2014年的中國增長持穩 改革加快

我們認為關鍵要把金融行業改革，特别是放開資本賬戶放在其他重大改革之後，尤其是市場主體的約束硬化之後，而不是之前。

中共十八屆三中全會描繪出了一幅宏偉的中國改革藍圖，其最重要的意義在于釋放改革“紅利”，從而對中國經濟社會發展的中長期前景産生積極影響，尤其是有望顯著降低經濟硬着陸或爆發危機的“尾部風險”。我們預計2014年的改革步伐将較此前有所加快，不過由于改革是一個漸進的過程(尤其是一些艱巨的結構性改革)、具體落實並非朝夕之功，因此2014年的經濟增長仍将主要受到傳統關鍵因素的影響，即：出口、房地産和信貸周期。

我們認為，2014年将呈現“增長持穩改善、改革加快推進”的格局。預計2014年出口走強、投資略緩、消費改善，GDP增長将持穩且小幅回升；宏觀政策基調也将保持基本穩健，以實現在确保經濟平穩增長的同時加快推進改革的這一首要目標。

值得注意的是，由于改革的阻力及難易程度不同，各主要領域的改革進展可能會快慢不一，一些已有較強共識、推進比較容易的改革可能會近期較快推出，而這些改革對近期投資和經濟增長可能比較正面，而一些牽涉面廣的深度改革進展可能會稍慢，而這些改革可能有助于提高增長可持續性和資源配置效率、但會拉低短期增速。也就是說，2014年改革的推進並不會對經濟增長有明顯的負面影響，而可能略偏正面。

一、經濟增長穩中回升，宏觀政策保持穩健

雖然2014年的改革步伐有望加快，不過我們認為影響2014年經濟增長的關鍵因素将仍然為出口、房地産、以及至關重要的信貸周期，當然，改革的影響也會逐漸顯現。我們預計2014年GDP增速将從今年的7.6%小幅回升至7.8%，主要改善來自于出口走強，而内需基本保持穩定，具體而言：

外需方面，我們預計2014年歐美經濟增長将有所加快，這會推高中國實際出口增速約2.5個百分點，使淨出口對GDP增長的貢獻由今年的-0.2個百分點變為2014年的+0.2個百分點。投資方面，預計盈利和增長前景好轉将推動制造業投資回升，而在2013年較高基數以及信貸增速放緩的拖累下，政府主導的基礎設施投資将有所回落。此外，考慮到2014年政府不會大幅收緊地産調控政策、新開工勢頭逐步趕上強勁的銷售，房地産投資預計将保持穩定增長。一些改革措施(如下放投資審批權、放寬落戶限制、放松金融管制等)可能會給2014年帶來更多城鎮化相關投資，政府将通過控制流動性和信貸條件來抑制此類上行風險。消費方面，由于居民收入增長加快、二胎政策放開，再加上政府反腐以及削減三公開支壓低了2013年的基數，2014年消費增速将有所回升。此外，通脹方面，糧食豐收和氣候溫和有望使2014年食品價格周期保持穩定，但較低的基數可能會擡高食品和整體通脹水平回升，預計CPI将由今年的2.7%升至2014年的3.5%。

我們認為，2014年政府的首要目標将是在确保經濟平穩增長的同時加快推進改革，因此宏觀政策基調将保持基本穩健。預計政府将把GDP增長的下限設定為7-7.5%(7%的增速目標将賦予政府更大的靈活性，因而可能性更高)，M2增長目標定為12-12.5%，均低于今年的7.5%和13%。同時，預計決策層将設法降低杠杆率快速攀升的勢頭。為此，央行可能會維持銀行間市場流動性“緊平衡”，而保持信貸條件基本穩定。我們預計财政赤字占GDP比重仍不會超過2%(現收現付制)，且支出将集中在保障房等民生相關領域，養老金和低保水平可能會有所提高，並将繼續推進财政預算、營改增和資源稅等财稅改革。房地産政策基調有望保持穩定，政府将着力增加保障房供應，而不會再出台全國性的行政性調控來遏制需求；預計2014年房産稅試點不會大範圍鋪開，土地改革方面可能也難以出現重大進展。

在“增長持穩、改革加快”的總體格局和更為穩健的政策取向下，信貸周期将是左右增長的關鍵因素。預計2014年人民币貸款余額增速将從今年的14%降至12%左右，社會融資規模余額增速也将回落至16%左右。不過，由于近年來銀行同業業務及其他“影子銀行”活動的快速發展，央行控制流動性和信貸條件已變得越發困難。今後幾個季度，信貸周期的影響至關重要，其波動将會帶來雙向風險：如果決策層只注重控制M2和人民币貸款，鼓勵金融創新和資産證券化可能造成廣義信貸增速超預期；而如果監管層收緊對銀行同業業務的監管或對信托産品的信用風險控制，則可能造成流動性意外緊縮，擡高實體經濟的邊際資金成本。此外，推進中的利率市場化和資本賬戶放開或會進一步加大貨币政策調控的難度。

二、改革宏圖顯著降低尾部風險，關鍵是具體落實和改革順序

三中全會改革藍圖的核心是讓市場在經濟中發揮“決定性”作用，並将政府職能定位為提供公共服務、社會保障、市場監管和環境保護等。我們認為，改革措施的落實是關鍵，決策層已經展示了加快推進改革的政治決心和執行力，預計2014年的改革步伐将會快于以往。不過，改革阻力和難易程度的差異可能會使各主要領域的進展各不相同。

未來1-2年里值得期待的改革進展可能包括：進一步簡化投資審批和商業注冊手續，允許私營部門更多地參與醫療保健行業，擴大養老金和醫保覆蓋範圍，允許成立幾家民營銀行；進一步擴大營改增和資源稅改革範圍，有選擇地允許地方政府發行債券拓寬市政建設融資渠道；擴大資産證券化規模，建立存款保險制度，放寬境外證券投資限制，增加RQFII額度，擴大QFII在銀行間債券市場的投資額度；2014年一些中小城市可能會放寬落戶要求，單獨二胎政策也會穩步推進；調整天然氣、水、交通或者公用事業價格，在部分地區實施土地改革試點和試行地方國企分紅。不過，由于财政、稅收、土地、國企和政府改革困難相對較大，全面推進可能需要更長時間。

改革的推進對短期經濟增長有利有弊。一方面，取消對企業投資的審批、簡化服務業工商注冊制度、放松計劃生育和戶籍政策、擴大社保覆蓋面、賦予農民更多财産權利、進一步發展資本市場並鼓勵金融創新等措施會推升GDP增速。另一方面，控制地方債務、加強地方政府預算管理、征收房産稅、提高國企分紅比例、上調能源和資源價格、改變地方政府績效考評體繫、利率市場化以及放開資本賬戶都可能會拉低短期GDP增長；不過這些措施有助于提高資源使用效率和經濟增長可持續性。未來12-18個月，由于改革的阻力和難易程度不同，各改革領域進度可能快慢不一，有利于加快投資和經濟增長的改革措施推進預計相對較快，可能會為2014年增長帶來一定上行風險，但同時也會帶來杠杆過快上升的相關風險。

中期來看，如果改革得以順利推進，将有助于中國經濟踏上一條更均衡、更可持續的發展道路。城鄉居民在收入和機遇方面的差距将縮小，政府财政狀況更健康，尋租機會大大減少，資源和能源得到更有效的利用，環境惡化得到控制，居民消費占GDP比重随居民收入提高而上升，中國經濟對投資和房地産的依賴将有所降低，社會壓力得到緩解、社會穩定性将會改善。随着經濟增長變得更平衡、更可持續、更加市場導向，資源也能夠得到更有效配置，資本浪費和壞賬積累将會降低。換言之，我們預計經濟硬着陸或爆發經濟/金融危機的“尾部風險”将顯著下降。

改革的推進将對各主要經濟部門産生不同影響。國企将提高分紅比例，同時面臨更高的原材料成本和更激烈的競争，長期來看這有助于國企改善公司治理並提高效率，但短期影響偏負面。對銀行而言，由于改革方案降低了經濟的尾部風險，地方政府财政狀将有所況改善、資産證券化也将改善流動性條件，這些會給銀行帶來有利影響。然而，加快利率市場化意味着存款利率升高、淨息差縮小，影響則偏負面。資本賬戶加快開放則會導致企業部門更多從海外借款、企業和居民部門增加對外投資，也會給銀行帶來不利影響。房地産部門可能受到房産稅和土地改革的負面影響，但可能受益于戶籍改革的推進和計劃生育政策的放寬，以及城鎮化帶來的短期動力。我們認為大部分改革措施都是有利于消費的，包括放寬計劃生育政策、加強社會保障、戶籍和土地改革、發展服務業和中小企業、以及存款利率市場化等。

值得強調的是，改革推進的順序至關重要。要素價格市場化推進過快會導致不同行業發展的失衡和錯位，強化地方政府和國有企業的預算硬約束可能會降低短期内的經濟增速。如果投資審批和金融領域放開以及城鎮化加速推進並沒有伴随着更為根本的财稅、國企和社保等關鍵改革措施，可能會帶來又一波投資熱潮，造成房地産市場過熱並進一步推高杠杆率。我們認為關鍵要把金融行業改革，特别是放開資本賬戶放在其他重大改革之後，尤其是市場主體的約束硬化之後，而不是之前。政府需要強化宏觀政策、加強監管，以避免在放松金融管制和利率市場化過程中出現信貸泡沫，資本項目開放步伐是否合理則是未來3-5年需密切關注的關鍵風險點之一。