陳曉歐：REITs上市後的擴募與市值管理 | 2024觀點商業年會

本文為陳曉歐先生在2024觀點商業年會主題峰會上發表的主題演講。

陳曉歐（F.O.G.富尚資産集團董事長、香港越秀REITs獨立董事）：謝謝觀點的邀請，今天演講的題目是關于REITs的，REITs上市已經有3年時間了，國内市場由一個萌芽狀态的市場，發展到今天已經有1500多億的市值，47只REITs已經上市，我今天要講的是REITs整個生命最重要的部分，就是上市後這個REITs怎麼發展，所以我分為兩個主題，一個是擴募，一個是市值管理。

簡單介紹一下背景，很多人問我F.O.G是什麼意思，它是英文“Fields of Gold（金色田野）”的縮寫，F.O.G.富尚資産成立之初的業務模型，主要看重的是亞太區不動産投資和資産管理，也就是提升資産的核心價值帶來投資回報。

今年8月3日，國家發改委印發了一個重要通知，公募REITs已經成為常态化發行的金融産品，而現在REITs正式成為金融市場跟房地産緊密相關的金融産品。

這個狀态下可以看到今年的REITs市場發力比去年強很多，截止到2024年10月30日，已經有47只REITs上市。2024年發行的REITs數量到10月底是18只，遠超過2023年的5只，去年是170億的規模，今年發行已經達到400億的規模，可以看到REITs是加速在往前滾動的。今年1月12日發行的國泰君安城投寬庭保租房REITs，是我們團隊和上海城投合作5年的一個成果。

在這樣的情況下，圍繞REITs将形成一個全新的生态繫統，是替代房地産開發的一個全新的生态繫統。在這樣的生态繫統下有這樣幾個類别，第一是在pre-REITs階段，會有大量的投資機構、資管機構介入到REITs上市前的整體運作，這屬于生命周期的前半段。在這樣一個大市場環境下，中國已經比較早地有了CMBS、類REITs/ABS這種類型的市場，這個市場還會蓬勃發展，目前還有私募REITs、公募REITs，而在這些REITs的資産證券化運作之後，最重要的就是Post-REITs階段的價值體現，也就是在不動産上市之後，生命周期的大半段都是在上市後的運作，所以今天要講的就是上市後會有什麼樣的情景出現。

舉例講越秀REITs的發行就構成了越秀在不動産和房地産開發領域的大循環，我們叫“開運金”的模式，從開發開始，到運營這樣一個過程，最終以金融作為循環的終點，所以開運金的循環構成了越秀強勁的地産開發+運營+REITs金融管理的生态圈。

目前中國市場已經形成了公募REITs這樣的生态繫統，在這樣的情況下，今年5月份已經開始對于擴募出台了一繫列的政策。我這里摘編了一些對于公募REITs擴募的流程，包括從第一步對拟購入項目的評估，到對拟擴募項目整體的盡職調查和法務等等風險的評估，到最後和監管機構的評估，最終納入到REITs上市流程。這是一個相對清晰的擴募的流程。在這個流程下，現在對公募REITs擴募已經提出很高的要求，首先是擴募的資産要運營3年以上的時間，擴募以後未來3年現金流的分派率不能低于4%，現在要求是新擴募資産不能低于4%。在香港和新加坡一般REITs的分紅率是6%到8%，所以在國内公募REITs上市比在境外上市公募REITs，從原始權益人角度來看是很合算的，很多機構現在在專注考慮在中國的C-REITs市場發力。

另外還有一個很重要的取向就是對管理團隊的要求，這里面就表現在目前對公募REITs市場的幾個主要的玩家，包括公募基金、資産計劃管理人，以及底層資産的管理團隊，這些團隊需要有管理不動産的經驗。

另外對擴募標的的要求，對于新購入的項目的估值，以及它的估值方法都有相對清晰的規定，允許公募REITs市場進行市場化的並購。所以現在在不動産市場，誰是主流的投資人？我觀察除了準備收購不良資産的民企以外，很多大型機構背後都是公募REITs在擴募，收購一些能夠上市的資産。另外對公募REITs擴募的資金來源有了相對的要求，首先公募REITs擴募發售的方式，一種就是向原本的股東進行配售，還有就是公開在市場上進行擴募，然後就是定向的擴募，這是一種比較常見的方式，就像股票市場的定向增發的方式，對于一些投資人進行定向的增發股票，來收購一個擴募的資産。

定向擴募在公募REITs的要求是不能超過35個自然人，它屬于從私募到公募的過程，所以它是按照私募的要求，只有35人的定向擴募。

定向擴募的對象和方式也都有詳細的規定，我就不詳細解釋了，擴募目前在中國是一個循序漸進的廣闊市場。

在這樣一個市場下，倒逼出來的新興市場，就是對于私募股權基金轉向Pre-REITs投資的的趨勢，我們可以看到包括我們富尚資産在内，都在致力于Pre-REITs基金的布局，也就是對于上市前資産的收購、並購，然後對資産的孵化、提升，最終裝入到已經上市的公募REITs進行擴募這樣一個過程，它形成了一個很良性的生命周期的循環，它是一個以退為始的投資，在國内大部分的不動産投資目前是沒有退出策略的。Pre-REITs是最強的以退為始的擴募資産，它可以為REITs提供資産。從公募REITs上市倒推到私募REITs投資，對REITs的資産運營表現、底層的設備設施管理，整個團隊的KPI指標都是有目的的進行收購和提升，到達一定指標之後從REITs退出，所以它的目標是十分清晰的。從以退為始到目標導向，到REITs形式的退出，我認為是未來整個不動産市場重要的驅動力。

在這種情況下我們來看Pre-REITs産品，它的基因是基于能夠上REITs的資産收購，這個範圍就很大了，目前我們主要的收購對象還是能夠在兩到三年内上REITs的資産，也就是已經進入到運營期的資産，需要提升的資産，但是已經在跟一些投資人，甚至包括一些境外的基金，他們還是感興趣這種機會型投資的，在早期從開發到價值提升型的資産的投資。因為有定向的REITs進行收購，這種Pre-REITs基金投資回報率是很容易算出來的，這是一個很重要的關于投資基金聯動效應的描述。

目前我們在國内已經廣泛展開了三個賽道的Pre-REITs基金的投資，包括長租公寓、消費類資産（零售）、産業園區的投資。這三類将成為Pre-REITs基金比較容易進行融投管退的三大類資産。在這個狀态下可以看到Pre-REITs基金的優勢，首先是對于原始權益人，就是持有這個資産，想要賣給基金的業主，從他的角度來看，他可以在Pre-REITs基金階段進行現金的回收。以我們現在收購的案例來看，一般我們傾向于收購原始權益人80%左右的股權，他可以自留20%的股權，從Pre-REITs基金的階段進行了一輪退出，但他還持有20%的股權，繼續留在基金中進行資産運營管理，最後上REITs的時候，這20%股權進行溢價，變成REITs的股票。所以這種邏輯對于原始權益人是很有吸引力的。另外就是分段增值的概念，通過收購資産以後，由基金指定的資管團隊進行孵化，達到REITs要求以後進行一輪增值，再到上REITs，再進行增值，實現REITs的價值最大化，最終實現原始權益人和REITs的合作共赢，另外也催生了一個強大的圍繞REITs的輕資産運營市場，這是Pre-REITs很重要的價值。

從擴募可以看到，整個REITs帶出來的就是不動産的真實價值。它不是按照銷售之後簡單賣掉的點式價值體現，它是通過Pre-REITs的投資，實現一個資産從最初的開發到最終上REITs之後的現金流的線式增值的效應，預測未來中國不動産市場會以這種模式取代之前簡單的土地開發模式。

下面我們會講到post-REITs，現在大多數論壇講到的都是Pre-REITs，上市之前怎麼上市，我想今天提一提市值管理，因為REITs的市值管理目前還是一片空白。REITs市值管理在全球已經有七八十年的歷史，美國是60年代就開始有REITs。我們簡單匯總post-REITs之後的管理，總共分成7個主要的内容，這些内容是以資産運營管理作為領軍矩陣的陣容，它的兩翼包括财務管理和投資管理。在财務投資管理之外，最重要的底座就是審核、風控以及人力資源。這五大項構成了REITs上市之後post-REITs管理的很堅強的技術後端。然後還有兩項軟實力，一項是投資者關繫，就是怎麼維持好REITs上市後，REITs廣大的股東和REITs管理人之間的關繫，這是一個比較重要的市值管理的專項。以及媒體和信息披露，怎麼樣去應對媒體，怎麼樣産生媒體的良性互動，這又是一個專項。所以REITs的市值管理也對應到A股或者是港股、新加坡證券市場同樣的原理，它需要具備這7項比較重要的職能，當然這7項是以不動産資産運營管理作為底座的，是一個專項的市場。

在這樣一個市場下，目前國内已經有不少的專業機構可以給市場賦能。比如亞太不動産協會APREA（Asia pacific real estate association），它成立于2005年，是住宅與不動産資本市場領域代表亞太不動産投資及資産證券化行業的大型國際專業機構，目前我們要在國内大力推廣這個機構，目前國内還沒有形成一個良性的專業互動，這是post-REITs重要的商業圈。

另外一個是BOMA，這是全球最大的一個資産管理協會。

這個狀态下，富尚資産團隊在國内專業注冊了一套完整的GAM（General Asset Management）體繫，從戰略規劃開始，到整體招商租賃、樓宇運營和營銷，它來賦能post-REITs的管理。

另外就是對于運作效果的模型和運作方案，我們團隊有不停的進行跟蹤和分析，進行各種敏感性分析，它相當于股票，這是一個一二級市場聯動的運作模型。以及它的估值體繫，不管怎麼說，不動産的估值才是它的真實價值，以及在post-REITs階段風控和從财務指標到經營指標顆粒度的細致的鋪排，現在已經有4大指標來分析一個REITs運營的好壞，這些指標不僅僅是不動産運營指標，也囊括了二級市場運作指標，綜合分析一個REITs運營的優劣。包括監管和反饋機制等等都有比較詳細的制定，依托了國際市場的經驗，在國内市場賦能。以及post-REITs階段的退出，因為REITs的資産包是動态的，不僅要吸納擴募，還要把一些資産賣掉，包括越秀在内的REITs，經常在做這樣的動作。

最後就是關于post-REITs階段的風險識别和應急事件的處理，我們分為五大項：從市場分享到物業安全風險、現金流風險、利率風險，還有投資決策風險等等。

做一個簡單的總結，未來地産會進入到一個新的格局，它是一個以資産為王的鑽石時代的到來，它是精雕細琢的，它需要我們有商業模式的升級轉型，對現金流和地産的金融屬性有充分的認知度，以及有很強的精細化資産管理的能級，最終我們要尊重並且加入到REITs的生态體繫中去。生态體繫将是未來取代掉現在的房地産開發市場重要的概念。