房産長期繁荣時代或結束 房價不會崩盤

對于房地産市場，我們認為短期内政府會采取措施支持經濟增長、抵禦房地産下行。

此次政府出台的措施無法完全抵消房地産下滑的風險比以往都高。我們認為有15%的概率會出現房地産活動下滑，拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右的情況

過去十年間，中國每隔幾年就會經歷一次房地産周期。

但與前幾輪不同，此次房地産下滑的觸發因素並非調控政策收緊。事實上，住房内在供求格局已發生變化—當前住房建設量已超過城鎮人口增長和住房改善帶來的需求。由于房價低迷、反腐以及理财産品和海外資産等其他投資渠道的興起，支撐投資性需求的諸多因素也正在消退。

在我們看來，中國的房地産建設量可能會有較大幅度的調整，房地産長期繁荣的時代可能已經結束。不過，我們並不認為中國會出現其他新興市場常見的房價崩盤，或出現金融或國際收支危機。

未來幾年，随着經濟和金融繫統逐漸消化房地産部門的調整，GDP增速降至5%左右的“硬着陸”風險已不容忽視。當然，中國不太可能劇烈地去杠杆。不過這一漸進的調整，雖可能有利于宏觀經濟和社會穩定，但對微觀企業和股票投資者而言卻是一個痛苦的過程。

這一次是結構性拐點

為什麼我們認為本輪調整不同于以往？

首先，2004年—2005年、2007年—2008年和2010年—2011年的房地産下滑均發生在宏觀政策和房地産政策顯著收緊之後，此次房地産下滑並無明顯政策觸發因素。

當然，2013年下半年信貸增速有所放緩，最近幾個月銀行放慢了房貸審批，但這遠不能與往年房地産下滑前的信貸凍結、地産政策大幅收緊相提並論。事實上，新一屆中央政府自2013年3月上任以來對房地産行業鮮有表态，即便當時一線城市房價持續大幅攀升。不僅如此，最近幾個月，房地産新開工面積下滑速度之快、幅度之大也超出以往。

其次，供求格局已經發生轉變。

過去幾年，房地産建設面積進一步攀升，而城鎮人口增長所帶來的住房需求有所回落。換句話說，住房的新增供應量已經超過了内在需求(包括改善性需求)，且住房供給中用于滿足投資性需求的比重越來越高。

再次，與其他資産相比，房地産作為投資品的吸引力正在下降。

随着利率市場化的自發推進，理财産品迅速發展吸引了越來越多的居民儲蓄；而許多城市房地産庫存高企、房價低迷，因而房地産的投資回報率較低；随着資本管制逐步放松和人民币(6.2498,-0.0047,-0.08%)在國際上用途更加廣泛，居民對海外房地産及其他境外資産的投資變得越來越容易。因此，我們預計全球利率水平将有所提高，人民币穩步升值的時代可能已經結束，二者均會對投資中國房地産的吸引力帶來負面影響。

嚴重的供求錯配

針對瑞銀此前發布的《地産泡沫之憂》報告，許多人對住房内在需求的估算提出疑問，認為沒有考慮正在推進的城鎮化和較大的住房更新需求。

報告将改善性需求和投資性需求歸為一類(即住房供給和由城鎮人口增加所産生的需求之間的差值)，並強調兩方面。第一，過去十幾年間，這類需求對應的購房規模累計超過6000萬套；第二，新增住房供給中用于滿足投資性需求的比重越來越高，而後者對市場情緒和相關資産回報率的變動非常敏感。目前，我們仍維持這些觀點。

關于住房存量的計算，根據2010年第六次全國人口普查，居民自有住房占比達85%~88%，而在城鎮地區該比例約為75%~78%。城鎮住房建築面積達179億平方米，農村達206億平方米。這表明，不考慮住房質量的前提下，2010年時城鎮和農村戶均已擁有約1套住房。

至于更新和改善性需求，基于2010年的人口普查數據，我們估計當時約有1800萬戶的城鎮居民住房建成于1980年之前，另外有3940萬戶住房建成于1980年—1990年，這兩組住房中的大部分可能很快就需要更新。而此次人口普查之後，包括棚戶區改造在内的保障房建設已經取得較大進展—保障房已建成超過1600萬套(大部分用于改善城鎮中低收入階層的居住條件)，其中估計有650萬套棚戶區改造用于滿足收入較低人群的住房需求。

基于1990年之前建成的舊房将以每年400萬~500萬套的速度更新的假設，這基本上也是目前保障房竣工的速度。我們進一步假設1990年—2000年之間建成的住房将以每年100萬~200萬套的速度更新。因此，未來每年總的更新和改善性需求大約為500萬~600萬套。

而在城鎮化帶來的需求方面，正如《地産泡沫之憂》當中寫到的，城鎮常住人口增長所創造的住房需求約為每年300萬套。常住城鎮化當中的很大一部分是将城鎮範圍擴展到郊區或周邊鄉鎮，将鄉村從“行政上”納入城市範圍，而這些地區的原有住宅並不需要全部拆除重建。另外，城鎮常住人口中的流動人口無法參與到城鎮住房市場。雖然放松三四線城市的戶籍政策可能會吸引一些農村戶籍人口購買城鎮住房，但流動人口購房的最大障礙不是戶籍政策，而是收入和社會保障。

因此，雖然理論上城鎮化和住房更新改善所催生的需求合計可達每年800萬~900萬套，但這仍遠低于城鎮住房竣工量(2013年竣工約1100萬套)，並且也低于新開工規模。另外，截至2013年末，約有5700萬套住房仍在施工中。

事實上，上述分析存在兩個前提：首先，理論上所有需求均是“有效需求”—凡是需要住房或更新住房的人均有相應的經濟實力；其次，新建住房正是為了滿足這些需求而建。而第二點顯然不符合實際情況—中國房地産市場存在嚴重的供求錯配—許多三四線城市的房地産建設和庫存規模都非常大，但這些城市的城鎮化進展緩慢、改善性需求也不旺盛；市場供給傾向于中高收入家庭，而新增城鎮人口大多屬于中低收入階層。

一些看好中國房地産市場的投資者認為，接下來的數年里，每年城鎮化和更新改善所帶來的需求将達到1000萬套。我們的預測與此相差並不大—事實上，随着收入上升，居民确實存在升級到更好、更大住房的需求。但問題在于，2013年的建設量顯著高于該水平。換言之，不是在說中國住房供給明顯過剩或需求即将崩潰，而是說房地産建設速度必須從目前的水平上降低，從而消化庫存，而穩定後的建設速度将低于目前水平。這意味着強勁的房地産和建設活動長期作為内需主要引擎的時代，行将終結。

不會發生全面崩盤

在其他經濟體，房地産市場的調整很少能平穩、有序地進行。如果房地産活動持續下行，再加上房地産對整體經濟如此重要，為何我們認為明年GDP增速降至5%的概率只有15%？為何我們的基準預測不是經濟增長硬着陸？因為，有兩個關鍵因素決定了中國房地産市場崩盤的可能性較小。

第一，居民部門資産負債表較為健康，杠杆率較低。這意味着房貸違約風險整體上應該可控，購房者不太可能被迫出售住房。因此，相比其他市場，中國的房價可能粘性更大，而财富效應帶來的種種影響可能會較小。

第二，政府仍有能力和意願應對房地産下行，支持經濟增長。決策層已經開始增加基礎設施投資、加快保障房建設、推進有助于增長的改革(包括簡政放權、向民營資本開放更多行業、擴大社會保障覆蓋面、降低小微企業稅負等)。政府還可以放松一二線城市的限購政策(部分城市已經開始悄然放松)、放松對房地産行業的信貸、降低首付比例，以及放松三四線城市的戶籍制度，從而支持當地住房需求。

此外，受益于發達經濟體復蘇，未來幾年中國的出口增長有望得到提振。在出口改善和政策支持的背景下，中國經濟增長溫和放緩的概率更大。

放松調控政策難挽地産頹勢

對于房地産市場，我們認為短期内政府會采取措施支持經濟增長、抵禦房地産下行。事實上，政府已經開始采取了一些措施，包括刺激其他增長驅動力(基建和民間投資)，也包括穩定房地産行業本身(悄然放松限購政策、加大商業銀行對房貸的支持力度)。如果房地産活動繼續下滑，政策可能将進一步放松。因此，我們的基準預測是，2015年GDP增速僅小幅放緩至6.8%。

然而，在房地産市場内在供求格局變化的背景下，市場對政府出台的救市措施是否還能重復以往的反應？雖然降低首付比例和放松信貸有助于提振首套房和改善性購房需求，但投資需求的反彈幅度並不明朗。另外，即便需求反彈、庫存得以消化，吸取了過去幾輪周期的教訓，開發商可能也不會貿然增加支出、加快新開工。而恰恰是建設量對宏觀經濟影響更大—對開發商而言，調整新開工及清理庫存可能是好消息，但對短期的經濟增長而言卻並非如此。

此外，政府還會在多大程度上逆潮流而行、繼續将房地産作為拉動經濟增長的主要引擎也存在争議。本屆政府更加重視經濟結構調整，因此放松房地産政策的速度可能較慢。

最後，全球金融危機後中國已經經歷了一波基建和保障房熱潮，且目前整體杠杆率已提高了70多個百分點，因此這次政策支持的空間可能比較有限。我們認為，雖然鐵路、公共交通運輸、水利及環保項目等基建領域仍有較大的開發潛力，但基建投資本身的體量並不足以完全抵消房地産下滑。

因此，此次政府出台的措施無法完全抵消房地産下滑的風險比以往都高。我們認為有15%的概率會出現房地産活動下滑，拖累2015年GDP增速大幅下降至5%左右的情況。

人民币不會大幅貶值

如果房地産下滑，政府難道不會讓人民币大幅貶值以刺激出口嗎？或者說，中國經濟低迷不會導致人民币大幅貶值嗎？

中國當然可以利用匯率貶值來提振出口，但人民币不太可能出現大幅貶值。首先，如果房地産下行導致經濟放緩，那麼中國的經常賬戶順差很可能會擴大。屆時進口會下降，且大宗商品價格會下跌(貿易條件改善)。

考慮到中國作為一個體量極大的淨債權國擁有接近4萬億美元的外匯儲備，再加上經常賬戶收支不斷改善且面臨來自主要貿易夥伴的壓力，我們認為人民币貶值空間有限。而且，決策層力圖推進人民币國際化(無論對錯)也需要人民币匯率保持相對穩定。

當然，在這種情況下，随着海外利率上升導致套利交易平倉以及更多國内實體選擇投資海外資産，資本外流可能增加。即便經常賬戶順差擴大，這種資本外流也會給人民币帶來貶值壓力。總體而言，我們預計在房地産下行的背景下，人民币匯率将保持弱勢或溫和貶值，但不會大幅貶值。