郭傑群：海外REIT發展經驗的啟示 | 年度演講

本文為郭傑群先生在2024觀點年度論壇發表的演講。

郭傑群（麻省理工學院Global SCALE Network中國中心主任）：各位新老朋友、尊敬的領導，很高興跟大家作一個關于REIT的分享。

為什麼分享這個題目呢？原因很簡單，從2005年商務部開始首先探讨REIT的試點以來，至今已經接近19年。在最近兩三年中，随着國内基礎設施公募REITs的落地，也造成了很多的同仁有很多的期盼。

但是自我回國以來快10年了，在各種場合下，我一直不看好中國的REIT。

今天我把中外REIT的發展做一個簡單的對比，從根本上解答為什麼國内的REIT發展還需要很多的改進。

REIT是一個很好的金融工具，根據華爾街對REIT的說法，是集股、債和不動産于一體的金融産品。我們在生活中都講大類資産的配置，股、債、房地産都是非常重要的，而REIT可以集三者于一體，所以本身就是一個非常具有魅力的金融産品。

REIT首先是1960年在美國立法通過的，随後在40多個國家先後落地，所以我們簡單看一下REIT對美國經濟的貢獻。

首先能夠帶來長期的回報。1972年到2021年之間，標普500的股指年化回報是10.7%，而權益類的REIT回報是11.9%，過去的25年、過去的20年都顯著高于股指。

我們知道股神巴菲特每年5月有一個股東大會，有一年有一位參會者舉手問巴菲特，我沒有你那麼高深的金融知識，怎麼能夠獲得相應的投資回報呢？巴菲特就說，很簡單，你就投股指。但是從長期的回報中，我們看到REIT的回報比股指還要好，所以長期來說，REIT是一個非常好的金融産品。

另外，美國在1960年通過REIT立法的時候，國會當時解釋了原因，其中一個就是能為更多的零散資金持有者帶來投資商業地産的機會。

今天在我們國家，很多散戶、零散資金投資人是沒法涉及到商業地産投資的。可以投資一些住宅地産，但是投資的唯一方式就是購買住房。REIT的落地，準許很多零散、個人的資金能夠投入到商業地産。

比如45%的美國家庭持有REIT，我們知道在美國有接近一半的居民是不納稅的，所以能看到絕大部分在美國的中産階級都是持有REIT的投資。

另外一點就是在1960年REIT的落地，除了給零散投資人帶來了投資商業地産、住宅地産的機會，也為商業地産和不動産行業提供了穩定的資金。因為這時候的資金來源不僅僅是機構投資人，同時也來自于散戶，這是非常重要的作用。

可以看到，有33%的美國商業不動産被REIT所持有，有1/3左右是被股權投資人持有，還有1/3分散在社會中，所以REIT實質是美國商業不動産行業一個重要的資金來源。

另外一方面，從全球視角來看，我們也能意識到REIT是拯救一國宏觀經濟的寶貴資源。我這里列舉的是部分國家，在不同的時間通過了REIT的立法，不管是美國的1960年、日本的2000年、新加坡的1999年，都是發生在商業不動産形勢低迷以及危機的時候。

因為機構投資人是順周期投資的，絕大部機構投資人經濟好的時候會加大投資，經濟不好的時候要勒緊褲腰帶。這時候政府通過REIT的立法，實際上就讓更多的零散資金，在機構投資人不願意投資的時候可以注資進入到這個市場，保證不動産行業的穩定。所以REITs對一個國家的宏觀經濟具有重要的影響。

縱觀這40多個國家，通過REIT的落地，有一個什麼啟示呢？第一個啟示，就是一定要立法，因為法律是非常嚴謹的，只有對于一個金融産品和事項予以一個嚴謹、明确的定義的時候，才能确保内涵和外延的準确性。

在過去一段時間中，為什麼有時候互聯網金融蓬勃發展，有時候P2P要取締？很多情況下就是因為我們的金融産品沒有清晰的概念，大家為了做業務，走變相的灰色通道，套用各種各樣的模式對接，非常不嚴謹。

在市場好的時候，也許你可以說是一個創新，但是在有的時候就可能遊走在法律的邊緣，就會給你帶來一部分的風險。所以只有對一個金融産品予以立法，才能明确它的準确定義、含義，才能夠保證未來的邊界。

舉一個最簡單的例子，我想在座很多朋友都有公司，什麼是公司？它的準确的定義是什麼？很少有人能準确地說出來什麼是公司。大家習以為常的“公司”這個名稱，在特定的法律下，是一個社會組織，或者是法人，就是在法律上具有人格。

這句話非常重要，就是它有特定的法律。比如我們國家有公司法，依法成立、依法行使、依法注銷。正因為它是法人，具有法律上的人格，所以公司才可以對外界簽署協議，因為可以獨立地承受法律責任、民事責任、享受權利。

同樣，我們很多朋友說這個信托，那個信托，什麼是信托？準确的定義是什麼呢？也是要有完全嚴格的定義，在特定法律下。

我們國家有《信托法》，但它是一個行為，不是法人，不是一個社會組織，也就意味着信托是不能夠對外界簽署協議的，因為不能夠承擔法律責任，也沒有辦法享受民事權益，只是一個行為。這是它的嚴格定義，可以看到都是基于在特定的法律下。

什麼是REIT呢？我們國家有REIT的定義嗎？沒有。嚴格的REIT的定義，是在特定的法律下的一個社會組織和行為。到底是社會組織還是行為呢？那就依賴于這個國家或地區這個特定的法律到底是賦予它一個法人組織的框架，還是賦予它行為。

問題就來了，在我們國家沒有REIT的立法，所以今天我們很多人說國内公募REIT，但我要明确地告訴你，中國不存在REIT。大家雖然套用了REIT的名字，但是不存在嚴格意義的法律上的REIT，因為我們國家對REIT沒有明确的立法，只有一些部門規章。

法律是有嚴格等級的，首先是《憲法》，你不能違背《憲法》，然後有人大常委會的立法，然後再到部門的規章、地方的法規。但是很多時候部門的規章不一定具有嚴格意義上的法律效力，在法庭上法官是不一定承認的。

我們國家現在對REIT沒有特定的立法，就限制了REIT能否健康發展。

另外一個，今天很多人談REIT，要觀察一下是誰在談。1960年，美國的REIT立法通過的時候，是投資人呼叫REIT。我們國家今天誰在呼叫REIT？是券商，因為要做這個業務。是不動産企業，因為要融資。

我們不是從投資人的角度呼籲REIT這個工具，所以是把REIT當成了一個融資的工具。

但是REIT嚴格意義上是一種特定資産運營管理的模式，REIT是一個金箍棒，能做很多的事情，但是我們今天談REIT，都是把它當成燒火棒，考慮的只是融資，沒有辦法發揮它的精髓。

如果我們把這兩個合在一起，才可以看到REIT嚴格的定義。如果立法準許REIT以法人的形式存在、以公司的形式存在，它就可以發行所有權憑證；如果允許它是一個行為信托的形式或基金的形式存在，它就是一個受益憑證。

我們國家的信托可以在交易所交易嗎？不可以。但是給了它特定的立法，給了它這個待遇，然後投資到不動産及相關領域，将所獲得的投資收益按法律要求分配給投資人，這一點非常重要。

最近一段時間我們談一些上市公司不分紅，好像認為做得不對，但分不分紅是由股東決定的，法律上沒有要求必須分紅。但是REIT不一樣，必須要分紅，這才是嚴格意義上REITs的定義，我們對REIT的理解差距甚遠。

REIT的框架非常復雜，對一個公司型的REIT，國家立法允許它在市場上、交易平台上發行股票，然後獲得資金，然後持有不動産，非常清晰。

再看看REIT的構架，在華爾街做投資，有債權部門、權益部門（股票），REIT是在股票那一類的。我在海外高校上課，講債權的時候從來不會講REIT，講REIT的時候從來不會講債權，因為這是兩個不同的分類。

但是我在國内講課，講REIT的時候都和債權放在一起，就是因為這個構架非常奇特，是在市場上募集到資金之後認購持有資産專項支持計劃，而資産專項支持計劃是一個債，用這個資産支持專項計劃再去持有項目公司所産生的收益，再反饋到REIT投資人手中，所以這是一個股和債混在一起的非常復雜的産品。

我呼籲了十多年了，我們國内的投資人買一個公募基礎設施REITs都看不到底層資産具體數據，怎麼保護投資人的權益？

在海外的一個REITs，下面平均有300個物業，國内REITs下面基本上就一個物業，沒有多元化，差異很大。

為什麼呢？原因很簡單，我們就是為了融資，就是為了這個項目拿到錢才搭建了一個構架。這就是我講的把一個金箍棒當成了燒火棒，非常可惜，既復雜又不透明，缺乏多元化。

所以，立法是第一個啟示，啟示二是什麼？

第二個啟示就是友善的稅收政策。最近幾年，我們看到不管是美國還是歐洲，大量企業申請要轉換為REIT。原來是一個不動産開發商，現在想申請REIT，為什麼？原因很簡單，可以看到標普500的平均稅率高達27%。

而REIT的機制實際稅率只有3.5，企業交的稅少了。大量企業都希望自己有合理的避稅途徑，降低實際稅率。這就是原因，交的稅少了，所以願意申請REIT。

但是問題來了，不是所有的不動産企業都願意申請REIT，為什麼？就是因為一旦成為REIT，就要強制分紅。一般企業沒有分紅的必要，舍不得分紅就沒有必要拿到這個資質。

我們做一個簡單的數學計算，就知道REIT的奇妙之處。

為了做一個公平地對比，我比較了一個普通的企業和一個REIT的企業，假定邊際稅率都是35%，然後普通企業跟REIT企業紅利分配都是90%；個人投資人稅率是25%。

作為一個普通的企業，稅前收入是100塊，拿到手之後首先要交稅，邊際稅率35%，要減去35塊錢交給國家，剩下的65塊錢還要分紅，分紅是90%要減去90%，剩下的是留存收益6塊5；對于個人來說拿到是58.5元，但是要交25%的邊際稅率，所以到他的口袋是43.87元，這是一個普通企業的留存，非常簡單的假設。

再看REIT企業，首先也是稅前收入是100元，但是由于國家立法要求強制分紅，因此首先減去90塊錢，剩下的錢交給國家納稅。雖然最後的留存收益也是6.5元，但是作為投資人拿到的錢是90元減25%，剩下的是67.5元。問題就來了，個人投資人的收入增長了50%，20多塊錢來自哪里？來自于政府的讓利。

以凱德為例，它産生于亞洲金融危機，當時新加坡把兩個開發商合並成為了凱德。1999年新加坡政府通過了REIT的立法，凱德欣喜若狂，馬上發行了第一個REIT，但是失敗了，沒有人購買。

前面講得那麼好聽，REIT收益那麼高，為什麼沒有人購買呢？原因是很簡單，因為雖然通過了立法，但是對REIT沒有稅收上的便利，投資人不會購買。

知道這個信息之後，新加坡迅速推出了REIT的優惠政策。凱德抓住這個機會，将SingMall這個項目重新打包，底層資産還是差不多的，這就是新加坡第一單REIT，認購倍數達到了5倍，這就是稅收帶來的好處。

美國同樣如此，雖然1960年通過了REIT立法，但一直到1990年發展都非常平淡。1992年，美國政府通過了關于REIT稅法上的變革，導致井噴式的發展。

所以不管是新加坡還是美國，我都以實際的案例來證實一點，稅收對于投資人的吸引力是巨大的。

總結一下，首先REIT是一個極具有魅力的，對于宏觀經濟也好，對于普通的投資人也好，都具有極大影響的一個極好的金融工具，但是它的成功發展和所有的金融産品一樣，面臨着兩個條件：第一，立法；第二，稅收。

用簡短的時間給大家做了這樣一個展示，我現在的學校在甯波，也歡迎大家去甯波進一步合作，感謝大家。