資本圓桌演講 | 李文峥：REITs定價與創新想象

李文峥（信保基金REITs平台總經理）：各位觀點資本圓桌的參會嘉賓和朋友們，大家下午好，非常荣幸有這個機會跟大家做一個交流。

我的主題是REITs的定價和業務模式，之所以選擇這個題目是因為REITs從去年6月21号上市到今天，大家看到整個市場的表現是非常好的，從首發的4.0%多的收益率到二級市場的表現以後，我們可以觀察到里面的一些關于價格和成交量，跟投資者等各方面的數據。

從這些地方就可以看到REITs在中國目前的環境下，是什麼樣的表現，由此帶來對我們更多參加觀點圓桌的各位行業内的人士說，更重要的是每一個行業機構有什麼樣的機會，我們又能夠有什麼樣的業務可以參與，怎麼參與。

短短20分鐘，我希望能夠借助這個機會，在這一塊跟大家做一個共同的探讨。

我分為三個部分介紹，第一是REITs的收益特征做一個介紹，第二是對REITs的定價做一個梳理，第三是簡單的說一下業務模式。

大家可以看到，從去年6月21号首支REITs上市以來，到今天一年3個月，發行了20單，這里面累計規模600多億，實際上我們如果對比全球的REITs發展歷史，我們能夠看到中國的發展是非常快的。

政策一出來馬上在一年多的時間能夠有20多單，對比香港到現在才11單，新加坡發展這麼多年，大約是40單左右。

我們情況也不太一樣，中國雖然對發REITs要求比較高，難度也很大，規模比較小，但是從發行的數量來看，實際上已經在全球的REITs發展歷程上是非常快的節奏了。

從行業的背景來看，有一個很大的特點，就是中國是以基礎設施的資産發行REITs的，這和海外以房地産和商業物業為主來做這個事情是有很大的區别的。

我們看資産的分布，包括了高速公路、水務、保障住房還有清潔能源等，呈現了百花齊放的局面。

整個市場的表現和行情是比較火爆的，從認購的倍數來看，截取到今年8月份的數據，不管是網下機構的認購還是公衆的認購倍數都呈現非常明顯的增加，到了今年幾單保障房REITs，公衆認購達到200多倍，這是非常高的數據，已經接近于IPO了。

從這個角度來看，我們能夠感受到投資者參與的熱情是越來越高，參與熱情高是因為這個産品已經被越來越多的人認知，到底這個産品的核心收益特征是什麼呢？

REITs其實是一個穩定的，但同時待增長的金融工具，看起來像債券，但是行情像股票，這是在股票和債券之間的風險特征。一方面有穩定的分紅，另一方面，比如說産權類的REITs，是有一個穩定的增長，因為租金，因為抗通脹的原因帶來穩定的增長。

我們從跨周期角度看的時候，實際上是能夠帶來一個持續的穩定增長。這樣就給我們非常好的投資類别，可以形成非常重要的大類資産配置，無論對機構投資者還是對散戶，都是具有很重要的意義。

從海外看，1960年美國有REITs以來，有60多年的發展歷程，基本可以總結出一些REITs的定價上的特點。我們給有更簡單更直觀的定價指標，非常簡明的好用的指標，可以比較容易進行比較，在不同的REITs之間、在不同的市場REITs之間進行比較。

下面我們就看看，在中國這個定價指標是什麼樣的表現。

在交易的形式上，我們都說REITs是一個非常好的融資工具，其實REITs本身是一個交易，在國内需要把項目公司百分之百的股權轉讓給公募基金。我們說REITs是資産的上市，這個和股票上市有比較大的區别，REITs是把百分之百股權做一個轉讓，是一個股權轉讓的行為。而發行股票是一個增發的行為，這兩個行為是有很大差異。

我們看REITs定價的時候，可以分為幾個階段和步驟。

第一，資産本身有一個估值，畢竟我們是買資産，幹幹淨淨的資産。資産評估值，首先會有這麼一個價值會體現出來。

第二，進行的是百分之百股權轉讓，必須對股權進行一個評估，在這個評估的基礎上會做一個股權的轉讓價格，在交易文件上約定轉讓價格。

在股權的評估基礎之上，會形成一個發行規模，或者叫做基準發行規模。我們看國内REITs招募書的時候，會告訴你預計的基準發行規模是多少。在這個發行規模的基礎上，往往會設定一個發行的數量，5個億或者10個億的數量，之後就是單位的發行價，也是一個基準價，在這個基準價的基礎上，我們會拟定一個上下浮動的區間，在這個區間内會有一個很重要的國内發行的機制，就叫做詢價機制，詢價通常是在詢價公告之後的三天左右，我們會做一個網下機構的發行詢價，最後形成一個最終的定價。最終定價會在詢價區間做一個選擇，确定價格，最終定價以後就會向公衆做一個發售。

發行時候的定價經歷了這幾個階段，最終我們看的時候，第一核心是股權轉讓價等于發行規模，而發行的規模是被詢價出來的，這個詢價有一個基準，在一個區間内詢價，最後會帶來這三個價值的增長，我們叫做價值增長三步曲。

第一，資産估值的時候，會看到一些評估增值的情況，大家如果看的比較細，會發現基本上目前已經發的20單，都會存在資産評估比賬面值有所增加的情況，有一些項目的評估增值率高達百分之幾百，有一些稍微少一點的，也有百分之十幾。

然後是發行的溢價，發行的時候有一個發行區間的，最後制訂一個發行價，這個發行價跟基準價會有一個比較，目前看到的絕大多數都有溢價的情況，溢價的區間大部分是在5%到10%之間。尤其去年12月發的這兩支，越秀的高速公路和中關村的産業園，有10%以上，後面7%到8%的溢價水平。

第三步，二級市場，這是比較關注的。二級市場的價格增長情況，截止10月20号，漲幅比較好的已經高達40%多，只有一年的時間就有這麼高漲幅。實際上可以看到，今年最近的幾個産業園區和保障房的REITs首發的情況，開盤當天就有30%的漲停闆。

這樣我們可以理解，實際上在一級市場和二級市場之間，存在一個明顯的價值增加。在這樣的價值增長情況下，我們能夠通過分派收益率的指標做一個比較，得出一個基本的判斷，就是收益率在不斷的收窄，REITs就在二級市場就發揮了定價錨的作用。

收益率收窄的情況是什麼樣呢？比如普洛斯和鹽田港，都是物流方面的，我們用發行價的基本價做收益率預期值，大概是4.5左右，然後我們在有10%左右增加的情況下，收益率就下來了，然後二級市場收益率已經到了3%的水平，可以看到收益率不斷收窄的過程。

拿國内的情況跟亞洲市場做一個分派收益率的比較，在物流這個領域，新加坡和香港物流的收益率要求是6以上的水平，在國内二級市場已經是3%的水平，這就給大家引發很多的思考，為什麼有這麼大的差異，什麼原因，是不是持續？未來怎麼走？

有人說中國REITs收益率這麼低，是因為基礎設施資産正在試點階段，都是一些非常優質的資産，這是一方面。也有人說中國資金量比較充沛，REITs是一個非標轉標的過程，門檻相對比較低。也有人說用了封閉式基金的載體做公募REITs，公募資金的分紅是可以免所得稅的，因為稅收的優惠帶來很多機構對這個産品的青睐。

也有人說REITs是一個新的産品，在中國的資本市場不排除對新東西有偏愛，會導致有一些非理性的因素，把這個價格做的比較高。

有很多說法，我們也在跟很多機構和投資者、很多項目方做一些調研交流，希望能夠深入剖析定價的問題，也會對未來的走勢做一些展望。不管怎麼說，今天的目的是希望借助定價的分析，能夠跟大家形成這些判斷。

第一，REITs二級市場定價表現可以傳導，是一個定價的錨，可以傳導到首發。二級市場好不好，直接決定首發要不要做，要不要發，有沒有投資者願意買。再傳導的時候，就可以傳導到大宗交易，一級市場上的大宗交易。

我們現在可以看到一些現象，比如産業園區，已經被列入了發行REITs的範圍，大宗交易的資本化率表現會不會比商辦物業表現更好？這是我們在一些個案上可以感受到的。甚至可以傳導到最前面，我們拿地的時候，一些開發商做産業園區開發的時候，拿地以後怎麼做，怎麼定位，都和REITs的定價有非常密切的關繫。

如果分派收率可以穩定在3%到4%之間，總回報是不止的。我們在海外看的時候，比如美國，REITs的總回報是在雙位數，是在11%左右。一方面是有分紅，另一方面是有增長，增長帶來的總回報是比較可觀的。

在這樣情況下，國内的分派收益率在3%到4%左右，但伴随着多方共赢，對REITs的健康發展是非常有幫助的，也對我們最後要讨論的怎麼參與REITs這個市場，有非常大的幫助。

最後簡要的探讨一下，在這個領域里面我們有什麼樣的業務機會。

首先，從持有性物業為例，不過多的讨論特許經營權這方面的東西，更多的看我們更關注的持有物業，如産業園區、保障房，甚至将來的商辦，我們都知道，從標準來看REITs作為核心資産是擺在風險最低、回報相對偏小的類别上，在這個類别往前延伸的時候，不管是增值型還是改造型，或者是金融基金的類别，都能看到有一個完整的産業布局。

在這個産業鍊布局里面，我們首先能夠想到的業務模式，就是投資的模式。

我們的梳理是1+3的業務體繫，首先1就是一級投資，目前信保基金正在做的這個模型，相信很多人也在做，甚至有的做了很多年，就是用私募基金的方式收購資産，然後培育、孵化、上市，這是一個主流的業務模式。

第二個方面是結合産業鍊，派生出很多新的業務，甚至投資本身都可以派生出一些新的業務。結合REITs本身的出現，可以看到已經有新的投資業務在出現，包括戰略投資、打新、二級投資，已經有很多私募證券基金已經在布局二級市場的REITs投資。

所以，從投資的角度看已經開始延伸到新的類别。

另外的3是投行、資管和專業服務這三方面。投行相對比較容易理解，其實也是很多私募基金在做的事情，雖然他們沒有這樣的牌照，但是具備一些基礎，具備一些基本的能力。在一些産業方發行REITs的時候，我們可以作為交易協調人，這個主要是券商的業務。

第二個是資管，私募基金本身也是資管，但是到了公募的資管，将來有沒有機會參與，我們怎麼樣做好準備？從目前的證券投資基金包括對公募基金公司的監管要求來看，将來極有可能會進一步吸納更多的資管機構進來，從事REITs的資産管理。

我們可以看海外，新加坡也好，香港也好，主要都是産業方或者是一些私募基金公司演化出來的資管公司，在進行REITs的資産管理，這是非常值得期待的業務方向。

第三是專業服務，這個就比較寬泛了。舉個例子，比如說我們對于産業的理解比較深的話，對某一類型的REITs就可以提供一些投資的專業服務，包括二級市場投資，可以提供一些投顧服務，這些都是屬于創新的領域。

總體來說，圍繞REITs的出現以及剛才說的定價方面，可以形成的産業鍊基礎上，我們能夠結合整個REITs業務提供1+3的綜合業務模式的方向。有一些公司和機構甚至可以把1+3結合起來，形成一個綜合打法。

随着REITs的不斷擴張，這是非常值得我們期待的。