有心者勝·金融篇 | 觀點與摩根大通對話：回歸健康的資本結構

編者按：置身百年未有的時代浪潮之下，企業和人的選擇顯得尤為重要。

2023年以來，中國經濟迅速企穩和復蘇，投資、消費、出口三駕馬車在此間發揮着各自的作用，但深刻的改變已經滲透各行各業。

面對變化的世界，我們應以更高視野追求更高質量的發展；那些始終保持信心、居安思危和未雨綢缪的企業，他們的體繫、模式與策略，成為當下和未來制勝的關鍵。

歷經數十載傳承與創新，博鰲房地産論壇繫列活動一直緊跟全局形勢，不斷革新模式與架構。故此，觀點新媒體全新策劃和推出2023博鰲特别報道繫列——“有心者勝”，通過企業研讀與報道、深度采訪與交流等，傳遞信心與希望，講述企業和企業家的故事。

作為其中的“金融篇”，将邀約國内外頂級經濟學者、金融機構進行深度采訪交流，從資本市場的角度觀察當下經濟、金融與行業的發展與趨勢。

觀點網 和摩根大通的交流安排在五月下旬某個下午。

站在年中節點，一季度良好開局之後，經濟數據于四月逐漸放緩，房地産銷售亦呈現出強相關性。

貿易盈余增長、國内存款余額與貨币供應並未轉化成相應的貸款增長。央行數據中，4月住戶貸款減少2411億元，其中，短期貸款減少1255億元，中長期貸款減少1156億元，中長期貸款規模也是自2022年10月以來首次出現減少。

相對于前三個月的銷售回暖，四月份的銷售數據沒能延續2-3月的“小陽春”行情，單月商品房銷售面積同比增長5.5%，環比跌48%，銷售金額同比增長28%，環比下降39%。其中，商品住宅銷售面積6715萬平方米，銷售金額8373億元，同比分别增長8.1%和30.1%，環比則下跌48%和38%。

這也令期待銷售提振回補現金流的房企怅然若失，原因是目前房企資金仍仰賴銷售收入，銷售下滑将直接導致左支右绌。

在銷售行情難料之外，一些房企也忙于推進融資與債務展期。實際去年末開始，房企便陸續通過境内債重組方案，富力于2022年9月通過債務重組方案，緊接着龍光、融創等企業陸續推進。

值得一提的是，富力地産是首家完成境内外債券全部展期的内房企業。

2022年6月，在摩根大通幫助下，富力将10支原本分别在2022年、2023年、2024年到期的美元票據，合並置換為三筆票利均為6.5%的新票據，全部展期3-4年，外界視這次債務重組為是“中資房企最大債務重組案例”。

接連牽頭協助富力、合景泰富完成兩單大規模美元債展期交易，可見摩根大通深谙債務展期中的種種方式與規則。

2022年底，在新年的前夕，一些中國房企仍在艱難中堅持。數據顯示，從12月9日到12月23日之間的兩周，共有5家房企進行股票增發或配售，總融資額接近70億人民币，摩根大通牽頭了所有的5筆交易。

在摩根大通全球中國峰會前，觀點新媒體采訪了摩根大通亞洲（除日本外）房地産投資銀行部主管陳妍妮、中國房地産投資銀行部負責人郗方朔，與他們進一步深入交流。

分化的行業

盡管利率處于歷史低位，購房者熱情卻不復從前，今年一季度2-3月份市場在銷售量與價格層面出現環比增長，但在四月宛如昙花一現。

國家統計局數據顯示，1-4月份，商品房銷售面積37636萬平方米，同比下降0.4%，降幅比1-3月份收窄1.4個百分點；銷售額增長8.8%，增速比1-3月份加快4.7個百分點。其中，1-4月份全國住宅銷售面積增長2.7%，住宅銷售額增長11.8%。

但若從單月來看，2023年4月商品房銷售面積7690萬平方米，同比增長5.5%，環比大跌48%，商品房銷售金額9205億元，同比增長28%，環比下降39%。其中，商品住宅銷售面積6715萬平方米，銷售金額8373億元，同比分别增長8.1%和30.1%，環比下跌48%和38%。

可見，在修復性增長之後，4月的房地産銷售未能延續“小陽春”行情。

與此同時，銀行對房地産行業依舊“惜貸”，特别是對民營房企放貸極為謹慎。

去年年末，房地産“三支箭”、“金融16條”等一繫列支持政策出台，金融機構也加大對房地産市場的支持。但從實際看，重點支持對象主要是央國企以及一些未出險頭部民營房企。

“上述政策落地後，無論在資本市場或是實體市場，國企和民企出現比較明顯的分化。”

郗方朔分析，資本市場上，國企地産公司股價以及債券價格相對穩定，民企除了龍湖一枝獨秀外，從今年年初開始股價和債券價格都開始承受一些壓力，很多企業的價格又回到了去年第三季度水平。

銷售市場亦呈現較大分化，摩根大通根據市場數據将追蹤的房地産企業分為三類:國央企平均按年增長56%，沒有出險的民企銷售按年保持平穩，已經出險的民企平均下降45%。

“分化的原因之一是市場信心，從購房者的角度來說，存在對于出險企業不能交付項目的擔憂。”

重組的思路

出險房企仍在不斷推進債務重組，以換取時間，最近恒大、融創等均推出境外重組方案。

我們想知道，房企境外債重組的關鍵點在何處？

郗方朔将目前境外債務重組主要分為兩大類，一類是像融創、花樣年已經完全違約的情況，選擇的方式是進行重組協議安排，通過債權人以法律支持完成全面的債務重組，這種情況下可能需要一年或一年半或以上的時間。

這類企業成功獲得債權人簽署重組支持協議主要包括幾方面原因：第一是從公司資本結構端着手，把一部分債務強制性或自願性變成可轉債，發行人自身的股票，或者發行人旗下公司股票的選項。通過降低總債務的金額，将一部分債務變成股權的性質，改善企業的資本結構以及償債能力的可持續性。

第二，将多種類型的債務整體打包合並進行統一處理，整體攤銷逐步償還。整體協調能夠幫助公司更好匹配現金流。

第三，通過一些增信措施，比如将一些高質量資産未來處置後的現金流用作增信，給參與重組的債券投資人額外的還款來源，以及提供股東貸款、股東貸款劣後等安排，也提高了整體重組支持協議獲得債權人同意的機會。

另外一種境外債務重組類别，則是沒有違約的房企通過交換要約或同意征求的方式進行展期，也就是通過修改之前債券條款，或者把之前的債券換成新的債券，幫助企業延長債券償還的期限，争取比較多的時間來籌集資金償還債務。

關于出險企業重組時對底層資産的評估，郗方朔認為，首先是資産位置，如果是境外債務重組，境外資産更受歡迎，境外債券投資人更易取得境外資産現金流。

他以2022年摩根大通做的富力重組為例，該案例以英國倫敦項目和馬來西亞項目做了增信。

此外，接近竣工的在建項目或者已經落成的投資物業更受投資者歡迎。資産抵押和債務情況、資産估值、資産現金流等也是重要的考量因素。

回歸本質

2021年下半年以來，受行業調整影響，高收益地産中資美元債快速下行，並帶動投資級地産中資美元債同步下行。

轉折點在年末“三支箭”等政策刺激，随後價格有所恢復。但于5月，伴随合景泰富、萬達、合生創展等債務負面消息，美元債二級市場持續走弱。

郗方朔說，未來美元債二級市場主要與政策、整體的宏觀環境和房地産業銷售情況相關，這三方面将決定未來債券價格走勢。

與此同時，美元債一級市場仍較為冷淡，僅萬達發行兩筆合計7億美元債。對于房企美元債發行，郗方朔表示，首先要看發行的可行性，其次要看什麼樣的成本。

具體來看，優質發行人的境外美元債窗口始終是打開的。郗方朔認為，很多國際債券投資者仍然踴躍，“因為對于國際長線固定收益投資者來說，資金需要配置，優質的發行人在美元債市場還是可以獲得強勁的需求。”

成本方面則指的是，與境内融資相比，發行美元債是否經濟。目前狀況是，境外融資成本相對較高，對優質發行人來說，境内發行公司債、中票、銀行貸款的成本，可能低于境外發行美元債。

因此，現階段出現一個特殊的現象，資質較差的民營企業因缺乏投資人對其信用質量的信心，進而缺乏境外發行能力；具備發行能力的國央企因為有更便宜的融資渠道，也會适度減少境外債發行。

“境外市場並沒有某一個監管機構說什麼樣的資質能發，什麼樣的資質不能發，是市場主導。”陳妍妮進一步分析，投資級市場是常年可以融資的，非投資級市場在市場需求較強或利率較低的時候比較通暢。

“比較困難的時候，這個市場只對非投資級里較優質的企業開放，或者在合理成本的情況下開放。”

境外還有一個重要的銀團市場，如5月22日雅居樂對外披露，獲授52.57億港元及4719.13萬美元兩部份組成的定期貸款融資，期限為19個月。此前3月，也獲得由金額分别為23.08億港元及3693.6萬美元兩部份組成的定期貸款再融資授信。

“這就是在境外做了一個新的銀團貸款再融資，替代原有的銀團貸款。雅居樂目前沒有違約，也在正常付息，在境外銀團也獲得了支持。這個市場仍然是開放的，只是對于發行人質量、還款計劃、現金流可能有更高要求。”她補充說。

值得關注的是，自去年11月“第三只箭”發出後，已有超過30家涉房上市企業籌劃股權再融資，目前除了萬科等企業H股融資落地，A股股權再融資均未到發行階段。

郗方朔認為，房地産是一個資本密集型行業，進行股權融資是一個喜聞樂見的趨勢，如果可以增厚股本，實現整體的資本結構更加合理化，是行業未來健康發展的大趨勢。

陳妍妮則指出：“回到根本，企業的資本結構是什麼？是否是一個健康企業可以維繫的資本結構？”

她告訴我們，健康的資本結構一定要帶有抗風險的能力，目前的許多措施包括政策出台等，都是希望房企回到健康的資本結構上。

以下為觀點新媒體對摩根大通亞洲（除日本外）房地産投資銀行部主管陳妍妮、摩根大通中國房地産投資銀行部負責人郗方朔的采訪實錄節選：

觀點新媒體：整個房地産整個情況和宏觀經濟有點同步的，二三月份無論是銷售額還是價格出現環比同比回正，但從四月份開始，明顯發現有一個放緩。我們開始認為2023年會有一個很好的回彈，是不是預期過于樂觀了呢？

郗方朔：今年1季度，各項數據非常強勁，然而進入四月份，我們研究部估計工業生産在4月份按月下跌5.7%，零售按月跌了0.1%，固定資産投資也顯著低于預期，包括出口也環比下跌。

第二季度的經濟活動不及我們之前預期，摩根大通對于中國第二季度增長下調到了按季度增長3.5%。

觀點新媒體：從中長期來看的話，現階段人口增長潛力或者可以說已經見底了，是否我們可以認為這個恢復力度也不會特别強？

郗方朔：對于房地産市場未來的銷售，我覺得也不會出現像2015-2018年一樣強勁快速反彈。當時的刺激政策主要是棚改貨币化，用現金進行補貼，回流到整個房地産市場，幫助市場進行去庫存。棚改貨币化對于推動銷售在當時那個周期是非常有效的，未來我們覺得不會出現這麼大力度的全國性刺激行業的舉措。

所以，未來房地産市場總體慢慢穩定下來，不會像之前有一個爆發性的快速增長。

觀點新媒體：現在對于一些出險企業重組，我們基本上會看底層資産的質量，那麼底層資産的評估會注重于哪些方面？

郗方朔：對于底層資産來說一般有幾個方面的考量。

第一，看這個資産是在境内或者境外，只讨論境外債務重組的話，境外資産距離美元債更近，從現金流角度來說更容易接觸到，更容易幫助境外債券投資人拿到這些資産的現金流。

我們去年完成的富力境外債務重組，是以英國倫敦的項目和馬來西亞的項目做了增信，境外的資産是受歡迎的。

第二，接近竣工的在建項目或者已經落成的投資物業，會比較受投資者歡迎。

第三，需要看這些資産有沒有被抵押，以及資産上目前的債務體量。沒有債務、沒有抵押，沒有其他限制的資産更好。

最後就是要看一下資産估值，單一資産的估值越大，對于增信以及債券投資者評估資産的價值也更容易。還要看資産目前是否有現金流，即一些銷售型資産是否已經開始預售以及未來預期的現金流情況。

觀點新媒體：去年年末三支箭給行業很大的信心，但是最近一些企業比如在中債增擔保債券過程並不是特别順暢，是什麼原因？

郗方朔：需要看企業目前财務狀況，對于沒有出險的企業，比如像剛才說到的雅居樂、碧桂園，在過去一段時間拿到了不止一筆融資。

另一方面，目前做這一類境内融資，某些情況下需要增信以及一些底層資産，這些企業是否有合适的底層資産，以及這些底層資産的價值是否可以被金融機構認可，可以拿出來作為增信，也是一個比較關鍵的因素。

融資一般來說對于房地産企業是錦上添花，但是對于出險房企業來說更多是輸血的過程。

房企肯定有一些再融資的需求，或者“保交樓”的任務需要做一些資金上的支持，但是對于這些企業，融資只是輔助，最重要的是提高自身的運營現金流。運營現金流才是一個企業的造血能力，光憑輸血不是長久之計。

所以，房企的銷售情況和現金回流情況更受關注，任何一個企業也不會在任何某一種融資渠道上把雞蛋全放在一個籃子里，通過任何一種單一的融資渠道也無法無限量進行融資。

觀點新媒體：現在A股放開股權類融資，包括像萬科、新城這些房企都在推進，最新是萬科有一個150億的受理，但是目前A股還沒有到發行階段，您認為是否可以順利增發？

郗方朔：對于房地産企業來說，進行股權融資是一個喜聞樂見的趨勢，因為房地産是一個資本密集型的行業，尤其對于原本H股的企業或者是A股的企業，過往進行股權融資的渠道或者股權融資的窗口並不多。

如果可以增厚股本，實現整體資本結構更加合理化，我覺得是行業未來健康發展的大趨勢。

陳妍妮：還是回到資本結構的問題，什麼樣是可持續的資本結構？無論重組還是融資，最終還是回到根本，就是企業的資本結構是什麼？是否是一個健康企業可以維繫的資本結構？

一定要具備抗風險的能力，就像銀行會有壓力測試，對于無論是房企還是非房企，一個運營公司肯定有一些壓力測試，就是在某些情況下，比如銷售下滑或者融資渠道不通暢的情況下，企業怎麼運行，能不能維持比較健康的資金水平。

在過去兩三年里，房企用了大量的股權資金，還有自身的現金去償還債務，包括因為之前也有“三條紅線”的推出，大家都在一個相當難的通道里。當然有些企業因為它的資本結構是相對脆弱的，所以在市場下滑的背景下出險了，可能就是因為之前降杠杆降得不夠快，或者有些表外的債務並沒有處理得很好，或者有一些第三方擔保等等。

目前的許多措施包括政策出台等等，都是希望房企能回到健康的資本結構上去。比如擔保債券是短期内解決流通性問題，但是最終還是要有股權的輸入或者一些資産的解禁，從根本上解決目前的困難。

觀點新媒體：最近大家讨論比較多的是商業REITs推出的情況，我關注到像新城這一類企業也在說會積極推進這個方面，想請問一下商業REITs的推出企業還面臨哪些問題？

郗方朔：3月24日，發改委發布的《關于規範高效做好基礎設施領域不動産投資信托基金（REITs）項目申報推薦工作的通知》，從多方面進一步提升REITs項目申報推薦質量和效率。更重要的是，新的政策拓寬了試點資産類型，支持消費基礎設施發行基礎設施REITs。我們是非常受鼓舞的。

我覺得商業REITs或者消費型基礎設施REITs，将是中國商業房地産未來發展的大勢所趨。從微觀層面，這将幫助一些企業盤活資産；從宏觀層面，提供了一個更多元化的投資産品，幫助中國居民參與到商業房地産投資開發中來。

消費型基礎設施REITs未來的募集資金使用方面，很大一部分需要進行再投資，這對于整個房地産市場再投資以及激發房地産市場的活力将非常有幫助。

我覺得市場不缺優質商業資産，對于監管要求的3.8%的分派率，不少資産都是符合要求的。不過，這一類産品目前還在剛剛推出的階段，現在确實還沒有看到消費型基礎設施的REITs發行。

未來，我們也希望這類産品可以做得更好、規模更大，幫助盤活多年以來整個市場上存量的商業房地産。

觀點新媒體：二級市場的話，去年末有“三支箭”政策的刺激，地産中資美元債有一個觸底回升的狀态，但是最近受一些企業負面影響，對于市場情緒打擊還是比較大的，您對接下來地産中資美元債的市場有怎麼樣的判斷和看法呢？

郗方朔：去年第四季度美元債市場有比較大的反彈，大家當時預期一繫列組合拳式的政策出台可以幫助企業順利渡過難關。沒有出險的企業在這一類組合拳的刺激下，可以有比較大的機會繼續發展下去的。

但是今年以來，确實不斷有一些信用事件，投資人也理解到問題的解決並不是一蹴而就，整個信用以及債務的問題還是陸陸續續、不時發生，這也導致美元債的價格以及投資者的信心出現了一些反復。

未來市場的走向和三方面因素相關，一是政策，二是宏觀環境，三是房地産銷售情況，這三方面将決定未來債券價格走勢。市場上的分化未來一段時間可能會繼續。

有心者勝 | 面對變化的世界，以更高視野追求更高質量的發展。