觀點意見：今年二季度資本外流有所減小

汪濤 在股市劇烈波動、官方外匯儲備二季度再次縮水的背景下，最近幾周很多市場人士開始擔心資本外流加劇。過去一年期間（2014年二季度末至2015年二季度末），盡管經常賬戶順差規模可觀且不斷增長、直接投資淨流入規模仍然較大，但外匯儲備縮水了将近3000億美元，表明其他項目下可能出現了較大規模的資本外流。而其他一些機構估算2015年二季度資本外流加劇，這也讓那些擔心股市動蕩、經濟疲弱的投資者更加憂心忡忡。

我們認為這樣簡單的估算誇大了資本外流規模，事實上二季度資本外流並未加劇、而是有所減小。雖然過去一年非直接投資淨流出規模的确有所增加，但應當考慮到近期其他主要的儲備貨币對美元貶值、全球債券價格下跌對我國外匯儲備的影響。此外，政府動用外匯儲備對政策性銀行注資，外匯資産管理從此前的集中投資逐步過渡到多元化管理（即分散給更多機構進行主權财富管理，並藏匯于民、允許居民和企業部門自主配置國外資産），也會導致外匯儲備規模減小。

我們估計過去一年估值因素導致外匯儲備縮水約1500億美元：

美元升值。過去一年歐元、日元、英鎊和其他G10經濟體的貨币對美元大幅貶值。考慮到我國近4萬億的外匯儲備中可能有超過三分之一是非美元資産，過去12個月匯率波動導致的損失可能接近2500億美元。事實上，在美元升值的大背景下，不僅中國，全球其他經濟體的儲備資産也都面臨着非美元資産按美元計價值縮水的情況。

投資性損益，以及按市價核算的債券投資估值變動。我國外匯資産當中有一部分投資按市價核算，因此之前債券市場上漲的收益近期已開始轉為損失。例如，受美聯儲加息預期及近期希臘債務危機影響，二季度美元和歐元區債券價格較一季度已顯著下跌，基本抵消了同期匯率變動帶來的收益。

過去一年，政府用外匯儲備對政策性銀行注資和成立國際機構所繳資本金可能至少拉低了外匯儲備1680億美元，這其中的大部分可能都發生在今年二季度。據媒體報道，央行通過外管局及其子公司對國開行和進出口銀行共注資了1550億美元。4月央行進行了首輪注資，國開行獲320億美元、進出口銀行獲300億美元。最近央行又對國開行追加注資480億美元、對進出口銀行注資450億美元。首輪注資旨在幫助政策性銀行資本充足率達標（參見《相比降準，政策性銀行才是刺激之所在》），而追加注資則可能意在進一步增強其放貸能力、支持中國企業“走出去”和“一帶一路”的戰略規劃。此外，亞投行和絲路基金也相繼成立，中國共繳納了125億美元的資本金。

如果将以上估值波動和注資等因素剔除，我們估計過去四個季度非直接投資流出4900億美元，一定程度上受到了套利資金撤退、國内部門加大對海外資産配置力度等因素的驅動。

汪濤 瑞銀集團特約首席經濟學家