房地産下滑應将拖累經濟增長将放緩

預計明年房地産行業會以消化庫存為主、而非急于拿地和開工，因此新開工面積可能會再跌10%、給相關行業帶來更大拖累。

汪濤 盡管未來穩增長政策會加碼、美國經濟穩步復蘇也将支撐外需，但我們認為房地産下滑仍将拖累2015年GDP增速進一步放緩至6.8%、2016年放緩至6.5%。我們預計明年房地産行業會以消化庫存為主、而非急于拿地和開工，因此新開工面積可能會再跌10%、給相關行業帶來更大拖累。考慮到房地産下滑、重工業生産和制造業投資放緩，地方政府财政困境加劇，明年内需可能仍較為疲弱。決策層有望大力推進基建投資、放松房地産政策，這或許可以在一定程度上緩解上述拖累、但無法完全扭轉内需疲弱的格局。由于中國經濟體量已顯著擴張，經濟增長放緩並不會給就業帶來明顯壓力，不過調結構和控杠杆仍将帶來挑戰。

通縮壓力增大、降息、人民币貶值

鑒于經濟增速放緩、大宗商品和能源價格下跌，我們預計2015年整體通脹率将繼續下行。随着工業部門通縮壓力增大，實際利率可能會進一步攀升。因此，我們預計2015年底前央行将再降息40-50個基點，以降低融資成本、減緩不良貸款生成速度。為了避免加劇結構失衡、決策層應不會采用極度寬松的貨币政策，但需要避免在跨境資本流入放緩、影子銀行監管收緊的情況下貨币信貸被動收縮。為了在不同政策目標之間尋求平衡，決策層可能會通過多種方式注入流動性，包括在跨境資本大規模流出時降準。考慮到境内外利差收窄、資本外流加劇，再加上美元強勢，我們預計2015年底時人民币對美元匯率将小幅貶值到6.35左右、且雙向波動增大。

改革與再平衡

随着政府繫統性地推進“以法治國”、房地産下滑進一步拖累經濟增長，我們認為未來一年改革的空間和壓力都将增大。我們預計決策層将加快推進有利于增長的改革，包括放松服務業和戶籍管制，並擴大社保覆蓋範圍，以促進服務業消費和投資。随着近期房地産和投資下滑、而支持居民收入和消費的政策陸續出台，消費占GDP比重已小幅回升。房地産下滑也有望倒逼地方政府融資、資本市場和國企等領域的改革步伐加快。

硬着陸風險猶存，但不太可能爆發金融危機

我們對2015年經濟增速預測面臨的風險偏下行。我們估計有15%的概率會出現房地産活動急劇下滑、拖累2015年GDP增速至5+%的風險情形。但考慮到我國居民部門儲蓄率較高、資本賬戶仍大體封閉、銀行體繫國有成分較高，且政府債務水平依然可控，我們認為短期内中國爆發金融危機的可能性並不大。

汪濤 瑞銀證券中國首席經濟學家