司項目開發用途的部分現有信托貸款；及約10%用于一般業務經營及營運資金。

6天前，祥生通過了港交所的聆訊，全稱僅用時143天，並一次遞表完成，将成為2020年最大的IPO内房股。彼時，尚在港交所排隊的還有領地、實地、海倫堡等實力不俗的房企。

今年以來，資本市場對内房企赴港上市的投資熱情逐漸降低。已上市房企的表現也並不被看好，再加上A股上市通道受阻，而唯一通向資本市場的道路，港股整體表現又在近一年普遍低迷。

一位業内人士對觀點地産新媒體表示：“房地産受到政策調控風險很高，好的企業大多已經上市，剩下的房企都或多或少有自己的問題。”

雖然，祥生仍有“黑馬”房企一貫的問題，負債率高、融資成本高、毛利率低、收益率低，但毫無疑問，祥生最大的底牌是“最後一家未上市的千億房企”。

據觀點指數發布的中國房地産銷售金額TOP100披露，2017-2019年期間，祥生實現了簽約銷售金額從619.64億元到1174.7億元近乎翻倍的跨越。

在2019年，綠城老臣壽柏年以6200萬元投資了祥生，使其在上市前擁有1%的股權。對于與綠城之間合作的提問，陳弘倪表示“在業務層面和壽柏年、綠城是沒有合作的”。

在不少投資者和管理層視“千億”為門檻的今天，祥生手握着一張諾亞方舟的門票，並由此叩開了資本市場的大門。

關鍵詞：浙江

據祥生控股招股書披露，公司成立于1995年，由陳國祥及其配偶朱國玲共同創立，在1999年于浙江省紹興市開發了第一個住宅項目，即諸暨祥生濱江花苑。

随後，陳國祥逐漸把地産生意做出了諸暨，並于2007年開發了首個上海住宅項目，即上海祥生福田雅園，並開始走出長三角嘗試在其他地方拿地開發。

自2016年起，祥生采納「1+1+X」擴張策略，以浙江省的發展為基礎，深入滲透泛長三角區域，並擴展至泛長三角區域以外（例如湖北省荊門、湖南省衡陽及常德及内蒙古自治區呼和浩特）的其他具高增長潛力的城市。

僅從2019年的收益比例看，祥生對大本營浙江極其依賴，占到公司收益的62.5%，泛長三角區域的收益占比為35.9%，其他區域為1.6%。此外，其項目主要位于長三角的三四線城市，屬于農村包圍城市的戰略。

在一些新進入城市上，祥生是以標杆項目破局打造區域影響力和競争力的打法，陳建熙表示：“在我們重視的區域提高商業品牌知名度，在我們新進入的區域打下我們首進城市的標杆，共同推進我們在全國的整體品牌形象。”

截至2020年7月31日，祥生土儲總面積2382萬平方米，在11個省份、45個城市擁有205個分屬不同開發階段的項目。其中，屬于浙江省的土儲占比50%左右，另外37%來源于泛長三角，為浙江省緊密相連的上海、江蘇、安徽、山東等省市，剩余的X是祥生認為未來具有較大增長潛力的區域和城市，目前布局是13%左右。

随着銷售額爆發增長的還有祥生的收益，由2017年62.93億元增加至2019年355.2億元，復合年增長率為137.6%，其收益主要來自開發及銷售住宅物業及商業物業，亦自管理咨詢服務及物業租賃産生一小部分收益。

值得注意的是，祥生在過去曾經通過酒店服務和物業管理服務産生一定的收入，但其陸續将這兩個業務剝離出此次上市的祥生控股平台。

在2020年，祥生控股（上市主體）與祥生物業服務訂立物業管理服務框架協議，公司可委聘祥生物業服務集團提供物業管理服務，包括向物業擁有人交付物業前的交付前服務，例如保安、停車場管理等等；及所持有未售物業單元的物業管理服務。

換而言之，陳國祥将祥生控股推上市的主體僅僅是祥生地産，而例如物業管理等其他業務都不在此之列，或許在不久的将來能看到祥生将其物業服務進行IPO。

關鍵詞：财困

在祥生業績飛速上漲的背後，是並不理想的财務數據。

在2017-2019年間，祥生的淨資産負債比率為1380%、740%及360%，淨負債率大幅下降但仍然維持在一個極高的水平，公司靠杠杆進行規模擴張的路徑不言而喻，其在2017-2019年間加權平均實際利率分别為8.09%、8.13%、9.28%。

談銘恒認為，通過這次上市募得的資金可以有效增加公司的權益及現金。同時，2020年4月底，公司賬面未結收入（合約負債）超800億元，這部分未結收入會形成利潤和權益。所以公司未來的淨負債率會得到大幅改善。

截至2020年8月31日，祥生尚未償還借款總額（包括計息銀行及其他借款及優先票據）為414.42億元，僅僅在今年4月30日起至8月31日，祥生便訂立了28項信托融資安排，本金總額為約121.67億元，該等信托融資協議的年利率介乎7.90%至15.40%。

在祥生的融資計劃中，其高度依賴融資信托的幫助，而該等信托的利率往往比較高，其在年内仍有多項未償還的高息融資信托，倘若不進行IPO，祥生或将面臨較大的資金缺口，其IPO資金的30%都将用于償還此前發行的信托融資。

截至2019年底，祥生的年末現金及現金等價物為24.12億元，較2018年和2017年分别減少了6.98億元和8.14億元，然而，其在2020年一年内需要償還的各類借款達112.73億元。

以此前已經上市的中梁為例，其在上市前同樣是深耕三四線外的城市，並通過大量的民間資本進行高周轉舉債擴張，中梁在上市後的半年時間，美元債利率從11.5%降至9.5%，這也證明了登陸資本市場對于此類依賴高息融資的房企來說有極大的意義。

然而，祥生的盈利指標同樣處于房地産行業的底部。其在2017、2018及2019年的毛利率分别為13.2%、21.1%、23.9%，而其截止今年4月末的毛利率為20.7%，有進一步的下降趨勢。

值得注意的是，在此前的業績會上，不少房企紛紛表示“房地産毛利率下降是大趨勢”，而深耕三四線外以量取勝的打法或許會将面臨更嚴峻的形勢，祥生本就處于底部的毛利率能否提升将是其一個疑問。

雖然順利通過港交所的聆訊，但這家“千億房企”要完善的事情還有很多，如何将這個資本故事講得更好，需要祥生“二代們”的努力。