長坡薄雪 | 金科債里債外

編者按：每個時代，每個行業，都會有一條正确的坡道。

2022年，中國經濟三駕馬車都面臨着前所未有的挑戰，出口、消費、房地産在時局變化中不斷調整，尋找重啟與復蘇的道路。

為了檢視過去及展望未來，觀點新媒體策劃和推出最新一期年度報道——“長坡薄雪”，全面深度報道房地産及關聯産業鍊的標杆企業，他們的正确坡道和厚雪、濕雪會在哪里？

與此同時，我們繼續對話具有全球視野和豐富經驗的經濟學家，從他們的角度，解讀中國經濟與各行各業的未來機會。

觀點網 元旦前幾天，金科股份還是公告了美元債違約的消息。

無論是企業主動或是被動下的戰略性“保内舍外”，可以明确的是，金科首先需要考慮的是保交樓，其次境内債，美元債的優先度則較為靠後。

針對到期債務，金科一方面積極争取從合作金融機構融入新資金以置換即将到期的存量債務，另一方面溝通協調了存量債務的還款方案，盡可能減少負向淨融資影響，以支持項目推進、銷售和還款的良性循環。

整體來看，金科目前最大挑戰仍然是維持企業的經營運轉。

如今融資端傳來了好消息，下一個行業復蘇的信号将是商品房交易市場信心的恢復。

回顧往期數據，金科近兩年的違約問題歸根結底可能是過往野蠻生長所遺留的問題。

企業目前還需等待市場的復蘇，而在這個調整期間，除了壓降負債，減少股東分紅、合聯營項目資金往來等問題，也是債權人喜聞樂見的。

債務的取舍

臨近年關，金科在行業融資邊際集體向好（“三箭齊發”穩定房地産融資：“金融16條”明确将穩定房地産開發貸款投放；推進並擴大“民企債券融資支持工具”；股權融資方面的調整優化舉）的趨勢下，發布了海外債違約消息。

12月27日，金科公告稱，公司3.25億美元債将面臨違約風險。據了解，這一筆優先票據發行于2021年5月，規模3.25億美元，拟于2024年5月到期，票面利率6.85%。

該筆債券有約1113.12萬美元利息應于11月28日到期兌付，據金科方面披露，當前企業境内現金流嚴重受限，即使公司“竭盡所能”，寬限期（30天）内依然無法取得履行境外債務所需資金，因此觸發違約。

不過，在這段寬限期内，金科曾多次傳出融資端的利好消息。

12月，金科股份與中國光大銀行重慶分行簽訂戰略合作協議。根據協議，金科将獲得光大銀行重慶分行一繫列金融授信支持，合作範圍包括開發貸、固定資産貸款、經營性物業抵押貸款等。

月初，金科亦獲得建設銀行廣西自治區分行授信支持，南甯項目獲得開發貸意向書。

同樣在12月，金科股份還披露定增計劃，向不超過35名特定投資者非公開發行股票，按近期市值104億元估計，募集資金約31億元。

如果說上述兩則利好消息距離落實到實際層面還需要一段時間，沒有對企業的流動性做出實際貢獻，那麼更早前披露的消息則為此次違約蒙上了一層疑霧。

截至10月份，金科有多次按期足額兌付境内外公開市場到期債券，其中包括境内公司債本息約83億元、中期票據本息16億元、美元債本息約5億美元。

另據觀點指數了解，截至9月底，金科集團銀行授信額度約2700億元，仍剩余可用額度約1780億元。

優先保交樓

直觀來看，金科此次1113.12萬美元利息違約出于“企業境内現金流嚴重受限”的理由，基于此判斷，企業戰略性舍棄海外債市場（當前僅剩這一筆美元債，企業年内亦沒有美元債發行）的證據也稍顯不足。

首先，年内企業主動償還了境外債券本息5億美元；其次，境内債務方面，企業也面臨着大規模違約，美元債並不是個例。

截至2022年11月末，金科公布的已到期未支付債務本金合計金額約91億元（包含銀行貸款、信托貸款等金融類貸款及其他非金融機構借款）。

同時，雖然三季報披露企業仍然有166億元貨币資金，但需要考慮到“保交樓”對預售監管資金的影響。

據企業披露，由于融資受限等因素，金融機構及項目合作方對項目公司資金調用較為謹慎，對項目資金監管加強，因此企業可自由動用的貨币資金可能並沒有賬面數字呈現的那般美觀。

這筆美元債利息無論是企業主動或是被動下的戰略性“保内舍外”，可以明确的是，集團内部優先順序首先是保交樓、其次境内債，美元債的優先度較為靠後。

其中緣由也較好理解，無論是銀行的意向授信額度、定增計劃以及政策纾困，更多考量境内市場的信用和企業表現；其次，金科並不依賴美元債市場，歷史以來僅發行過2只美元債，此次違約對于境内資本市場的安排，預計影響程度較小。

以舊換新、展期為主

截至2022年11月末，金科披露帶息負債規模約653億元，其中一年内到期余額中銀行貸款133億元，非銀行金融機構貸款136億元。

針對非銀行金融機構貸款，金科的應對計劃是借新還舊。

一方面積極争取從合作金融機構融入新資金以置換即将到期的存量債務，另一方面溝通協調存量債務的還款方案，盡可能減少負向淨融資影響，以支持項目推進、銷售和還款的良性循環。

另外一組數據顯示，金科2022年在債務展期方面的努力較多。

截至2022年11月末，該公司累計完成209.35億元有息負債的展期工作（含已達成期限調整意向的有息負債），其中包括公開債務（公司債券、超短期融資券、中期票據等）67.96億元。

對于一年内到期有息負債余額中債券類融資107.17億元，金科已經完成多只票據“19金科03”、“20金科03”、超短期融資券“21金科地産SCP003”、超短期融資券“21金科地産SCP004”、中期票據“20金科地産MTN001”、“20金科地産MTN002”、“金科優01”（合計7筆）的展期工作，累計完成公開債務展期金額67.96億元。

與其他出險同行相比，金科自救之路區别較大的一點是較少出售資産變現的行為。

規模較大的一筆需要追溯到2021年12月，金科服務引入戰略投資者博裕資本，金科股份以37.34億港元的價格轉讓所持金科服務股份。

彼時，金科服務估值高達170億港元，從現在市值來看，這筆交易對于金科股份來說也較為劃算。

除了上述“置換+展期”的組合拳外，金科的另一目標放在銷售端。企業為刺激資金回籠，采取促銷及專項去庫存等措施，導致毛利率和投資收益等均有不同程度下降。

報告期内，金科及所投資的公司實現銷售金額約554.07億元，另代建項目實現銷售金額46.31億元，實現銷售回款約676.86億元。

不過這一措施同樣隐藏着一些問題，如折價促銷可能會影響資産價值（計提減值）；回款率超100%（回款金額大于銷售金額），可能會壓榨企業長期價值，後續回款或将放緩。

另一方面，雖然融資端也在積極籌資借款（期間發行“22金科01”公司債券，募資規模為15億元，政府纾困資金以及向金科服務借款等），前三季度總計取得借款等融資現金流入45.1億元，但相對償債支出177.1億元，仍然顯得較為吃力，因此貨币資金再度縮減（三季度至約154億元）。

整體來看，金科目前最大的挑戰仍然是維持企業的經營運轉。

如今融資端已傳來好消息，下一個行業復蘇的信号将是商品房交易市場信心的恢復。

粗放增長的遺留問題

金科近兩年的債務違約，歸根結底是過往野蠻生長所遺留的問題。

根據往期财務數據，2017-2021年間金科收入實現了可觀的攀升，2019年營收增速同比高達64.36%。

數據來源：企業公開資料，觀點指數整理

值得注意的是，金科債務規模随着收入上升同樣呈現出折躍式的規模增長。

具體來看，帶息債務2016年規模約為442億元，2019年擴大到987億元，3年期間復合增長率達到了31%。

假設企業無表外負債的情況下，可以看到，金科增長的負債還是給規模增長起到了一定程度的正向作用。

數據來源：企業公開資料，觀點指數整理

從财務數據亦不難看出，金科規模增長可能來自積極收並購。

現金流來看，企業通過多種渠道融入資金的同時，過往每年都有大量投資活動現金流出（收購的項目公司股權不達到控股要求，會計上記為長期股權投資）。

數據來源：企業公開資料，觀點指數整理

此外，金科對合聯營項目的資金支持同樣呈現“激進”作風。

2019年，金科其他應收賬余額約245億元，同比增加72.76%。其中，與合作方（合聯營公司）往來款賬面價值變化顯著，2019年余額約為80億元，同比上升589.08%。

據企業披露，往來款主要是與少數股東（合聯營公司）的往來款，以及少數股東調用項目公司閑置富余資金形成的往來款。

數據來源：企業公開資料，觀點指數整理

反過來，合聯營企業的表現同樣不“辜負”金科的資金輸血。

從歷年利潤表中的投資收益來看，2018-2021年間，投資于合聯營企業的回報占淨利潤的均值比例約為71.62%。

需要警惕的是，非並表項目公司同樣隐藏這一繫列風險，如對外擔保的或然負債。

2022年金科仍然通過擔保的渠道，為項目公司融資獲得了不少資金。（上文提到的約91億元違約金額，其中涉及擔保事項的到期未支付債務金額約75億元）。

另外，企業上市後，對股東的分紅一直都表現得較為“慷慨”。2016年分紅比例66.59%，即使後期比例有所下降，2016-2020年間股息均值水平在上市企業中仍處于較高水平。

數據來源：企業公開資料，觀點指數整理

總的來說，金科過往經營周轉可能過于依賴債務，在積極擴張的同時，期間經營所得較少留存于賬上。

這種模式使得企業如走鋼絲般承擔着較大不穩定性，在行業遭遇危機的當下便暴露出較弱的抗風險能力，實際則表現在“境内現金流嚴重受限”這般的問題。

如前文所述，企業目前還需等待市場的復蘇，而在這個調整期間，除了壓降負債，減少股東分紅、合聯營項目資金往來等問題，或許也是債權人喜聞樂見的。

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