去通脹壓力加劇 有必要再次降息

我們預計2015年底前央行将再降息兩次、共降低基準貸款利率50個基點，並預計央行将繼續加強流動性支持以降低貨币市場利率。

汪濤 市場認為降準是貨币政策全面放松的強烈信号。因此我們認為近期決策層可能仍然會避免發出這樣的信号、選擇其他渠道提供流動性支持。較低的通脹和降息的可能性也支撐了我們對于明年外匯流出規模加劇、人民币小幅貶值的判斷。

11月CPI和PPI雙雙遜于預期。CPI同比通脹率放緩至1.4%、創5年來新低（彭博調查均值和瑞銀預測均為1.6%）。PPI同比跌幅從10月的2.2%擴大至2.7%，連續33個月下滑且跌幅超出市場預期（彭博調查均值和瑞銀預測均為-2.4%）。

食品和燃油價格下滑是拖累11月CPI通脹的主要因素。豬肉價格大幅下跌，再加上氣候比往年溫暖導致蔬菜價格低迷，食品價格同比增速從10月的2.5%放緩至2.3%，符合我們的預期。不過，燃油價格同比跌幅從10月的4.9%大幅擴大至8.3%，導致非食品價格跌幅超出預期。與國内房價走勢對應，住房租金同比增速也放緩至2.4%。

由于能源和大宗商品價格下跌幅度較大，11月PPI環比下跌0.5%，不過PPI當中的生活資料價格也轉為同比下跌。11月生産資料價格同比下跌3.5%，其中采掘工業價格同比下跌10.7%、原材料工業價格同比下跌4.7%。購進成本較低，再加上内需疲弱，又拖累了加工工業和生活資料價格下滑。

考慮到近期全球油價大幅下跌，我們下調了2014-15年的通脹預測。我們預計四季度CPI通脹率将小幅放緩至1.5%左右，並将全年CPI預測從2.2%下調至2%、2015年CPI預測從1.8%下調至1.5%。這里考慮到了公共服務和公共事業價格改革可能加快並在一定程度上将抵消石油和能源價格下跌。我們預計四季度PPI平均下跌2.6%，並将明年PPI預測從-1.7%下調至-2.6%。在低通脹環境下，我們預計決策層将加快價格改革，包括上調交通、能源和公共事業等領域的定價，以及調整資源、能源、環境等領域的稅率。價格改革應可以放松政府對相關領域定價的管制，這不僅可以減少價格扭曲、改善資源配置，也可以緩和通縮壓力。

去通脹甚至通縮壓力快速積累應會推高實際利率，因此我們認為決策層有必要再次降息。我們預計2015年底前央行将再降息兩次、共降低基準貸款利率50個基點，並預計央行将繼續加強流動性支持以降低貨币市場利率。我們預計下一次降息時點可能在春節之後、3月至4月初。如我們此前所述，降息有助于降低全社會還息負擔、改善企業現金流，並且可以延緩不良貸款生成速度、防範金融風險。我們認為降息對刺激信貸增速提高和GDP增長上作用有限。

我們仍然認為降準措施可能要與資本大規模外流、或調整貸存比等監管指標聯繫起來判斷。這是因為我們認為降準将會是在外匯儲備增速放緩、或/且監管條件變化導致流動性收緊的背景下采用的對沖性流動性管理工具。然而，市場認為降準是貨币政策全面放松的強烈信号。因此我們認為近期決策層可能仍然會避免發出這樣的信号、選擇其他渠道提供流動性支持。較低的通脹和降息的可能性也支撐了我們對于明年外匯流出規模加劇、人民币小幅貶值的判斷。如此前所述，雖然外貿順差規模可觀，但我們維持人民币對美元匯率在2015年底小幅貶值3%左右至6.35的預測不變。

汪濤 瑞銀證券中國首席經濟學家