下一個降息時點或在3或4月

為了防止實際利率大幅攀升，筆者預計央行年内将至少降息兩次、累計50個基點。

汪濤2014年四季度以來，通脹下行将實際利率推高了100多個基點，與實體經濟持續下行形成鮮明反差。這導致還息負擔加重、實際貨币條件被動收緊。筆者預計今年央行[微博]還将累計降息兩次。随着春節因素對宏觀經濟數據的影響消退，筆者認為3-4月可能是下一個降息時點。另外，筆者認為在資本外流的背景下，央行有必要再次降準、並通過其他方式注入流動性，以維持穩定的流動性環境。因此，今年信貸擴張速度應超過GDP增速，給企業還息留出空間、並緩沖房地産下滑對經濟的拖累。

根據統計數據，今年1月人民币(6.2730, 0.0035, 0.06%)貸款超預期增長1.47萬億，推動人民币貸款余額同比增速由上個月的13.6%上升至13.9%。其中企業中長期貸款在基建項目融資的推動下強勁增長。然而，筆者認為，1月強勁的信貸增長可能誇大了實際信貸需求或“有效”的信貸擴張。目前中國債務占GDP的比重超過200%，如果我們假設1/4的企業和地方政府的現金流不足以償還利息，那麼每年可能有超過10%的新增信貸是用于償還利息。這部分“新增”信貸資金其實流回了銀行體繫，而非投向實體經濟。

來自企業層面的數據表明，在産能過剩、産品價格下跌的背景下，企業信貸需求比較疲弱。但實際情況卻是信貸增速卻相當強勁，且杠杆率不斷攀升。這應當如何解釋？

筆者認為10%以上的新增社會融資規模其實是用于償還利息，這部分資金流回銀行、而非投向實體經濟。以我們剔除股票的社會融資規模余額(2014年底達125萬億)和約7%的加權平均融資成本估算，今年光是債務還息負擔就高達8.8萬億。假設在目前的經營環境下，有近1/4的非金融企業和地方融資平台沒有足夠現金流償還利息(地方層面的真實狀況可能更糟)，今年這些企業就需要新舉借1.7萬億債務用于還息、直接拉動社會融資規模增速1.4個百分點，盡管這部分資金並沒有投資于新項目。事實上，在該假設下，2011-2014年期間因還息而積累的額外債務可能已高達3.4萬億左右。

同時，通縮壓力加劇推高了實際利率。2014年四季度以來，CPI和PPI均值已下跌了170多個基點，而名義利率則調整緩慢。去年11月降息以來貸款加權平均利率僅下降了20個基點，但在資本外流、國内流動性注入不足的背景下，銀行間市場利率和債券收益率依然較高。因此四季度以來，即便實體經濟進一步放緩，但筆者估算的實際利率卻攀升了100多個基點，加劇企業部門還息負擔。

在這樣的背景下，筆者認為央行有必要進一步降息，筆者預計下一個降息時點可能在3-4月。通脹下行推高實際利率，造成金融條件被動收緊。在2014年四季度貨币政策執行報告中，央行提出要“密切監測”、“統籌兼顧”通縮壓力，指出物價還有可能進一步回落，並對市場預期和經濟主體行為産生一定影響。筆者認為1月CPI跌至1%以下、核心CPI持續下滑可能已經引起了央行的警惕，如果2月通脹仍未見起色，央行有可能會再次降息。雖然筆者預計2月CPI将有所反彈，但3月仍有可能再度掉頭向下。因此筆者認為下一個降息時點可能是3-4月。為了防止實際利率大幅攀升，筆者預計央行年内将至少降息兩次、累計50個基點。

同時，為保證信貸穩健增長、防範金融風險，央行也有必要進一步降準、加大流動性支持力度。雖然2月4日的降準可以在資本外流背景下為銀行間市場注入流動性，但筆者預計随着人民币升值預期消退、境内外利差收窄，今年資本外流可能加劇。因此，為了保證流動性平穩、防止金融條件被動收緊，央行年内仍需進一步降準、並使用其他工具保證充足的流動性。此外，決策層還應繼續放松貸存比等其他宏觀審慎監管指標，鼓勵銀行放貸。

另一方面，還息負擔重，杠杆率可能會持續攀升。盡管居高不下的杠杆率促使決策層控制信貸擴張速度，但筆者認為決策層應采取循序漸進的思路，允許杠杆率小幅上升、為企業還息留出空間。如前所述，僅為償還利息，我們估算目前企業部門至少需要新舉借1.7萬億債務。除非進行全面債務重組，還息負擔占全部新增信貸比重較高的局面恐怕難有改觀。而為了應對不斷加劇的通縮壓力，央行也應當适度放松貨币信貸政策。

筆者預計全年新增人民币貸款11萬億(考慮了表外信貸轉至表内的影響)、穩健增長13.5%，新增社會融資規模17萬億、增速小幅放緩至13.2%。這意味着信貸應繼續穩健增長，一方面控制杠杆率上升步伐，另一方面也可以給企業還息留出一定空間、緩沖房地産下滑對經濟的拖累。

汪濤 瑞銀證券特約首席經濟學家