不要寄望全面降準

希望降準能刺激經濟增長的想法不僅高估了降準對于推動信貸增長的作用，也高估了貨币政策對于拉動實體經濟的作用。

金融危機之後，全球各國都依賴貨币政策在宏觀調控中發揮主要作用，中國也不例外。央行剛剛公布了新一輪定向降準措施，但市場仍在期盼央行全面降準，以放松信貸條件、扭轉實體經濟下行的局面。但我們認為這樣的期待是一個誤區——存款準備金率並非信貸擴張唯一的、甚至不是主要的制約因素，而信貸也並非當前實體經濟困境的主要症結。不應過分期待全面降準能提高信貸增速或者對實體經濟活動産生持續的影響。

随着經濟增速下滑，最近市場對于更大程度地放松貨币信貸政策的呼聲越來越大。雖然最近央行已兩次定向降低存款準備金率、為農村和小微企業提供流動性，但市場上許多人仍在期盼央行通過全面降準來更明确、更有力地放松貨币政策以遏制經濟下滑勢頭。決策層也已多次要求“金融支持實體經濟”，而央行和銀監會也紛紛介紹和說明為加強金融支持實體經濟所采取的舉措與成效。

中國應不應該降準？

應該。中國的存款準備金率高企(平均19.5%，大型國有銀行20%)，且法定準備金獲得的收益率僅1.62%、低于市場利率。這本質上是對銀行的賦稅，並且會扭曲銀行的行為模式，例如促使銀行依靠理财産品和同業存款來擴大資金來源、支撐信貸擴張。因此，降低存款準備金率可以降低銀行的成本、減少其扭曲行為，進而有可能降低實體經濟融資成本。

下調存款準備金率還可以增加銀行體繫流動性，不過逆回購和再貸款也可以做到這一點。事實上，央行最近幾個月已經通過後兩種措施放松流動性，因此銀行間市場利率降至了2013年5月以來的最低水平，私人部門的邊際借貸成本同樣有所下降(圖1-2)。當然，通過下調存款準備金率可以更“長久”地釋放流動性，有助于穩定市場預期、引導銀行用這些新增流動性進行更長期限的配置。

　　降準能否顯著放松信貸條件？

不太可能。雖然降準可以釋放流動性，但這並非信貸擴張唯一的、甚至不是主要的制約因素。除了存款準備金率之外，銀行貸款還面臨其他的數量型政策約束，如貸款額度、貸存比及資本充足率等審慎監管指標，以及限制對特定領域放貸的行業信貸政策。即便全面降準，如果信貸額度沒有提高、貸存比限制或對特定行業放貸的管控沒有放松，那麼許多銀行仍無法加大信貸投放規模。正是為了逃避上述種種數量管控和監管制約，許多銀行積極發展影子銀行信貸，将貸款和類貸款隐藏在表外或同業科目中。這些制約也是為何近幾個月持續寬松的銀行間市場流動性並未傳導至實體經濟的一個重要原因。

最近幾個月，決策層收緊了對信托、同業業務、非標債權等影子銀行活動的監管，貸款以外的信貸增速因此放緩。不過，銀行間市場流動性寬松、利率保持低位使最近幾個月企業債券發行規模擴大。但銀行同時也在将一部分影子銀行信貸轉移到表内，而可能對其他信貸需求産生了擠出效應。我們認為如果決策層希望通過提高信貸增速來抵消影子銀行信貸放緩的影響，就應當提高貸款額度、放松存貸比等數量型和審慎監管約束。

貨币政策不能承受之重

希望降準能刺激經濟增長的想法不僅高估了降準對于推動信貸增長的作用，也高估了貨币政策對于拉動實體經濟的作用。

首先，信貸增長並不是當前制約實體經濟增長的關鍵因素。雖然決策層多次要求“金融加大支持實體經濟力度”，但整體杠杆率(信貸占GDP的比重)的不斷迅速上升，表明金融領域已經、且仍在為實體經濟提供強有力的支持(圖3)。

其次，一些企業的融資困難主要是結構性問題。小微企業和私營企業經常遇到融資貴、融資難的問題，但這並不是因為整體信貸條件不夠寬松，而是因為其信貸需求往往被國企、地方政府融資平台和房地産相關項目擠出——後者要麼更容易獲得低融資成本的信貸，要麼存在預算軟約束、對融資成本上升不敏感，要麼可以用土地/房産做抵押物、在影子銀行市場獲得貸款。解決小微企業和私營部門融資難問題需要進行結構性改革，短期而言，定向的信貸放松也可以有所幫助，但全面放松貨币信貸政策的效果並不好、反而可能會加劇結構性失衡。

第三，企業部門面臨的最大問題並非信貸供給不足，而是缺乏投資意願或投資渠道。事實上，任何一家企業不論何時何地都希望能更容易地獲得低成本的信貸，因此決策層通過向企業詢問融資情況來評估當前形勢難免會被誤導。對許多企業來說，目前更主要的問題是産能過剩，特别是重工業和建築相關行業(參見我們近期關于房地産建設過度的報告《地産泡沫之憂——本輪下滑有何不同》)。對這些産能過剩、利潤率低下且前景黯淡的企業來說，獲得更多更低成本的信貸可以幫助其生存，但不太可能進一步刺激投資，政府也不應鼓勵這些行業或企業再加大投資。對其他許多企業來說(特别是私營部門和服務行業)，問題的關鍵在于市場準入門檻，決策層需要加快改革進程以消除這些準入障礙。

這並不是說當前環境下貨币政策毫無用武之地。适度的貨币政策可以穩定信貸增速和市場預期，從而為結構性改革和财政政策發揮作用營造穩定的宏觀環境。除了定向放松流動性，政府确實可以降低存款準備金率、從而減少銀行體繫的扭曲行為，通過下調基準利率(大多數信貸仍以基準利率為定價標準)來降低借貸成本，以及進行逆周期宏觀審慎管理(比如提高貸款配額、放寬貸存比限制)。

但歸根結底，實體經濟當前的困境並非信貸供給不足，貨币和信貸政策已經被充分使用、其邊際效力正在遞減，政府還在處理上一輪信貸高速擴張的後遺症以及各種深層次的結構性問題。是時候讓結構性改革和實體經濟轉型來承擔更大的重任，而減少對貨币政策的過度依賴了。

汪濤為瑞銀集團特約首席經濟學家