觀點與周昕宇對話：晨曦控股有自己的節奏

編者按：在創造中尋求解決之道，從2022年開始，一個“新的行業”正在成型。

當前，世界與中國迎來百年未有之變局，面對世紀疫情、全球化退潮、經濟下行、地緣沖突與能源危機等不确定性，困難與考驗前所未有。

此時，整體經濟及各行各業都進入了新的周期，房地産及由此衍生的全新生态體繫，要用最積極的态度，給今天的行業及相關産業重新定位，並尋求破解之道。

作為有着數十年市場化發展深厚積澱的龐大産業，作為穩住經濟的重要抓手，在新的周期，中國地産行業的企業領袖和精英們，如何創造新的未來？

值此艱難時期，“2022博鰲房地産論壇”将繼續如期召開，觀點新媒體一如既往邀約中國地産商業領袖及新生代地産人，傳遞信心與勇氣，講述他們的故事和思想。

觀點網 “大家都看着倒視鏡，沒有看到前面是懸崖。”

晨曦控股總裁周昕宇用了一個形象比喻，描述2021年下半年以前房地産市場的競争狀況。在他看來，瘋狂的競争是導致信用垮塌的一個重要原因。

周昕宇認為，房地産行業由于競争導致的認知誤差，出現“大家都看着倒車鏡而忽視前方存在的風險”這樣一種情況。因此，2021下半年，一些房企做了許多激進的投資，認為杠杆加得比别人少就會落後乃至淘汰出局。

“競争就像開車一樣，不斷看着對手，沒有時間去看前方的路，很容易一腳踩到懸崖。” 周昕宇如此談及對“競争”的看法，他繼而表示：“對晨曦來講，我們不看競争，而是根據自己的外部環境來做一個經營定位。”

成立于2016年的晨曦控股，官網介紹寫道，這是一家以基金業務為内核，以資管業務為助推器，以科技業務為終局，搭建一體化的金融、資管、科技生态服務體繫的企業。

晨曦控股聚焦房地産管理領域，立足住宅開發領域的專項基金、以優先股與同股同權為主的投資策略進行業務布局。截至目前，項目遍布超120座城市，合作夥伴超50家房企，運營管理着超200個基金項目。

提到對今年地産金融市場的看法，周昕宇表示，地産金融面臨最核心的問題是信用垮塌，行業面臨着信用負向循環，企業在融資端和經營層面承受着雙重壓力。随着不斷有房企暴雷、信用債券違約，二級市場定價及金融機構進一步收縮。

“信用違約是行業信用負向循環進行的持續絞殺。”周昕宇言簡意赅。

資産價值

盡管周昕宇對信用環境表示悲觀，但他談到，房地産金融行業除了參與者以外，資産本身的價值也是一個重要的影響因素。

他指出，作為不動産金融的核心主題，資産本身價值是永遠不變的，或許交易主體會受到行業的信用絞殺，但優質資産本身卻能夠穿越周期。

據他介紹，晨曦控股在一線城市投資的項目，在疫情嚴峻時候，項目的效果依舊不錯。

另一方面，晨曦控股投資一直聚焦項目端，采用股權投資的策略。周昕宇表示，房地産企業本身不是晨曦的投資標的。從這個角度講，晨曦一直重資産、輕信用，對資産端會更加重視。

周昕宇還透露，在企業自身主體信用受到一定程度危機波及的時候，晨曦控股會與合作夥伴采用較友好的收購策略，将項目收購，委托優秀的操盤團隊進行代建。

談及住宅項目的投資回報率，周昕宇則表示，随着土拍市場回歸理性，項目利潤率也在修復。他介紹，2021年上半年，很多重點城市項目利潤率在1%-2%左右，而到四季度乃至今年，項目利潤率基本能回到8%-10%水平。

在周昕宇看來，今年下半年是一個投資的好機會，因為土地價格回歸理性，晨曦也在市場上參與了多單並購業務，同時尋找一二線城市的土地市場機會。 

他指出，晨曦在突破和擴張上還是會圍繞着資産價值本身，做不動産投資的底層邏輯離不開地段适配，因此晨曦控股在項目投資上依舊會以一二線城市為主。

“對晨曦來講，我們始終在做好自己的事情，按照自己的節奏做，所以晨曦從來不對規模設任何的要求，特别是在投資的角度。”

投資策略

過去，周昕宇一直有一個觀點，堅定看好未來10年中國增量市場。他認為，存量市場的租金穩定回報率，一定會成為中國資産管理機構配置的主流産品，但是可能需要時間。

如今再次談到對存量市場的看法，周昕宇說到，“現在存量市場蓬勃發展的時間正在到來”。随着無風險利率不斷下降，未來存量資産租售比帶來的租金回報率以及資産本身長期增值後帶來的資本溢價，都會有更大的優勢。

他指出，過去中國無風險收益率一直維持在較高狀态，一方面是得益于高速增長的經濟，一方面是處于間接融資的結構，類似于P2P、信托等各類理财産品，實際上是被扭曲的無風險收益率。

在周昕宇看來，無風險收益率未來一定會回歸到理性狀态，跟GDP增長相對比較接近，“這樣的話，未來不動産投資也是一個大有可為的狀态。”

大趨勢下，晨曦控股也在圍繞公募REITs業态下的PERE私募股權項目投資，做了第一只投資于公募REITs的私募證券基金。

此外，2020年晨曦控股新成立資管業務闆塊，針對各類投資機構對于房地産業務的投資痛點，推出項目管理服務、風險代理服務、投資投前咨詢服務等一繫列輕資産服務類型。

據周昕宇透露，從去年開始，晨曦控股累計托管了100多個項目的投後管理、風險代理處置、投前盡調等業務。

他還表示，資管T計劃今年在全國會有80-100個項目落地，可能會服務境内外超過30家金融機構。

至于在合作夥伴選擇，“只定黑名單不定白名單”是晨曦控股過去一直堅持的一項原則。談及此處，周昕宇表示，尤其是在行業下行周期下，白名單不是一個很好的可依賴策略。

所以，在選擇合作夥伴包括具體項目時，晨曦強調的是風險和收益适配，以及操盤能力跟項目所在區位的适配，即強調單一項目的适配性。

科技業務也是晨曦控股重點投入的一個戰略方向，其業務闆塊下的榆葉科技致力于構建資管科技産品生态，賦能資産管理行業。

周昕宇表示，地産金融行業的數字化是一個非常大的賽道，“無論這個行業規模在地産增量市場有什麼樣的波折，這個行業的容量仍然非常大，但同時我們可以看到這個行業的數字化程度非常低。”

他強調，行業的數字化核心在于“技術、數據、標準”這三個要素。晨曦最具備優勢的地方在于對標準的理解。據周昕宇介紹，晨曦在項目投後管理當中總結了100多個標準化流程，這些標準化流程用繫統的語言變成了一個數字化可執行繫統，大大提效項目管理。 

同時，晨曦也在各地開展了城市群的數據工程師搭建，在19個城市群布局數據業務，把數據放到繫統里面，讓繫統能夠更智慧地去指導投資決策以及項目管理，來實現整個行業從重信用到重資産的轉換。

以下為觀點新媒體對晨曦控股總裁周昕宇先生的采訪實錄：

觀點新媒體：今年整個經濟環境比較嚴峻，房地産市場也有一些變化，您如何看資本市場的大環境？地産資管金融行業的中長期趨勢是怎樣的？

周昕宇：現在經濟環境不做過多的評論，但是房地産金融環境，特别是住開這塊賽道，很多傳統企業遇到了很大的困境，面臨着信用的負向循環。

從去年一些行業暴雷事件導致今年信用整體收緊，對地産企業來講，面臨着非常大的壓力。

信用環境過去一直是支撐企業高速發展的動力，在今年情況下，除了在融資端擠壓以外，信用負向也影響到了傳統的企業經營層面，導致很多項目和企業預售資金監管變得跟以前不一樣了。

信用負向循環導致一個行業從原來健康平穩發展，到現在陸續出現主體或者交易對手暴雷，而且這個暴雷可能帶來負向循環，包括預售資金監管會随着交付的問題收得更緊，信用債券的違約也會導致二級市場定價以及金融機構更進一步收縮。

今年地産金融面臨最大的問題，還是信用垮塌導致的問題。

未來對于不動産金融市場，我們還是分兩類來看待。首先對于信用環境，或者說信用負向循環的改善，沒有看到或者沒有想到有什麼很好的方式來阻止。但是我們可以看到，房地産金融行業除了參與者以外，本身還有很重要的一個因素就是資産本身的價值。

我們也參與投資了幾個一線城市的項目，在疫情受到嚴峻考驗的時候，一些核心住宅項目開盤都得到了比較好的成績。

反過來看，資産本身是永遠不變的，是不動産金融的核心主題，可能交易主體或者市場參與者會受到整個行業的信用絞殺，但是優質資産能夠穿越周期。

觀點新媒體：晨曦控股的投資策略會有一些改變嗎？

周昕宇：住宅投資是有周期性的，跟買地和賣房的時間和價格有關繫。

對晨曦來講，下半年是一個投資的好年份、好機會，因為土地價格回歸理性，所以我們也在市場上參與了多單並購業務，同時也看一些土地市場的機會，特别是一二線城市的機會。

存量市場一直是我們關注的賽道，布局也比較早。之前有一個核心觀點，存量市場什麼時候能夠真正得到蓬勃發展，我覺得現在這個時間正在到來。

因為随着中國無風險利率不斷地下降，未來存量資産租售比帶來租金回報率以及資産本身長期增值後帶來的資本溢價，相對過去來講都會有更大的優勢。

過去中國金融環境是以間接融資為主，類似于P2P，包括信托、理财産品都會充斥其間。過去無風險收益率一方面得益于高速增長的經濟，一直維持比較高的狀态，同時因為間接融資結構下，很多時候無風險收益率是被扭曲的。

無風險收益率未來一定會回歸到理性狀态，跟GDP增長相對比較接近，這樣的話，我覺得未來不動産投資是一個大有可為的狀态。過去為什麼住宅比較熱？無非是住宅回報率的均值能夠超越無風險回報率。

最近晨曦也在關注公募REITs的推出，做了第一只投資于公募REITs的私募證券基金，同時會針對這樣的不動産證券化大環境，深度布局一些圍繞公募REITs業态下的PE、RE私募股權項目的投資。

所以我們在下半年也會做一些投資，上半年已經做了一個不動産公募REITs基金。

觀點新媒體：目前晨曦控股大概有跟50多個房企合作，對合作夥伴或者項目的選擇會否有標準？合作的房企會否出現暴雷的情況？

周昕宇：合作夥伴這個詞定義非常準确，因為晨曦做投資一直聚焦在項目端，采用的是股權投資、項目投資的策略。

房地産企業是我們的投資標的，但企業本身不是投資標的。從這個角度講，我們一直是重資産、輕信用，對資産端會看得更加重一點。

第二，房地産企業暴雷也會區分對待，有些企業在項目上有非常強的操盤能力，但自身主體信用受到了一定程度上危機影響時，我們也會采用對合作夥伴較友好的收購策略，把項目進行收購，委托優秀的操盤團隊進行代建。

因為項目和合作夥伴之間采用聯合共管投融資的主要策略，都是由我們和開發商共同制訂的，項目本身完成的是閉環管理，在這個上面，合作夥伴信用問題對項目的波及比較輕。

晨曦除了和民營企業合作之外，很多項目也有不錯的國央企聯合操盤。因為投資項目大部分都是合作項目，一家交易對手的主體信用出了問題，對項目本身的資産波及基本上不會出現。

對于操盤來講，我們一定是選擇優秀的合作夥伴來委托操盤，所以影響不會很大。

觀點新媒體：晨曦控股長期發展過程中，競争優勢在哪里？

周昕宇：在晨曦，我們並不太在意競争兩個字，因為過去房地産企業的高速發展埋下一定的信用擴張問題，也來自于競争兩個字。

我們怎麼看待競争這個問題？對晨曦來講，我們始終在做好自己的事情，按照自己的節奏做，所以從來不對規模設任何要求，特别是在投資這個角度。

打個比喻，我們一直覺得，如果是競争，就會像開車一直看着倒視鏡，不斷地看競争對手，但是沒有時間看前方的路。這樣很容易一腳踩到懸崖，或者在很多時機上不能有效把握。

對晨曦來講，我們不看競争，但是看外部環境進行經營定位，跟競争沒有關繫。

但是突破和擴張都還是會圍繞地産價值本身，一二線城市怎麼看，核心就是不動産的地段。不管是任何住宅還是持有型不動産，所有的底層邏輯一定是地段适配。

在合适的地方，在有人的地方造房子，造讓人買得起的房子，這就是一個核心定位，離不開地段這兩個字，這也是我們主要關注的。

觀點新媒體：您曾經提過，對于合作夥伴的選擇，晨曦是只定黑名單，不定白名單。經過這一年，黑名單企業是不是變多了？

周昕宇：黑名單、白名單都是某種程度的路徑依賴。

行業是以月度在發生變化，特别是在高速變化期，用白名單的方式不太合适。可能很多金融機構都會有同樣的感受，上個月是白名單的企業，下個月可能就出現了暴雷事件，所以我一直覺得在行業下行周期，白名單不是一個很好的可以依賴的策略。

我們說的黑名單，是指不太考慮合作而已，不代表行業的觀點。只是說我們在選擇合作夥伴的時候，會針對每個項目具體看什麼樣才更合适，包括在具體項目選擇的時候，強調的是适配，包括風險和收益的适配，操盤能力跟項目所在區位的适配，所以用單一項目的适配性來做這樣的定義會更加準确一些。

觀點新媒體：您怎麼看待現在這些房企的違約或者暴雷事件？這些事件是否會對晨曦的風險把控能力提出更高要求？

周昕宇：我覺得這個問題要分類去看，金融端對地産端的參與有項目合作的參與以及信用融資的參與。其中項目投資的參與，無論是項目杠杆，還是權益的投資，第一還款來源是項目，第二還款來源是項目的處置，第三還款來源才是開發商的信用補足。

所以對于項目投資來講，用好的項目去看的話，它的第一還款來源項目銷售本身，我們在選擇項目的時候就非常重要。因為最近有很多項目在上海開盤，也會有一些風險企業的項目在上海開盤得到銷售，這類型的無論是銀行的開發貸款，還是項目的财務投資人，都能夠安全的全身而退，它不需要開發商再去履行第三點的信用履約的補足義務。

對晨曦而言，我們一直強調更看重的是項目合作當中項目自身的銷售回款，以及在項目銷售回款出現問題的情況下，我們的資産處置以及整體處置，來作為核心的價值投資的支點。

但是剛才說的信用類的違約，其實我一直覺得中國的民營企業家至少在違約意願上是最弱的這批人。為什麼？因為企業就是他們的全部，所以我一直覺得這個行業到現在的信用違約的狀态，其實也是一個企業家的無奈之舉，我不相信有企業家但凡有能力還款的情況下，去做這樣的違約動作。

所以應該說，信用違約是行業信用負向循環進行的持續絞殺。一個企業正常的現金流出現了問題，是沒有辦法避免的情況；一個企業兩年沒有有效的發行信用債券，但是自身大量的信用債券到期，對企業來講，在銷售端維持正常的情況下，也沒有辦法有效抵禦外部風險。所以未來企業應該怎麼去做？經歷這波，可能會跟香港的地産企業有點像，最後能夠生存的，就是負債率控制的非常低的企業。

過去我們一直在說70%或者60%的淨負債率是比較安全的邊際，當時說是相對安全，但是在繫統性的或者說集體性的行業負向循環出現的時候，你會發現，60%的負債率也不一定能夠确保極度安全。可能未來的負債率會像香港至今能夠存活下來的房企一樣，維持在20%左右一個比較合理的狀态。所以降負債永遠是一個主題，我相信如果時間回到2021年上半年，所有的企業都不會選擇買地，而是會選擇去還信用債，來确保大家渡過這個危機。

但是事實上，我一直在講一個問題，很多時候中國的房地産行業也是因為由競争導致的認知誤差，會出現大家都在看着倒車鏡，並沒有正視前方的風險。去杠杆三個字非常重要，當時大家開車的時候都沒有看到前面是懸崖，而是看着倒視鏡，在2021年做了很多很激進的土地投資，總覺得這個時候杠杆比别人加的少，我可能就會落後，可能會淘汰出局。

我去年講了一句話，我覺得至今應該是有比較大的意義。所有借的錢都是要還的，所有借的錢都是有利息的。對企業來講如果說能夠深刻認知到負債和發展的關繫，一定會去平衡好自身的财務結構。

所以，我覺得這輪地産行業的調整，可能也會對未來中國依靠負債驅動的地産行業帶來更加深刻長遠的影響，特别是大量企業出現問題的時候，它未來才會正視前方的風險和機遇，而不是光看倒車鏡中的競争。

觀點新媒體：科技業務也是晨曦一直強調的一環，榆葉科技是如何構建資管科技産品生态的？行業優勢體現在哪里？

周昕宇：榆葉也是除了資管服務以外，我們推出的第三個重要的業務，也是我們重點投入的一個戰略方向。

過去我們在說這個行業的時候，重信用，輕底層資産，可能接下來也會有一個反轉，重視底層資産。數字化的程度非常重要，因為我們覺得地産金融行業是一個非常大的賽道，無論這個行業規模在地産增量市場有什麼樣的波折，今年會出現一個拐點，但是這個行業的容量仍然非常大，同時我們可以看到這個行業的數字化程度非常低。

舉個例子來講，各家金融機構、投資機構對于房地産項目投資的體量都不小，但是在國内很少有金融機構用繫統來管理房地産投後的項目經營狀況，乃至映射到他們自身投資的風險和收益的調整以及最終的結果輸出。

所以我們也在強調，資産管理背後數字化一定是能夠提升效率，降低成本，控制風險的一個有效手段。在歐美的成熟市場，地産科技行業無論是在項目管理的saas，還是在房地産開發的saas軟件，都形成了巨大的市場。中國地産行業的體量是歐美成熟市場的好幾倍，但是在這個過程中，數字化的程度非常低，這也是我們想做這個的核心原因之一。

行業的數字化有三個要素，一數據，一個標準，一個技術，這三者構成了産業互聯網成功的三大要素。但在其中我覺得晨曦最具備優勢的就是我們對于標準的理解，一個項目在這個階段是什麼樣的成本投入，在這個工期下相應的支出是什麼，這個項目目前的階段下，可能會面臨什麼樣的風險和挑戰？

這些我們都會用一些繫統的語言建立底層的執行標準，像晨曦在項目投後管理當中總結了100多個SOP、標準化流程，這些標準化流程用繫統的語言變成了一個數字化的可執行繫統，大大的提效項目管理，以及對金融機構和委托人能夠産生更大、更有優勢的幫助。

同時剛才講的標準以外，還有一個數據。因為我們想讓繫統變得更智慧，更有指導意義，所以我們也在各地開展了城市群的數據工程師搭建。目前來講，應該在19個城市群布局數據業務，把數據放到繫統里面，讓繫統能夠更智慧的去指導投資決策、項目管理，來實現整個行業從重信用到重資産的轉換，形成一個有力的外部工具，我覺得這是晨曦做科技的一個初心。

觀點新媒體：您是怎麼看待現在的房地産市場情況？我們也看到很多救市政策，您覺得這些政策對于市場的作用大嗎？能否刺激或者幫助市場恢復？ 

周昕宇：在2022年所有人都沒有進行所謂的拐點預測的時候，出現了剛才說的（住宅成交）同比下跌40%的狀态，應該說情理之中，但是又是意料之外。

拐點肯定會來，因為中國的城鎮化已經走過了接近快30年的時間，一個行業不可能無限制的增長，每個行業企業有自身的生命周期。對房地産住宅行業來說，未來一定會遇到增量市場的拐點，拐點來是情理之中。

但是拐點來了以後，它是怎麼來的，這也很有意思。因為行業的信用問題、疫情的問題，它讓這個拐點更加陡峭，可能也是我們的意料之外。但是我覺得未來反彈也好，改變不了總量下降的趨勢。因為行業下降並不一定是壞事，下降背後還是回歸一個理性。

從目前的成交來看，其實從2020年以後，就會出現很多投機市場的退出。因為不管是國家政策的打壓，對于炒房各類政策的限制，包括首付貸以及一些集資買房等等的打擊，投機需求從行業的高速增長期一定會有投機者退出。投機和投資從成熟的行業撤出，留下的是一個真正的需求，整個行業的規模變成一個趨勢化的下降是大勢所趨。

第二個，各地出台的救市政策等等，還是會回到房地産的商品屬性。房子沒有辦法流通起來，沒有辦法把三四線的庫存運到一二線去賣，也沒有辦法把需求和供給直接做跨區域的配置，所以在這個點上，不是所有救市都能夠産生有利的效果。

過去幾輪地産周期下的政策刺激也好，政策救市也好，會發現一線城市漲的是最快的，可能這塊東西還是地緣性的問題。有些城市再怎麼救，或者有些項目再怎麼救都不一定有效，因為房子是一個不動産，所以有些項目是非常難拯救的，違背了地産投資的核心邏輯，就是地段。所以我覺得趨勢下降是不可逆的情況。