主題讨論會：資管與REITs | 2024觀點商業年會

主持嘉賓：

喆安（上海）投資管理有限公司總經理 車陽

對話嘉賓：

招商局置地資管有限公司執行董事 郭瑾

華夏基金基礎設施和不動産業務部聯席行政負責人 莫一帆

元聯基金高級副總裁 張超

悅容匯資管合夥人/營銷總經理 周宇桁

車陽：我參加觀點的每次活動都是中午這一場，我覺得這個時間也是非常好的，能夠堅持到現在的說明也都是真愛。

我們這個環節的主題是“資管與REITs——金融賦能大時代下的資管體繫”，每年都會參加REITs、商業地産的活動，前幾年大家讨論的主題是商業地産、存量不動産領域有大量的資産，因為沒有金融、沒有REITs，沒有辦法被盤活。現在REITs也成長3年了，對存量的金融也有一些東西，但是大家又在讨論好像回報率達不到，到底是辜負了誰？前幾年是說金融辜負了地産，這兩年好像地産又不太争氣，滿足不了上REITs的要求。

今天這一場的安排非常好，郭總是招商局置地的，來自開發商體繫的資管平台，莫總來自基金體繫，張總是私募資管體繫的，周總是運營體繫的，所以這場對話我還是比較期待的，我們也會用比較快的速度，盡快讓大家能夠吃午飯。

首先請教郭總，您是投融建管退方面的專家，特别是現在REITs已經出來了，在這種背景下，資産價值的釋放和投融建管退之間，以您的經驗現在有沒有一些新的趨勢或者動向？

郭瑾：昨天晚上才從香港飛到上海，我也在群里問了車總有沒有具體的問題，車總就說我們今天是一個部分開放式的讨論。

我是招商局置地資管公司的執行董事，是香港上市的招商房托的REITs管理人，也是香港9号牌的持有人。我是招商房托REITs的首席投資官和首席資産管理運營官。

招商房托是2019年上市的，上市的時候是在深圳有5個物業，包括4個寫字樓和1個購物中心，前年我們投了北京的一個項目，也是寫字樓。總的來說，招商蛇口這個在招商局下面的房地産開發主要平台，包括我們集團，是非常重視REITs的平台建設，我們從2019年到現在，整個集團已經有4個REITs上市，招商蛇口是一個開發商，現在我們也是全中國前5的開發商，它在投融建管退方面，REITs是在退這一塊。雖然是在退這一塊，我們的資産管理在未來也面臨着要選擇新的物業，要選擇把我們的資産退出的問題，怎麼樣做大資産，增加對投資者的分派，都是對我們REITs管理者很大的考驗。

從全鍊條來說，我想重點講兩個，一個是建，一個是管。

我在這個行業有30年的經驗，我覺得建的步驟是最重要的，一個是項目的選址，還有一點，即使選了好的地址，你的設計也很重要，特别是購物中心到底應該怎麼設計。我前幾年跟一個中國很接地氣的商業地産咨詢公司接觸，他們說你開一個購物中心，應該是什麼時候讓他們介入？他們說應該在開發商拿地之前，跟政府談條件的時候就要介入。一個購物中心怎麼設計，你的定位、吊性，在跟政府談之前已經都定好了，而且他們一開場並不是說試營業，一開場就是百分之百營業。所以我覺得這個建的過程是最重要的環節，你建好了，投資、融資這部分對我們央企來說都不是問題。

建好以後的管也是一個非常重要的環節，我現在在招商房托工作了五六年，在疫情3年，包括疫情後，原來很好的期待，到最後消費降級的情況下，在好和不好的時期，管理都是最重要的環節，我們對投資者的敏感度要掌握好，這一點也非常重要。

在管的方面，我覺得一個是要有耐心，我特别講的是商業物業，要非常有耐心、非常敏感。另外一個就是多變。變化在商業管理上也是非常重要的，我不能說我的消費人群定了，以後就不會變。剛才也說到地段的問題，它是會有變化的，我們要怎麼樣變化，這也是很重要的。所以有耐心的變化，這是非常矛盾，但是也是管的方面需要重要留意的地方。

只要管得好，最後的退出也是水到渠成的事。

車陽：謝謝郭總，作為央企來說，的确是有很好的優勢，建好了、管好了，最後退不是問題。現在講耐心資本，既要有耐心，也要适應一些變化，現在叫百年未有之大變局，在商業和微觀層面也都在發生巨大的變化。

莫總來自華夏基金，同樣問您關于退的問題，最近我看到很多資産怎麼樣符合REITs的要求，包括用什麼樣的標準能符合咱們的投資標準，或者是滿足發REITs的要求，請莫總分享一下國内公募REITs方面的情況。

莫一帆：我先簡單介紹一下我所在的機構華夏基金，我們是一家傳統的公募基金公司，到目前為止公司成立了26年，公募基金的規模在國内也算相對比較頭部的，我們的資産管理規模達到了2萬億人民币。在這個大的基金管理規模的體繫下，REITs業務在我們這邊是一個新興的業務，但是我們一直以來還是以非常長期的戰略視角持續投入，前期在監管的支持下，包括我們各個合作夥伴的支持下，陸續發了13只公募REITs，涉及到了6個大的業态。

具體到商業領域，我們在今年和4家頭部的運營投資商，包括金茂、華潤、大悅城和首創，發了4只消費類的基礎設施REITs，總規模達到130億人民币。整體看來我們的發行是非常成功的。當然進入到存續期，我們也是和原始權益人、運管機構一起，努力把經營做好，努力實現我們上市前給投資人的預期。從前三個季度來看，我們的項目整體表現還是非常穩健的，有部分項目也超出了原來投資的預期，大家可以從二級市場也能看到，我們部分項目在二級市場實現了比較好的溢價，這也表現出投資人對整個消費基礎設施的認可。剛才中金的劉立宇總也提到，原來在我們項目發行的時候，投資人對商業地産、消費基礎設施還是持有一個相對比較謹慎的态度，大家對這一類資産運營的能力、運營的表現，它的穩定性，包括在目前的經濟環境下它的成長性，還是有一定顧慮的。所以從定價能看出來，大家相比于一些相對比較穩健的保障性租賃住房之類的資産，它的定價有一定差異化。

但是我們看到特别是進入到二季度、三季度以來，我們的7只消費REITs也在上市之後給投資人做了很多路演，包括現場的調研，很多機構投資人現在逐漸在學習商業、理解商業，二級市場也給出了不錯的價格。我們相信這樣的态勢未來還會持續下去。

回應車總最初的問題，什麼樣的資産适合發REITs，具體什麼樣的標準。首先是在今年7月的國家發改委公布1014号文里面，對整個基礎設施公募REITs的發行標準做出了進一步的明确規定，包括它的經濟要求、合規性的要求，我們認為還是比較明确的。

具體到資産的選擇，有些投資人，包括我們的資産方也會有一個問号，到底我是應該選擇一線還是二線，實際上這里面也沒有一個絕對的定論。其實早期的時候我們看到投資人是非常希望原始權益人拿出一線的核心資産，但是同時投資人又要求一個比較高的回報，反過來對應到估值，可能就很難滿足資産方的要求。我們看到目前發出來的7單項目，既有一線的資産，也有二線的資産，而且大家總體的表現還是達到了投資人的預期。所以我覺得這里面可能是資産方結合自己的投資成本，結合自己的資産運營狀況，當然也結合項目的合規性要求，因為目前來看整個公募REITs對資産的合規性要求還是比較高的，我們普遍發現很多項目在處理合規性的問題，解決合規性的瑕疵，花了更多的時間，反而是在比較標準的估值、經濟性的測算，運管機制的溝通，大家現在整體的機制和效率是比較成熟、比較高的。所以我們覺得可能還是從合規性，包括從内部投資的要求和標準去考量，用什麼樣的資産發行公募REITs，當然也會考慮到未來持續的擴募，因為目前我們的REITs體量相比國外成熟市場的商業REITs，體量還是非常小的，所以我們覺得可能這是整個商業地産企業要從自己的戰略，從自己的資産配置選擇上去綜合的考慮。當然，我們作為基金管理人，作為服務的機構，也會協助企業一起去把REITs發行好、管理好。

車陽：莫總娓娓道來，把REITs的要求講清楚，它不光是一個簡單的市場的要求，還有公司戰略上的考慮，也要考慮一些合規性，特别是國内的REITs，它的考慮點更綜合一些。

下一個問題問到元聯基金的張總。元聯也是一個國内在REITs領域比較活躍和亮眼的平台，請張總談談你們在REITs的投資策略，包括在投資和管理退出方面的做法。剛才郭總講的主要是退，因為他們的資産太多了，元聯這邊應該是投和退都有側重的。

張超：謝謝主持人，謝謝觀點機構，我是來自元聯基金的張超。元聯基金是一家注冊在蘇州工業園區的私募基金，聚焦在不動産領域，以終為始，我們以REITs作為最主要的退出渠道，目前的資産管理規模超過400億。

我看到今天這個環節有3個議題，我從第三個議題：資産價值釋放這一塊展開。這也是很多産權方以及投資者關注的焦點，怎麼實現資産價值充分釋放。

在目前市場環境下，個人感覺資産價值的釋放可以遵循一個循序漸進、分階段實現的過程。資産價值充分釋放依賴于兩個條件，一方面是資産要達到成熟、穩定的運營狀态，未來的增值空間有限，在這個時候實現資産的退出，可以實現價值最大化。另外一方面就是一個好的市場時點，最好是在上行的市場周期里面，這時候投資人的風險偏好是上升的，可以接受更高的估值倍數，這時候如果退出的話，可以實現一個比較理想的價值變現。

對于已經達到穩定運營的資産來說，可以選擇一個合适的時間點，以合适的方式退出，實現資産價值。但市場中有相當一部分沒有達到成熟運營狀态的資産，比如剛剛竣工，還在孵化期或者培育期的資産，抑或是一些老舊資産，需要做城市更新或者改造升級，或者那些還在開發建設期的資産，它們退出的渠道非常有限，想要實現資産價值的釋放難度也非常大。這種情況下我們覺得Pre-REITs是不錯的選擇。對于持有這類資産的産權方來說，你可以選擇一次性賣掉，把資産賣給Pre-REITs基金或者其他的持有人，一次性回收本金，但是資産未來的增值收益跟你就沒有關繫了。

實踐中，絕大多數的原始權益人選擇通過Pre-REITs基金的模式，繼續持有資産的部分份額或者權益。原始權益人把資産賣給Pre-REITs基金，可以回收絕大部分前期投入的成本，階段性實現資産價值的釋放。另外一方面，Pre-REITs基金會引入外部投資人，解決資産改造升級，後續投入資金的需求，同時也會導入市場化資源，引入市場化運營管理機構，通過市場化的運作，提升現金流，通過3-5年的培育達到成熟穩定的運營狀态，再結合當時的市場環境，選擇合适的渠道退出，比如私募REITs或者是公募REITs等等，最終實現資産價值的充分釋放。這個過程中資産的原始權益人不但可以獲取資産持有期間的分紅收益，還能獲取資産退出的增值收益，階段性實現資産價值的充分釋放。所以我們覺得Pre-REITs基金在目前的市場環境里，對于相當一部分資産産權方來說，是一個非常不錯的選擇。

車陽：張總給出了一個全景式的教科書式的回答，什麼資産都有它的去路。的确從金融的角度，從不同的資産成熟程度，以及不同的特點，它有不同的産品，但最終它的實現還是要靠它的現金流、運營、價值來提升。

周總是不動産商業運營的專家，您可以從商業運營創造價值的角度來談談您的想法。

周宇桁：我介紹一下悅容滙資管，我們董事長張總過去在兩個大的商業運營體繫里面工作，去年的時候創辦了悅容滙資管，目前手里有差不多10個商業管理項目。

我從運營的角度談談我們對REITs相應的看法。從資本的角度來講，市場本身有一個公允價值，大家會對資産做一些評估。但是作為運營的角度，我們從資産的角度來看，因為我們過去操作的一方面有標準化的産品，也有非標準化的産品，最近接觸的更多的是城市更新的産品。我們更多考慮的是比如配合未來的REITs整體的發展，如何去提高我們自己運營的效率，這件事情其實是非常重要的。而且在消費變化的過程中，如何去提升自己的運營效率，從哪些指標去看這個運營效率的提升，能讓資産發揮更大的價值。

大家的信心和對資産的評估，市場是有公允倍數的，那是外因。從經營的角度來說，一個優質的資産還能不能把它的更大的價值挖掘出來，考驗的是管理的水準，或者是整體推進的能力。在過去10年商業的發展中，標準化的産品還是蠻多的，包括運營也是標準化，大的體繫、整體的管理邏輯都沒有什麼大的變化。現在在百年未有大變局的情況下，運營上有沒有變化呢？比如說我們已經開始考慮利用AIGC的邏輯調整我們的人員成本。過去在地産行業全面利潤推進的過程中，大家不考慮這些小錢，現在運營方已經在考慮這些問題了。

過去我們考慮的改有可能是從頭到尾的表示，現在我們考慮的改是在運營過程中捕捉消費者需求變化以後，基于業态的快速調整。我們看到這兩年消費的變化非常快，也許3年前我們建的非常好的物業，現在對于一些快速出來的消費者需要的生活方式的業态，已經完全不适合了，如果最高效的去調整它？還有沒有什麼新的需求我們過去沒有被挖掘？我舉兩個例子，一個是商業領域的例子，一個是影視領域的例子。商業領域的例子是南京東路的有一個業态，大家叫它二次元商業，那其實是從一個在線上無法消費的消費領域里面挖掘出來的群體，發現他們消費能爆發，然後做出來的回報率是非常高的。但是我不這麼考慮，我說這不叫二次元商業，你難道會把一棟里餐飲居多（12：15），商業像是一個輪回，以前我們也見過這種垂直領域或者說垂類領域的商業體，過去消散掉了，最近好像又出來一些新的垂類的東西，是不是也有可能？我覺得這些都是對運營方面的挑戰，就是你到底是不是真正能貼近消費、理解消費。

大家剛才也在讨論康養公寓，哪些消費是變化最快的？大家看現在短視頻已經開始在向中年或者老年的短視頻轉型了，确實是消費發生變化了，他們捕捉得非常快，已經有拍這類型的劇産生很大的價值。其實零售消費、運營也是一樣的，你有沒有看到在現實的消費變化的情況下，在消費分級的情況下，大家的真實需求是什麼，你能不能脫離原來的消費的設計，以及運營的方式，能夠給出更好的解決方案，我認為未來是對管這一塊，特别是對REITs這一塊增加投資人信心，也是一個更好的内容。

過去的經驗是經驗，未來的創新是創新，如果能把這兩個東西結合在一起，我覺得未來運營管理和資本的結合，能讓國内剛剛興起的REITs發展得更好，産生更好的内容。

車陽：确實是說到自己的專業領域就激情洋溢，謝謝周總。剛才講到商業的創新，您講的那個例子很好，大家都在刷中老年的視頻了，這是不是一個跟随的趨勢？我們能不能做點事，包括用好的設計、好的理念引領一些趨勢。就像喬布斯之前沒有蘋果，之前也沒有人想到，我覺得偉大的領袖或者商業的奇才，要做一點引領時代的事情。

最後給大家一個統一的問題，百年未有之大變局，現在的商業環境，剛才鄭萍總也說沒那麼好，但也沒有那麼糟。我們怎麼看待現在的市場環境？結合美國降息、中國刺激，結合諸多的因素，現在這個時間點是一個築底還是什麼樣的階段？應該用什麼樣的策略？

郭瑾：我覺得商業地産要分兩大部分來看，一個是寫字樓，一個是商業，是兩個不同的業态。剛才說百年未有之變局，這不是說說而已，确實是到來了。寫字樓這部分我們現在的策略就是只看一線城市最核心的打折比較多的物業。這是基于什麼呢？就是我們對未來的需求和供應的預測。供應我們都可以看到了，在需求端，我們都知道疫情後在家辦公對我們的影響。更重要的是我們可能意識到了，但是還沒真正影響到我們的，就是AI的進程對我們的影響。有一個說法，未來幾十年有一半的工作會消失，那這些辦公室用來做什麼？20年前有一個廣東的開發商，他在全國各地都拿寫字樓，他的理念是每年有上千萬的大學畢業生，他們需要在哪里工作？肯定是辦公樓。20年前這樣的預測是對的，現在剛好是相反的，所以辦公樓的做法和商業現在是不一樣的。

商業這部分，我對前面各位嘉賓對商業的判斷非常認同，未來的商業是啞鈴化的，一端是大盒子，讓年輕人或者是家庭去到那里有“哇”的感覺，有全天式的很好的體驗。另外一端是社區性的消費場所。我們在疫情的時候觀察到，在香港社區類、民生類店鋪的租金是上升的，不像我們經常聽到的說廣東道、銅鑼灣的租金掉了一半，這是事實，但是也看到民生類的商鋪的租金是上升的。所以這兩頭是我們可以重點看的，而中間這些兩邊都不靠的部分，就需要用非常獨到的眼光去看。所以不同的市場有不同的打法。

車陽：謝謝郭總，很有參考價值，辦公要謹慎，商業分開看。

莫一帆：我談談自己的體會。我覺得相對于可以發行REITs的7大業态來說，商業是這麼多業态里面競争性最強的一個業态。不管大的宏觀環境怎麼變，商業地産的競争性是一直存在的。所以我們首先要适應這個競争，我也要求我們的基金管理人團隊，要和運管機構一起，積極了解市場的變化，積極探索一些創新的方案。我們每只REITs也要做下一年的經營計劃和财務預算，相對于我們幾個月或者半年前發行的情況，我自己感覺市場已經出現了一些重大的變化。我們如何按照原來給資本市場的預期，達到原來的财務目標，這是基金管理人團隊，以及運營管理機構要共同面對的問題。因為REITs本身不是一家簡單的企業，它的目標就是給投資人創造穩定、可預期的現金流。既然我們給了這個預期，但是市場變了，如何通過自己主動的能力，包括調改，以及其他的一些資本運作的手段，依然實現原來的目標，甚至還實現一些比較良好的增長，或者一些超預期的目標，這是兩方管理人應該共同努力和争取的目標。

車陽：管理人還是要給投資人創造價值，這是他能收那麼多管理費的價值體現，謝謝莫總。

張總，你們現在怎麼看投資這一塊？

張超：我們是一家私募基金管理人，在當前的環境下，對管理人的要求非常高。雖然目前整體大環境大家覺得不是特别好，但在分化的市場里，還是會有一些結構性的機會可以挖掘，包括一些城市更新或者改造提升類的項目，也包括一些消費類的項目等等，這類機會的挖掘，更依賴管理人的專業性。

另一方面，我們最近一直關注日本不動産市場表現，日本市場可以提供一個很好的參照，每一個周期都能過去，但是等到周期真正反轉的時候，你再去布局可能已經晚了。所以在市場底部區域的時候，可以提前做一些布局，這種布局不是盲目的判斷，是在考慮極端風險情況下的兜底能力，這種提前布局，等到周期真正反轉的時候，未來會獲得更好的收益。

車陽：謝謝張總，還是很有見地的，結構性機會和周期性的機會，以及周期性的機會，大家要平衡一下，總體來說還是非常好的時機。

周總您做了這麼久的商業，雖然您說和REITs現在的關聯還不大，有沒有現在一些資産，從價值的角度，是不是已經到了一個值得投資的時期，從投資的角度，如果有錢就可以幹了嗎？

周宇桁：從我的角度來講，如果單純從城市更新來談，優質資産還是很多的，很多項目都是這幾年城市更新出來的，並不是標準化建造的項目。對商業管理端，它的挑戰還是那個問題，就是是否能夠快速捕捉到未來消費的變化，然後有足夠的創新能力。未來對這一端的管理團隊其實是機會，未來是整個市場推着運營端跑，因為我要標準産品就好了，現在運營端的機會到大量優質的沉默資産在這里面，我們也接觸過。比如說在昆明的一個街區，在前年的時候它還是一個不良資産，我們幫政府做調整半年以後，它就正向的開始産生它的價值。對我們的挑戰的角度來講，現在這個時間是一個大家靜下來去思考怎麼變、如何變、如何創新、如何變得比别人快、如何小步快跑的變，不要高成本的變，用這樣的方式能讓整個資産盤活起來。

車陽：非標資産越來越多了，不是一個標準化的打法，管理人Alpha的能力越來越凸顯，這也是我們做另類資産管理另外一個很重要的能力，到了各顯神通、大展身手的很好的時間。

謝謝各位嘉賓。