鄭萍：重新看消費基礎設施類資産的價值評估 | 2024觀點商業年會

本文為鄭萍女士在2024觀點商業年會主題峰會上發表的主題演講。

鄭萍（高和資本資産管理平台高級副總裁、高和暢CEO）：我今天的分享主要圍繞的是在消費基礎設施的底層資産這個層面，我們在實踐當中運用的比較多的評估方法。

呼應今天觀點的主題：繁荣周期，消費與變革。我們總體感覺現在的市場沒有那麼好，但是也沒有那麼差，我們要做的就是摸索規律、叠代體繫。

第一，确實是沒有那麼好，很糟糕。

這是我上次在觀點的論壇上分享過的一個内容，目前對比全球市場來看，對比其他的國際消費中心城市，國内的線下商業供應已經過量了。雖然統計口徑有點不太一樣，實際上上海的人均商業面積已經遠遠超過香港，在上海跟東京比，上海大都市圈的人口是沒有東京那麼多的。我們也看了其他的1.5線城市，成都和重慶也不遑多讓，杭州相對好一點，但是整體來講線下的空間已經供應過剩。

再展開來看，目前中國面臨的線下消費的環境，在全球其實是比較特殊的，除了剛才講到的空間供應過剩的情況，我們也可以再進一步看到，國内目前由于經濟發展階段的原因，所以線下品牌的豐富度和發展程度都還沒有達到國外發達國家的水平。除此之外，由于中國的壓縮式城市化進程，所以絕大部分城市中當前有效的消費基礎設施供應都是以購物中心呈現，不管是大盒子還是小盒子，以這種形态為主。不容忽視的是，線下的格局對消費的行為是有很大影響的，並且消費在某種程度上是有一定慣性的。

中國有着全球最發達的線上消費基礎設施，所以它也在非常大的程度上蠶食了線下空間的需求，尤其是在租金貢獻上更高的零售類的業态。

再算一筆賬，我們如果以上海為例，把上海當成一和大的商場來看，從2010年到2022年，在上海的常住人口人均跟商業相關的消費總和，在這十幾年中只增長了42%，其中接近20%是被線上的電商吃掉了，而且在這十幾年中，上海的人口只增長了100多萬。所以總的算下來，本地人、常住人口在上海的線下支撐這個大商場的消費增長，只增長了21%。對比我們的供應規模和樓面成本，可以看到整體來說泡沫化是很嚴重的。

第二，但其實，也並沒有那麼壞。

我們進一步審慎來看這個大市場，其實也並沒有那麼壞，上海的購物中心一年的交易額大概是2000億到2500億人民币，其中一半的成交金額是在前25名，而上海一共有400多個購物中心。穿越周期來看，也可以看到在疫情當中，中國頭部購物中心的銷售額一直是在增長的。

（見PPT）我們今年下半年做了一個主要研究，我們把所有在香港、新加坡和中國大陸的上市公司，以及公募REITs在中國大陸的項目财報全部都梳理了一遍，找出了其中在國内一線和1.5線城市，從2020年到2023年有連續經營數據的，一共60個項目，這里面根據我們的分類，首先分為頭部項目和非頭部項目。頭部項目指的是城市級頭部、副城市中心級頭部和區域級頭部。我們可以看到最上面那張圖，頭部項目在這4年中的走勢是往上的，非頭部明顯是在往下的。

第二張圖我們又進一步把頭部項目梳理、分析了一下，可以看到城市級頭部的增長性依然最好，這很好理解，因為過去疫情的原因，大部分城市頭部項目是重奢場，它的增長性是最好的。排名第二的是區域級頭部項目，第三名才是副城市中心級的項目。後面又分了一線了1.5線城市，表現也很類似。總結來看，當前我們面臨的情況是，首先是馬太分化，其次是下沉，重奢産品和各個級别的城市在下沉。為什麼會下沉？原因還是同質化太厲害了，在同樣有得選的情況下，消費者的消費習慣就會越來越近。

從當前的估值角度來講，也還是非常審慎的，所以也可以說現在是沒有那麼壞的情況。

第三，摸索規律，叠代體繫，高和商業投資三把尺子。

消費者的需求反映了一定的态勢，上海在2010年以前就有很多的非標商業，那時候主要集中在上海的租借區，在2018年以後，這種類型的非標準化，差異于購物中心的商業，已經逐漸從浦西延展到浦東區域。

總結來說，綜合中國消費基礎設施的基本面和消費趨勢來看，購物中心消費馬太效應嚴重，並且會進一步加劇，非標的需求在崛起，以小體量集中式商業為主，這里面好多也都是以服務性的業态呈現出來。再進一步對比發達國家的實證現象，我們可以進一步佐證，消費的特征和經濟發展的階段是息息相關的。因為中國很大，在經濟發展率先到一定程度的一線和1.5線城市，服務性、個性化、多樣性，以及針對本地消費者的“在附近”“便利性”，和針對遊客的“在别處”，這些将會成為消費的主要趨勢。

我們大概總結了一下，形成這樣一個示意圖，中國特色的商業競争格局，随着供給側和需求側的下沉，目前除了城市級和副城市中心級的項目以外，當前線下商業的主要競争就集中在3到5公里。可能在郊區達到5到8公里，個别郊區大的項目可能會更遠一些。從資管角度來講，我們追求的永遠是在場内形成可持續的交易額和租賃收入。最主要的抓手就是品牌，好的品牌能夠帶來更多的客流量，能夠形成更多的銷售額，但是它們數量有限，而且往往是紮堆的。

未來的發展态勢來看，除了城市級和副城市中心級這樣更加稀缺的項目資源以外，我們目前判斷，從區域的結構來講，只有兩類商業是有價值的。剛才講到市場論證的第一類就是區域中的絕對頭部和潛在頭部項目，以及我們判斷将是增量和趨勢類的第二類，也就是在區域當中能夠形成絕對差異化的主題性的小體量集中式商業。

從高和的角度來講，我們的投資策略就是要尋找具有抗風險能力，形成穩定現金流的資産，我們叫硬核資産。從我們的評估角度來講，對一個單項目的評估，它的那些人為無法改變的硬件條件，本身就決定了這個項目的生與死。運營能力占了另外的40%，當然，一個好的運營團隊和一個不好的運營團隊，對一個項目最終的影響，也是天差地别的。我們大概也是估算了整個市場的供應量，這個數據是以上海的量為基礎來進行評估的。在我們進行投資的時候，我們基本上主要是有兩個步驟，第一個步驟我們會看這個區域的基本條件，包括人口、消費能力、區位條件等等。最主要我們會來評估這個區域當中的競争格局，和這個項目在這個競争格局當中的位勢，來錨定這個項目的價值和潛在價值。

我們把硬件條件基本上明确了之後，就能夠評估它到底是不是一個優質資産。所謂的優質資産，也就是這個項目能夠成為頭部，或者是它能夠成為頭部的潛力的項目。這類資産我們評估大概在整體上海線下9000多萬平米的供應里面，只占了10%左右。第二步我們會進一步評估這個項目的穩定性和增長請，核心還是看是否已經匹配了适合的運營團隊和操盤手。同時還有一個比較重要的點，就是它是否處在一個良好的态勢當中。一般從商業項目來講都有一個周期：增長期、穩定期和調改期，這是不可避免的。當然我們進入的時候還是要看它到底屬于在哪個态勢當中。

第四，競争格局的範式解讀，高和商業投資三把尺子。

用我們投資的三把尺子，怎麼來解讀項目？雖然商業市場是有紛繁多樣的無限性，但是商業競争格局的基本範式是有限的。我們選取了一些典型範式，也是跟上海的脈策科技合作，今天主要跟大家分享其中一類最典型的範式，選取的就是上海長壽路闆塊，它的典型性來自于，它處在核心區、人口密集、多樣。同時，區内商業嚴重供應過剩，此外它還緊鄰城市級商圈。

下面這個是我們展開的三把尺子的具體方法，我們在這里面選取了比較有代表性，能夠說明情況的三個指標：競争格局、間和品質、品牌濃度。

長壽路闆塊緊鄰上海中央商務區，自古以來商業氛圍都很濃郁，闆塊内的常住人口，無論是辦公人口還是居住人口，密度都非常高，它的認捐商業占有資源也是遠超過中環内其他區域的。首先來看競争格局，先看外部，第一張圖所在的闆塊向南向西三站地鐵，就緊鄰着靜安寺商圈、武甯路商圈和中山公園這三個大的強勢商業闆塊。

根據熱力圖顯示，長壽路闆塊的消費主要還是被南西靜安寺商圈吸走。進一步看南西、靜安寺商圈，包括可能去得並不多的其他兩個闆塊的商業，在里面的所有零售業态在供應的品類、級次上都非常強。而零售業态更容易被虹吸，所以基本上可以看到，在這麼近、這麼方便的情況下，留給這個闆塊的商業機會就只能是輔以在地商業、社區商業為主的内容。

再看這個闆塊内的内部競争格局。在1.5公里範圍内，我們羅列了7個項目，它的集中式商業的供應量達到35萬方，其中有2個是接近10萬方或者是10萬方的項目。剩下5個都是5萬方以下的社區商業，大項目勿庸置疑，因為這兩個項目入市的時間都已經錯過了最佳的時期，都是在2021年甚至以後才入市的，現在看到他們的表現很正常。我們進一步看這5個項目的訪客熱力圖，它們覆蓋的客群是高度重合的，為什麼這5個項目里面只有一個項目做得很好呢？我們選了一些指標，這5個項目里面有一些維度非常接近，尤其是三個項目緊挨着，下面這個項目是鴻壽坊，它的差異主要來自空間和品質。鴻壽坊用了開放街區和迷你小盒子的方式，開放街區在這個階段的優勢更加明顯，它不光是符合後疫情時代的消費趨勢，同時它的營業受到更靈活，它的場景也多元、創收空間也多，運維成本也更低。最重要的是，在緊挨着這幾個項目當中，它是一個差異化的基礎，其他的都是小盒子。

此外，鴻壽坊還多加了一個迷你的小盒子。一般我們看到5萬方以下的小盒子都很頭疼，我們做了一個比喻，它很像我們在設計的時候用一個大戶型，按比例縮小成了我們住的小戶型，但是里面的家居還是大戶型的家居，所以就很難受。我們看到的迷你小盒子不一樣，它的扶梯、公共空間都是比較符合它這個尺度應該有的人體感受的。除此之外，這個5000方的小盒子，某種程度上又使得整個項目有了差異化的基礎，不光它里面放了很多的和這個空間相匹配的小商戶，把這里面的内容塞得滿滿當當的，它彌補了一般的小項目内容度很少的缺陷，同時把鋪子割下之後，它的經營坪效也大大提升了。所以我們判斷，鴻壽坊里的食集已經變成了主力店。最終我們可以看到在這里面鴻壽坊脫穎而出的基礎。

最後一個是品牌濃度，這是我們在陌生城市、陌生項目快速評估這個項目的抓手。我們比較了5個小項目，鴻壽坊占據了這里面高單價的餐飲品牌，對闆塊内的項目來講，它的首位度品牌濃度和中間品牌濃度一定是雙高的，兼顧穩定性和增長性。所以我們從某種角度來看，真正在發生變革了。我們看長壽路闆塊，可以說商業的盡頭是社區商業。

免責聲明：本文内容與數據由觀點根據公開信息整理，不構成投資建議，使用前請核實。