觀點意見：預計央行會進一步降息 保流動性充裕

我們預計央行将積極确保金融體繫流動性充裕、並進一步降息，以進一步防範金融風險、防止金融條件被動收緊。

汪濤 中央經濟工作會議可能将于下周初召開，屆時決策層将讨論明年的宏觀政策基調、經濟增長目標以及重點推進的改革措施。我們預計決策層将把2015年GDP增速目標定在7%，並相應下調M2增速目標。不過，具體的經濟增長目標可能要等明年3月的兩會正式公布。

明年的政策基調預計仍将兼顧保增長、防風險、調結構和促改革。我們預計決策層将保持“積極”的财政政策(預算赤字率可能将小幅擴大)和“穩健”或“中性”的貨币政策(表明信貸不會大幅擴張)。不過，我們預計央行将積極确保金融體繫流動性充裕(包括在跨境資本大規模流出時降準，以及放松貸存比)、並進一步降息，以進一步防範金融風險、防止金融條件被動收緊。

我們預計決策層将加快推進有利于穩增長的改革，包括放松對公共服務的管制、戶籍改革、擴大社保覆蓋面、農地流轉等。此外，金融領域和國企改革步伐也可能加快。具體來看，我們認為明年将重點推進的改革包括：

金融改革步伐預計将重新加快。存款保險制度已公開征求意見，我們預計2015年将：1)正式推出存款保險制度；2)出台銀行破産退出機制；3)鼓勵成立更多民營銀行；4)推進利率市場化。另外，我們預計決策層還會進一步發展國内資本市場，同時逐步放松證券投資資本流入限制，包括繼續擴大QFII和RQFII額度。

進一步放松政府管制以穩增長、促内需。我們預計可能的改革包括：1)進一步簡政放權；2)加快戶籍改革；3)進一步擴大養老和醫保覆蓋範圍；4)進一步放寬社會資本和外資進入公共事業和服務業的門檻；5)加快包括農地流轉在内的農村改革。

在通縮壓力加劇的背景下加速價格改革：我們預計明年決策層将進一步放松對能源、交通、公用事業價格的調控，同時可能減少或取消對公共服務定價的管制。

國企改革步伐加快：房地産下滑将加劇國企和地方政府的财政困境，倒逼國企重組改革步伐加快，特别是地方國企的混合所有制改革。

财稅改革繼續：如已公布的計劃所述，決策層可能将：1)建立全面規範、透明公開的現代預算制度，包括新的地方政府債務管理框架；2)擴大營改增，推進消費、資源和環境稅改革，加快房地産稅立法。

APEC會議停産拖累11月經濟活動

我們估計即将公布的11月宏觀數據會顯示實體經濟受到了APEC會議期間部分工業企業停産的拖累。剔除停産因素的幹擾，我們認為實體經濟内在增長勢頭依然疲弱。

11月PMI下滑。11月統計局和匯豐PMI均有所下滑，前者從10月的50.8下滑至50.3、為8個月以來最低值，後者從50.4下滑至50.0、創半年來新低。統計局PMI生産量和新訂單指數下滑較為明顯，但仍在荣枯線以上；匯豐PMI中生産量指數下滑幅度最大，6個月來第一次跌至荣枯線以下。無論是統計局還是匯豐PMI，新出口訂單下滑幅度都超過新訂單，表明外需比内需更加疲弱。外需疲弱、内需前景不明朗，造成制造商補庫存意願不強，導致原材料庫存、采購量和購進價格低迷。

11月工業生産可能再度滑坡。受APEC會議停産的影響，我們估計11月工業生産同比增速從10月的7.7%下滑至7%左右。據行業協會統計，APEC會議期間河北省70-80%的鋼企及部分天津、山東的鋼企都被要求停産，影響日均鋼産量695，000噸，相當于拉低了粗鋼産量5個百分點。11月前20天，大中型鋼廠的粗鋼産量同比下跌7%。另外，這些地區水泥、化工等重工業也都受到了不同程度的影響。

房地産銷售增速有望轉正，但固定資産投資增長或依然疲弱。近期房地産政策放松的效果繼續顯現，11月以來搜房跟蹤的41個主要城市房屋銷量已明顯好轉。我們估計11月全國房地産銷售同比增速有望轉正。另一方面，由于去年基數較高，房地産新開工面積可能再次轉為同比下跌，拖累在建和投資。不過受政策推動，基建投資可能保持穩健增長，制造業投資也會受到去年低基數的支撐，從而在一定程度上抵消房地産投資下滑的影響。總的來看，我們估計11月固定資産投資同比增速可能會徘徊在14%，使自年初累計同比增速降至15.7%。

出口增速應回歸基本面。近期美國ISM、德國IFO指數雙雙好轉，但統計局和匯豐PMI中新出口訂單指數則繼續下滑。總體來看，外需基本面波瀾不驚。雖然10月大陸海關出口數據與香港、台灣所報進口的增速差依然較大，但考慮到海關已加強監管、且近期人民币開始貶值，我們認為11月出口高報應有所消退、出口增速回歸基本面。因此，我們估計11月出口同比穩健增長8%。另一方面，全球大宗商品、尤其是原油價格持續下滑，再加上内需疲弱，11月進口同比增速可能會徘徊在3%的低位。相應地，外貿順差估計将再次達到450億元的規模。

新增人民币貸款有望穩健，但新增社會融資規模或持續低迷。受益于最近決策層放松貸款額度、政策性銀行加快放貸，11月新增人民币貸款可能會達6500億、略高于去年同期的6250億。但信托貸款、未貼現票據等影子銀行業務可能會繼續縮水。因此，我們估計11月新增社會融資保持1100億元的低位，拖累整體信貸同比增速從10月的14.7%降至14.4%。

通脹可能持續低迷。11月食品價格繼續下滑，其中豬肉和蔬菜價格大幅下跌抵消了水果價格的上漲。由于燃油價格下跌、消費品需求疲弱，非食品價格估計也保持低迷。因此，我們估計11月CPI同比通脹率保持在1.6%的低位。由于鋼企停産，鋼價有所回升，帶動整體原材料價格環比略有改善，但仍難以扭轉同比增速下跌。再加上全球大宗商品價格繼續下跌，我們估計11月PPI同比跌幅可能會擴大至2.4%。

近期政策動向不改變我們的基準預測

11月數據受到APEC會議停産影響，難以反映基本面真實情況，因此不會對政策産生較大影響。事實上，過去一個月穩增長政策力度已有所加大，如：1)發改委加快基建項目審批；2)央行放松信貸額度、政策性銀行加快放貸；3)央行下調基準利率以降低實體經濟融資成本。我們認為決策層加大政策支持力度的出發點是緩沖房地産下滑的影響，避免經濟“硬着陸”、緩和金融風險，但這些政策難以推動經濟活動在未來幾個月大幅反彈。我們預計2015年一季度房地産建設活動将再現頹勢，屆時決策層可能将再次加大政策支持力度。綜合考慮未來穩增長政策加碼、美國經濟穩步復蘇支撐外需，我們維持明年GDP增速放緩至6.8%、2016年進一步放緩至6.5%的預測。

汪濤 瑞銀首席經濟學家