中國正經歷着信貸急劇收縮？

總體來看，中國經濟整體信貸增速的确在放緩，但幅度較溫和、並非急劇收縮。

7月社會融資規模大滑坡曾使許多投資者擔心信貸急劇收縮，這也使得8月期間四大行每周的放貸動向都備受關注。央行今日公布的數據顯示8月新增人民币貸款從7月3850億元的低點顯著反彈至7030億元，這多少會有助于緩和一些投資者的擔憂。

然而，8月新增社會融資規模雖然回升至9570億元，但仍同比少增6270億元。因此，整體信貸余額(剔除股票融資的社會融資規模余額)同比增速從7月的16.4%進一步放緩至15.5%，我們估算的信貸擴張度(季調後3個月移動平均的新增信貸占GDP比重)也降至21%左右。中國經濟是否正經歷着信貸急劇收縮？

我們認為並非如此。

首先，我們認為決策層和央行毫無疑問希望保持穩健、适度的信貸增長以幫助實現經濟增長目標，這一立場決策層已多次重申。此外，8月前三周四大行新增貸款持續疲弱、直到月底才突然沖刺，且短期票據融資在8月份大幅增長，這些都側面印證了決策層加強窗口指導、要求銀行加快貸款投放。政策意志直接推動了人民币新增貸款反彈。

其次，我們認為社會融資規模的低迷可能誇大了整體信貸的疲弱程度。最近幾個月，決策層通過整頓同業業務和信托業，清理了影子銀行融資鍊條中不必要的、推高信貸和存款規模的“通道”、“過橋”環節，銀行承兌匯票也相應地受到沖擊。由于涵蓋了許多這樣的中間環節，社會融資規模經常擴大了整體信貸上下波動的幅度。8月社會融資規模同比少增的6270億元當中，銀行承兌匯票同比少增了4170億元，信托貸款同比少增1720億元，委托貸款同比少增1190億元。

此外，我們認為監管收緊促使一些“影子銀行”業務轉變為尚未計入社會融資規模的新模式。例如截止今年6月底，證券公司資産管理規模已從2013年底的5.3萬億迅速增長至6.8萬億，另外許多基金公司子公司的資産管理規模也快速擴張。這些業務背後的基礎資産往往是信托收益權或其他非標信貸資産證券化。雖然這當中的一部分計入了銀行表内，但仍有不少並未計入社會融資規模。

存款變動也大致符合上述判斷。8月新增存款僅為1080億，同比少增7000億元，主要受制于理财産品和貨币市場基金快速發展所導致的存款脫媒。另外，銀行承兌匯票收縮也導致相關保證金存款減少，加劇了存款流失。

總體來看，整體信貸增速的确在放緩，但幅度較溫和、並非急劇收縮。

信貸增速放緩一方面反映了信貸需求随整體經濟和内需下滑而減弱、尤其是對新增信貸需求較大的房地産活動持續低迷，另一方面，出于對整個宏觀形勢和資産質量惡化的擔憂，銀行的風險偏好可能也有所降低。

政策展望

雖然部分投資者可能會因為8月社會融資規模持續疲弱而擔心信貸急劇收縮，但我們認為新增銀行貸款顯著反彈更能反映決策層的政策意圖。展望未來，我們預計決策層可能會繼續通過定向操作來保持适度寬松的流動性和信貸環境、以支持經濟增長，盡管短期内可能不會有進一步的動作。随着影子銀行監管進一步收緊，決策層可能需要更小心地提防信貸意外收緊，並在必要時适當放松表内貸款額度、擴大債券發行規模。考慮到四季度經濟增長可能會因房地産建設活動再次下滑而進一步放緩，決策層屆時可能會進一步放松貨币政策，如定向降低房貸利率甚至小幅下調貸款基準利率。