劉立宇：消費基礎設施公募REITs的時代機遇 | 2024觀點商業年會

本文為劉立宇先生在2024觀點商業年會主題峰會上發表的主題演講。

劉立宇(中金基金管理有限公司創新投資部負責人)：各位領導和行業專家，大家上午好。我是中金基金的劉立宇。目前是公募REITs基金管理人和基金經理，同時也是一個土木工程專業畢業，曾經的地産行業從業者。感謝主辦方的邀請，今天很荣幸能有機會在這里，從商業不動産投資和運營的視角，為大家分享公募REITs為這個行業帶來的一些變化。我分享的主題《是消費基礎設施公募REITs的時代機遇與挑戰》。

基礎設施公募REITs市場發展回顧

REITs，不動産投資信托基金，它是一種不動産證券化産品。REITs的投資期限可以匹配資産的經營期，具有稅收中性、高透明度、高比例現金分紅的特點，可以很好的匹配經營性不動産長期經營經營的特點。REITs是不動産上市的重要方式，同時也是各類投資人參與基礎設施與不動産投資的便捷工具。

經過行業超過15年的研究與醞釀，我國境内公募REITs在2020年推出制度，並在2021年6月21日實現了首批首發上市，我們管理的中金普洛斯REIT有幸成為首批試點之一。過去三年市場經歷了2022年火熱追捧，也遭遇過2023年顯著回調，再到目前平穩發展。截至2024年10月23日，境内基礎設施公募REITs市場已有50支産品完成發行，4支産品完成擴募，累計發行規模達到約1500億元。

與此同時，當前我國公募REITs市值大約為新加坡市場的1/4、日本市場的1/5、美國市場的1.5%。結合境内巨大的基礎設施與不動産存量，我們的公募REITs領域還有很大的發展空間。

基礎設施公募REITs市場邁入常态化發行階段

境内已上市公募REITs的底層資産包括産權類和特許經營權兩類，覆蓋消費基礎設施、産業園區、倉儲物流、高速公路、清潔能源、保租房、公用事業7個細分行業領域。在截止2024年3季度末以上市的REITs中，産業園區公募REITs的發行數量最大，目前已上市11支産品，高速公路的發型規模最大，目前發行規模為544.6億元。消費基礎設施發行規模198.1億元，規模占比14.2%

這些産品在二級市場的整體表現分化，截至2024年9月30日二級市場折溢價區間在-20.3%~16.3%。目前保障性租賃住房的溢價率比較高，而高速公路處于比較顯著的折價狀态。消費基礎設施目前與發行價基本持平。

中金印力消費基礎設施REIT介紹

我們管理的中金印力消費REIT是首批消費基礎設施公募REITs之一。中金印力消費REIT的原始權益人印力集團，大家都很熟悉了。發行公募REITs的過程，是先由中金基金募集一支契約型的基金，由這支基金從印力集團收購基礎設施項目公司100%的股權，之後再将公募基金的份額發行上市。在公募REITs領域，項目公司通常是空殼化的，只沒有員工只持有資産。資産的運營管理由中金基金和印力集團分工合作完成。公募REITs上市之後的交易和信息披露和上市公司十分類似，我們也需要發布季報，中報和年報，並且每年進行分紅。

中金印力消費REIT發行規模32.6億元，首發入池資産為位于杭州市的西溪印象城購物中心。杭州西溪印象城整體建築面積25萬平方米，是杭州城西單體總建築面積最大的TOD購物中心，開業以來實現了業績穩健增長，保持着較高的出租率和出色的客流量。

杭州西溪印象城“前世今生”：商業發展樣闆

商業不動産在不同的生命階段，可以匹配不同屬性的資本，杭州西溪印象城是一個很好的案例。從2008年項目獲取土地，到2010年引入私募股權基金充實資本金，並結合開發貸款完成項目開發投資；在2020年嘗試資産證券化，通過在交易所發行CMBS的方式實現資本市場融資；並于2024年4月成功實現公募REITs首次公開發行上市，形成投融管退的閉環。而西溪印象城的運作各階段與印力集團商業發展與能力建設各階段融洽匹配，通過公募REITs這一權益上市模式，助力印力實現輕重資産的分離，盤活存量帶動投資，在打通資本閉環的同時，依托優秀的商業能力不斷提升商管規模。

消費基礎設施公募REITs首發Caprate

中金印力消費REIT是首批獲批的三支消費公募REITs之一，另外兩單是華潤和金茂，到目前為止已經有7支消費REITs完成了發行和上市。這些資産在首發時候估值的平均Caprate是大約6.2%，進一步拆分的話4支購物中心平均為5.7%、奧萊是6.7%、百貨是6.9%、社區賣場是7.1%。

産權類公募REITs的譜繫結構

公募REITs上市以後，可以像股票一樣交易。二級市場的價格越高，代表投資人越偏好一類資産。在産權類公募RETIs的譜繫結構里面，倉儲物流和消費基礎設施被認為是市場化程度較高，運營管理彈性叫強的資産，同時也處于較低的估值水平。産業園區在産權類REITs里面處于居中的位置。保障性租賃住房因為租金定價不可高于市場租金水平，因此被較多的投資者認為存在安全邊際和防禦屬性，因此估值較高。可以發現，消費基礎設施在公募REITs估值方面目前處于相對較低的水平，這是我們需要迎接的挑戰之一。

固收背景投資者為主，保險和券商繫投資者占比相對較高

一個産品的價值，是由購買或者投資他的客群所決定。我們需要研究公募REITs的投資者結構。在不動産投資領域，商業不動産有相對成熟的一級市場，大宗交易的案例很多，市場比較透明。在發行公募REITs之後，參與商業不動産投資的機構和個人得到的拓展，關注度有所提高，同時新加入的投者對于商業不動産還不熟悉。

數據顯示，保險資管及券商仍是公募REITs市場主要參與定價的資金，私募與公募專戶參與度逐步提升。以2024年中報披露流通盤前十大投資者持倉市值計算（以8月30日收盤計），保險資管、券商以及産業資本持倉市值分别占前十大持有流通市值的35%、26%和26%，而其中産業資本主要為原始權益人或其關聯方，通常持有期限較長且不進行活躍交易，因此當前公募REITs 市場流通主要定價資金仍是保險資管以及券商機構。

增量資金方面，24 年上半年私募以及公募專戶亦積極參與公募REITs市場布局，參與機構

數目及持有市值規模較23 年末有較為明顯提升，多數參與公募REITs的投資人有一個共同點，就是屬于固收類的背景的投資者。

交易宏觀利率環境的變化，對于行業和資産的理解較為有限

在公募REITs領域，商業不動産采用現金流折現的方式進行估值，也就是資産的估值是項目未來産生現金流的折現。其中分子端的影響因素包括當期收益和未來預期增長，分母端的影響因素主要為利率市場和投資者風險溢價的要求。固收背景的投資者往往是宏觀利率市場分析的行家里手，相比之下對資産端未來現金流的測算則涉及新增的學習成本，以及對特定資産類别、行業細分市場和項目層面的細微觀察。要建立不動産投資的成熟分析框架是需要時間的，一種比較穩妥的策略是選擇分子端有确定性的資産，比如保障性租賃住房，而利用對分母端的專業能力做出投資決策。

目前首批消費基礎設施上市還不到1年，新加入投資序列的投資人往往還沒有經歷過業績波動的周期，對商業不動産的理解還處于建構的初期，導致消費REITs的投資者結構相對其他叫早發行公募REITs的資産品類，還比較單一。

消費基礎設施公募REITs的分紅率處在較高水平

當前消費REITs市場P/NAV為0.99x，遠期股息率約為5.4%，其與十年期國債收益率利差為326bp，與其他産權類REITs相比，這個利差是比較大的。目前消費基礎設施二級市場的當期收益率已達到或超過一些保險機構的當期收益要求，可見市場對近期收益的穩定和長期增長持保守态度，對于這樣的關切我們是應該是理解的。于此同時，一個樸素的道理是關注的人越多，買的人越多，一類資産的估值也會越高。

目前已經有越來越多的固收類投資人關注到不同資産類别在分子端的差異化表現，是利率環境之外影響公募REITs二級市場價格要素之一，因此更加重視對行業和基礎設施資産的研判。一些過去從事商業不動産一級市場投資的專業人事，也加入到公募REITs投資的行列之中。我們認為随着未來已上市消費REITs的平穩業績表現被投資者關注，這類資産在二級市場的估值也有望得以改善。

擁抱消費基礎設施公募REITs的時代機遇與挑戰——資金端

利率下行與寬松的貨币政策背景下有望進一步釋放消費基礎設施投資價值；通脹恢復和寬松的貨币政策預期下，分别在分子端和分母端利好消費基礎設施項目的業績表現和市場估值。于此同時，積極的财政政策和貨币政策有望進一步釋放消費潛力，經濟企穩回升，消費能力增強，是消費基礎設施長期增長的基石

以固收類背景為代表的二級市場投資者，對于消費基礎設施的理解将更加充分，逐漸從原有的分母端估值思維（更加關注宏觀基本面）擴展到分子端（關注項目自身運營能力），同時險資等穿透非標投資者進入公募REITs投資領域，或将進一步帶動消費類産品的估值重塑。

随着投資者對分子端的關注度逐漸提高，對好的資産和好的管理将得到合理的溢價。就如發達REITs市場中的領展房地産投資信托基金和西蒙地産基金，資産管理能力較強、資産儲備充足、擴募意願較強的頭部REITs可能享受二級市場投資溢價。

擁抱消費基礎設施公募REITs的時代機遇與挑戰——資産端

那麼作為商業不動産的參與者。考慮公募REITs的申報和發行已經有比較成熟的技術標準和案例可供參考。若未來考慮将公募REITs作為融資或退出的方式之一，那麼在投資階段就可以參考發行公募REITs的標準，對合規文件、财務狀況、經營業績等情況進行調查和評估，並且重視新項目現金流的穩定性和增長潛力，以及較高的現金收益率水平。

對于運營階段的資産，由于公募REITs在資産評估階段需要參考歷史3年1期的現金流表現，因此需要重視持有期現金流的穩定和增長，為理想的發行估值創造基礎。需要建立標準化的運營管理機制，如預算管理、财務管理、印章證照管理、檔案管理等措施，為發行公募REITs之後的規範運營創造基礎。

如果可能，通過調整股權結構進行輕重資産的分離，盡量降低發行重組階段的稅務成本。

我們需要持續關注公募REITs領域的政策演變。目前消費基礎設施項目發行公募REITs需要在合規性和收益性方面滿足嚴格的要求，比如運營時間原則上不低于3年；酒店和商業辦公用房占比合計原則上不得超過30%；85%的淨回收資金用于新增投資（含收購和建安）；首發資産估值不低于10 億元，擴募儲備資産不低于首發資産規模的2倍。公募REITs行業尚處于發展初期，政策逐年完善，預計未來将更加有有利于行業的發展。

中金深度參與公募REITs市場

最後，希望大家在公募REITs領域都可以找到理想的合作夥伴，那麼中金基金可能是其中之一。

中金基金的公募REITs管理規模位居行業前列，我們目前管理了包括印力在内的7支公募REITs，累計發行規模接近300億元。

我們以“打造行業標杆”為目標，參與了首批公募REITs、首批擴募試點、首批保障性租賃住房REITs、首批消費基礎設施REITs等行業首批創新，開發並上線了行業首個公募REITs數字化管理平台，管理着目前市場上發行規模最大的産權型公募REITs和最大的特許經營權公募REITs。我們管理的普洛斯倉儲物流、印力消費基礎設施、聯東産業園，是公募REITs市場化運營的代表性項目。于此同時，中金在公募REITs做市、戰略投資、擴募執行等多個方面位居行業前列，中金研究也對REITs行業進行了全面覆蓋。

時間原因，沒法更多地展開，希望大家保持聯繫，讓我們擁抱公募REITs時代機遇，共同努力見證和推動中國公募REIT市場發展。

祝本次大會圓滿成功，謝謝。