股市動蕩對實體經濟體影響幾何？

究竟是哪些因素導致了本輪股市大跌？政府為何如此急于穩定市場？　

汪濤 近期股市大幅波動引發密切關注。接連出台的支持市場的措施效果仍在逐漸顯現中。究竟是哪些因素導致了本輪股市大跌？政府為何如此急于穩定市場？股市大跌對未來實體經濟和改革進程影響幾何？

股市大跌的觸發因素

我們認為以下因素共同觸發了6月中旬以來股市的大幅下跌：

(1)之前幾個月連續大幅上漲導致股價泡沫化。到6月中旬，上證綜指已較2014年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業闆、創業闆也分别較年初上漲了138%和165%。除了貨币寬松、改革利好等基本面因素，散戶資金加速進場、政府主導“國家牛市”的論調也推動了市場大漲。由于漲幅較大，到6月中旬時大多數A股估值已經偏高——A股平均市盈率32倍、不含銀行則高達57倍，中小企業闆市盈率超過85倍、而創業闆市盈率接近150倍。過高的估值開始積累調整壓力，越來越多的投資者（包括上市公司管理層、大股東）開始擔心回調風險、選擇獲利了結。

(2)監管層出手平抑市場。由于擔心市場泡沫化、杠杆增速過快，證監會4月以來開始逐步收緊對兩融、場外配資的監管：發布風險警示、要求加強場外配資監管、並禁止證券公司為場外配資提供便利（包括參與傘形信托産品、提供數據或IT服務）。迫于不斷升級的監管壓力，場外配資公司開始要求客戶減倉或平倉，一定程度上引發了股市下跌。與此同時，證監會加快了IPO審批，通過審批的公司數量從一季度的69家增至二季度的130家，新股大規模上市吸引了大量資金參與申購。

(3)去杠杆加劇了股市下跌。與以往不同，本輪股市上漲過程中伴随着大量的杠杆。截至7月7日，證券公司場内兩融余額為1.6萬億元，較6月中旬2.27萬億的高點已有所回落，但仍較年初水平仍增57%。更值得關注的是場外配資，這些不透明、缺乏有效監管的杠杆可能在過去一年大幅增長，顯著增大了市場整體杠杆水平。目前市場估算場外配資余額約為1-1.5萬億元，包括傘形信托、P2P網貸平台、配資公司、基金子公司專戶和券商資管的杠杆産品等。杠杆強平加劇了最初由估值過高和監管收緊引發的股票抛售。随着股價不斷下探、去杠杆壓力進一步上升，進而迫使投資者賣空股指做對沖，這又進一步加劇了股價下跌……演化成惡性循環。

政府為何急于穩定市場？

雖然有各種異議，但監管層還是比較快地開始穩定市場。過去三周，各部委相繼出台了一繫列措施。政府為何對股市波動如此緊張？我們認為其擔心可能出于：（1）資本市場、乃至整個金融市場的穩定。在中國由銀行主導的金融體繫里，股市大跌對金融繫統的沖擊應較為有限。雖然銀行資金已通過理财産品和各種場外渠道進入股票市場，但市場估算的銀行對股市的直接敞口也僅為2萬億左右，遠低于其180萬億的總資産。但許多市場人士試圖将股市穩定與金融體繫乃至社會穩定聯繫起來，再加上場外配資不透明、與各金融機構和金融市場之間存在千絲萬縷的聯繫，決策層的确有可能擔心金融體繫穩定，因而竭盡所能穩定股市、控制風險。（2）對居民财富和消費的影響。最近幾個月大量散戶入市——中證登的最新統計顯示已開立A股賬戶的投資者達8993萬，其中過去一周參與交易的活躍投資者達3020萬。決策層可能擔心投資損失大、影響面廣會導致嚴重的負财富效應、拖累消費，並引發民衆對政府的不滿。但考慮到2014年7月到2015年6月中旬期間股指漲幅已達150%，最近幾周30%左右的下滑應不會對居民财富帶來較大影響。不過，部分入市時機較晚且加杠杆的投資者可能損失慘重。（3）股市的正常運轉。股市是實體經濟重要融資渠道，特别是在企業債務高企、決策層推進國企改革的背景下。市場大幅波動會妨礙股市發揮應有的融資功能。股價大幅下跌、波動較大還可能影響公衆對未來經濟和改革前景的信心。

出台了哪些措施？

過去兩周，各部委密集出台了多項措施：1）央行降息25個基點、並定向降準，試圖提振市場信心；2）證監會放寬了兩融管理規則，並對交易股指期貨合約的部分賬戶采取了監管措施；3）證監會暫緩了28只新股發行以減少供給；4）證監會決定為證券金融公司注資、並由央行給予流動性支持，以使證金公司在轉融通業務之外直接購買股票、穩定市場；5）中央匯金公司披露已在二級市場買入ETF，21家證券公司宣布将出資不低于1200億元購買藍籌股。此外，25家公募基金承諾積極申購本公司偏股型基金，且部分上市公司也決定增持本公司股票。7月8日，央行、财政部、國資委又相繼聲明将采取措施穩定股市。

對實體經濟、金融體繫和改革的影響

我們認為股市動蕩對實體經濟的影響較為有限。首先，雖然過去三個季度中股票占比顯著上升了約6個百分點，但其在居民金融财富中所占比重仍僅為20%，遠小于占比54%的存款。如果再加上存量住房，股票占比将進一步降至12-13%。過去一段時間股市大幅上漲後，消費增速並沒有明顯加快，因此相應地，股市大跌對居民消費的拖累可能也比較有限。事實上，消費與股市波動之間的關聯缺乏實證支持。其次，股市下跌雖然可能直接拖累金融業對GDP增速的拉動，但程度有限。去年7.4%的GDP增速中金融業拉動了0.7個百分點，今年一季度7%的GDP增速中，金融業拉動了1.3個百分點。如果随着市場成交量萎縮、證券業遭受損失，金融業增加值同比增速從一季度的16%降到了2013年至2014年上半年的平均水平，則金融業對下半年GDP增速的拉動可能較上半年減少0.5個百分點左右。不過，決策層可以通過加大财政支持基建投資的力度等方式抵消金融業的下滑。我們維持全年GDP增長6.8%的預測，不過股市動蕩在邊際上給短期增長帶來了下行風險。

股市大跌對國内融資的拖累不宜誇大。雖然決策層積極推進直接融資，但股票在實體經濟融資中占比仍然較低。2014年股票融資占新增社會融資規模的比重僅為2.6%，今年1-5月也只升至4.2%，這表明中國金融體繫仍然是銀行主導、股市的直接影響較低。因此，股市大跌不會顯著影響企業生産和投資。不過，科技創新領域的中小企業本身難以從銀行或債券市場獲得融資，近幾年越來越多依賴創業闆、新三闆等，這些企業受到的負面沖擊可能更大。股市大跌對融資成本的影響則相對復雜。一方面，随着流入股市的流動性需求減弱、債券投資需求增加，股市相關理财和信托産品、債券的收益率有望下降。另一方面，股市動蕩可能使一部分融資需求轉移到信貸（銀行貸款和債券），在其他條件不變的情況下，信貸需求和融資成本可能會趨于上升。

目前階段，我們認為股市大跌不會導致繫統性金融風險。證券公司和公募基金對股市的直接敞口較大，的确會受到較大沖擊。但二者總資産僅占金融體繫總資産的約5%，且擁有央行流動性背書的證金公司可以随時為證券公司提供必要的流動性支持。銀行通過理财産品、股權質押等形式對股市存在一定的敞口，但規模較小、僅占其總資産的1~2%。此外，銀行入市資金通常屬于優先級、並受嚴格的風控措施的保護。因此，我們認為銀行出現大額損失的可能性很小。證券行業的動蕩可能會通過資金拆借在一定程度上擴散至其他金融機構，但這部分體量較小、難以撼動整體貨币市場，更何況央行還可以随時提供必要的流動性支持。總之，我們認為金融體繫的确面臨局部壓力，但尚不至于爆發繫統性金融危機。

股市大跌是否會拖累改革步伐？股市波動、IPO暫緩無疑會阻礙企業融資及重組，有可能拖累國企股權激勵計劃及混合所有制改革的實施進度。此外，股市大起大落還可能導致決策層加強金融監管、特别是對兩融等金融創新的監管。決策層對資本賬戶開放的步伐可能也會趨于謹慎，以免在基本面脆弱、監管不完善的情況下加劇國内市場波動。我們始終認為，資本賬戶開放應放在國企和金融領域改革取得明顯進展之後。

汪濤 瑞銀證券首席經濟學家