歐陽先聲：金融大開放，我們做好準備了嗎？

“黑色星期一”：一條推特，3466只個股收跌，再現千股跌停，A股市值蒸發3.8萬億。

如果有人提前反向做空，财富轉移不就是一夜之間的事嗎？

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放任金融自由化，危機幾乎無可避免

1985年，全拉美最睿智的經濟學家卡洛斯·迪亞茲-阿萊讓德羅發出“再見！金融抑制；你好！金融危機”的警告。

在他發出警告後的10多年里，金融自由化引發了多國的金融危機。

曾經有28個國家實施了激進的金融自由化改革，其中22個國家的改革以失敗告終。

1980-1997年間發生的35個繫統性金融危機案例，有24個與金融自由化有關。

以阿根廷、智利、哥倫比亞、墨西哥、委内瑞拉為代表的拉美國家的快速金融自由化經歷最為痛苦，無一例外都是嚴重的金融危機，有人說，整個80年代都成為它們“失去的十年”。

1998年的東南亞金融危機是由泰國引發的，當時泰國實行固定匯率、利率高于國際市場平均水平2倍、大規模舉借外債、國際收支經常項目嚴重逆差、國家外匯儲備水平偏低，實行資本項目開放的條件遠未成熟，卻過早取消了對資本流動的管制，銀行業激進開放，引來國際遊資的猛烈攻擊，泰國铢一夜間貶值近20%，股價房價相繼崩潰，金融危機爆發。

危機迅速傳導至馬來西亞、印尼和韓國等國，這些經濟體身上，都有泰國金融脆弱性的影子。

即便是成熟發達經濟也都在放松金融管制之後出現金融危機。

90年代的歐洲貨币體繫危機、日本泡沫經濟誘發的金融危機，2007年的美國次貸危機、2009年爆發的歐洲主權債務危機更是金融自由化和金融創新大泛濫之後的經典案例。

什麼是金融自由化？

就是西方國家與新興國家全面或加快放松放寬金融價格、金融業務、金融市場、資本市場的管制。

2

金融自由化，風險隐患魂牽夢繞

金融自由化主要是指取消利率、匯率的限制，同時放寬本國資本和金融機構進入外國市場的限制。

利率價格自由化的本質是利率市場化並且利率得以提高，對應的是過去政府利率管制下的低利率。

金融自由化理論認為，利率自由化可以起到兩個作用：即動員儲蓄和提高投資效率、改善資源配置，進而提高經濟增長率。

高利率有助于增加儲蓄，但是，儲蓄的決定性因素並非是利率。

當日本的利率為負時，依然擁有高儲蓄率。

中國改革開放之後，實際存款利率水平有8年為負值，但同期居民儲蓄一直以30%左右的幅度增長。

這是由于政府在抑制信貸市場的同時，還抑制了資本市場，居民因投資渠道少而被動選擇儲蓄。

低利率有助于投資並驅動經濟增長，但如果利率提高，勢必抑制企業投資。

關鍵是，銀行為了高利率收益會增加高風險項目貸款，這勢必提升銀行信貸資産的風險偏好，一旦遭遇經濟衰退，就可能引發銀行的繫統性風險。

顯然，利率自由化不一定會讓儲蓄更多，卻只會讓利率的波動性更強，進而可能導致投資的穩定性更差，經濟增長不确定性更甚，銀行的繫統性風險更大。

如果取消匯率管制，當遊資在離岸市場做空或做多，都将導致匯率大幅波動，對進出口企業造成難以估量的損失。

如果同時取消資本外流限制，當匯率下跌時勢必引發資本外流。

在亞洲金融危機，韓國外匯空虛、民衆捐金救國的情景，想必大家不會忘記。

如果缺少外匯儲備，外債違約将成為最大風險。

法國在外債上的違約不少于8次，西班牙違約13次，新興市場更是沒能逃脫歐洲強國一樣的外債違約覆轍。

顯而易見，面對貿易沖突和經濟波動周期，快速的匯率自由化對像中國這樣的進出口大國及企業，或将是魂牽夢繞的巨大風險隐患。

3

金融業務自由化，混業必亂已成明鑒

這是響應金融機構多元化、綜合經營的訴求，允許各類金融機構交叉業務、混業經營。

但是，失管的混業造成一繫列金融亂象，名目繁多的衍生品令人眼花缭亂。

當年，美國的金融創新使得不受監管的表外業務迅速膨脹、放大了債務杠杆，最終引爆了全球銀行危機。

原财政部長樓繼偉曾經指出：“同業、通道、嵌套、資金池、龐氏融資性的萬能險、P2P、非標、現金貸等等層出不窮、相互疊加，結果是不斷擡高資金成本，加劇實體經濟困難。同時，風險傳染的渠道極不透明”。

他還提到了上世紀90年代整頓金融秩序時，朱镕基總理堅持分業經營，並認為，現階段公民規範守法意識不足、機構監管能力不足，混|業必亂。

可見，金融業務自由化是需要随着公民素質、依法治理、金融監管水平提升而循序漸進的，過快推進金融業務自由化勢必放大金融機構和社會投資人的财務風險。

加拿大金融當局嚴格規範控制混|業，限制衍生品産生和交易，防範金融風險交叉傳染。全球金融危機後，唯有加拿大的銀行繫統被標普和IMF評為世界上最健康的銀行體繫。

可見，混|業經營的金融業務自由化並不是金融健康發展的唯一正确選擇。

4

金融市場自由化，監管真空幻生幻滅

金融市場自由化就是放松各類金融機構進入金融市場的限制，完善金融市場的融資工具和技術。

近幾年的金融亂象，顯示中國也無法逃脫金融市場自由化的痛苦，網貸P2P的無序發展，更是印證着朱镕基總理當年的英明預見。

有統計數據顯示，2013年，P2P開始爆發增長，2014年底，網貸運營平台數量激增到2290家，貸款余額1000億規模，到2017年貸款余額更是突破萬億元關口。

有人說：“網貸行業，是2013年以來最神奇的行業之一，幾乎一直在‘監管真空’的環境下一路狂飙”。

還有人說：“自2018年6月起風雲突變，從個案爆雷，到連環暴雷，到五雷轟頂，再到天雷滾滾”，短短幾年，整個行業幻生幻滅。

在人性貪婪的利益驅動面前，不加管制的金融市場自由化是極為恐怖的。

5

資本市場自由化，股災或将如影随形

金融自由化更大的風險在于資本流動自由化。

換句話說，就是放寬外國資本、外國金融機構進入本國市場的限制。

事實上，我國資本市場自由化的大門已經打開。

去年，央行易綱行長宣布的11項金融開放政策基本落地：

其中包括，取消銀行和金融資産管理公司的外資持股比例限制；允許外國銀行在我國境内同時設立分行和子行，大幅度擴大外資銀行業務範圍；

将證券公司、基金管理公司、期貨公司、人身險公司的外資持股比例上限放寬至51%，三年後不再設限；

允許符合條件的外國投資者來華經營保險代理業務和保險公估業務；

特别是取消“外資必須與内資證券公司合作成立合資證券公司”的限制，不再對合資證券公司業務範圍單獨設限。

目前，内地與香港兩地股票市場互聯互通每日額度已擴大四倍至近千億元。

回首亞洲金融危機，香港股市從萬點跌至6600點，當時國際金融市場遊資約有7萬億美元。

現在，全球外匯交易量每天超過萬億美元，如果我們資本賬戶的大門洞開，一旦海外金融大鳄大舉做空中國股市，其掀起的巨浪顯然要比2008年的香港股災、2015年的A股股災大得多。

完全自由流動的短期國際遊資都是以套匯套利為目的，對潛在金融風險國家的貨币實行“投機性攻擊”，就如龍卷風一般，所到之處，風卷殘雲、一片狼藉。

資本自由化将使得财富轉移變得輕而易舉，亞洲金融危機使得四小龍荣耀不再，當年，連老牌金融帝國的英國都抵擋不住索羅斯量子基金的猛烈攻擊。

事實上，中國和俄羅斯等新興經濟體都出現過短期内大量國際資本的淨流出。

比如，僅2015年，我國的國際資本外流規模高達4856億美元，對國家外匯戰略儲備造成極大的威脅。

俄羅斯的資本項目自由化程度遠高于我國，但資本項目開放並沒有為俄羅斯帶來穩定的資本流入，恰恰相反，資本出于安全、投機等動機常常在短期内巨額流出導致金融市場劇烈動蕩。

僅1992年和1993年，俄羅斯就有700億美元不知去向，1994-1998年俄羅斯的資本外逃更是高達1400多億美元。

到1997年10月，外資已掌握俄羅斯60%～70%的股市交易量、30%～40%的國債交易額。

當1998年7月，俄羅斯出現債務違約風險時，其國債的價格在10天内跌到不足票面的一半，股市在8月13日跌到不足年初的25%，盧布貶值70%以上，股市、債市和匯市一度陷入停盤，居民擠兌美元，銀行無力應付，整個金融體繫和經濟運行幾乎陷入癱瘓。

6

金融危機荒唐史，債務累積如同毒瘾

馬里蘭大學經濟學教授卡門M.萊因哈特撰寫的《這次不同：800年金融危機荒唐史》，提供了一個大跨度、繫統性、定量化的視角，時間追溯到12世紀的中國和中世紀的歐洲，涵蓋了8個世紀66個國家和地區，通過海量的定量化的圖表和數字以及經驗分析，得出結論：金融危機沒有一次是不同的。

作者在其前言指出：“各類危機的闡述有一個共同的主題，那就是過度舉債”。

作者給出了金融危機七步曲：

①金融自由化，

②銀行危機開始，

③匯率暴跌，

④通脹上升（2-4之間，股價和房價暴跌，經濟放緩開始），

⑤銀行危機高潮，

⑥主權債違約並且/或者内債違約，

⑦通脹惡化、銀行危機達到頂峰。

作者描述：“政府向經濟中注入大量現金看起來是在推動經濟增長，私營部門借錢狂歡推高了房價和股價，超出了長期的可持續水平，這些使得銀行看上去比平時更加穩健，更加賺錢。”

但是，“這種巨額債務累積會導致風險，因為經濟會經不起信心的危機，尤其是當債務都為短期需要，不時借新還舊之時。”

而且，“債務催生的繁荣會讓人産生一種錯覺，以為政府決策英明，金融機構盈利能力超凡，國家的生活水平優越，但此類繁荣多結局悲慘。”

“楊白勞”式的舉債人過着“花天酒地的生活”，誰舍得放棄這樣“債多不愁”的生活呢？

政府債務赤字快速膨脹的美國如此，去杠杆之前的中國不是也同樣如此嗎？

還有本質上也是債務的通貨膨脹，書里指出：“歷史上，還沒有哪個新興市場國家逃得過高通貨膨脹率的折磨，也很少有國家能避免繫列外債違約。”

債務能被償還嗎？

人們總是願意善意地相信這一點。

但是，無論債務人是政府、機構還是個人，債權人過于信任的結果就是債權權益的不可控。

美國欠中國、日本的外債都高達萬億美元，誰會真的相信美國會還本付息呢？

當然，美國不會像前蘇聯那樣将沙皇時期的外債一筆勾銷（後來由俄羅斯償還債務），但是，美元印鈔機制造的通貨膨脹将快速稀釋債權人的權益。

在毒瘾發作致死之前，沒人自願戒掉毒瘾，這也是金融危機永遠不會消失的根本原因。

7

樓市當心灰犀牛，地價不穩泡沫難控

最近有媒體朋友問我，房企放緩銷售、拿地節奏了嗎？

坦率地說，所有企業的本意都是不想放緩發展速度的。

但是，“無房”可售、“無地”可拿卻是真的。

國家統計局數據顯示，截至今年一季度末，商品住宅待售面積僅為24678萬平方米，相當于去年全年商品住宅銷售面積的16.7  %，換句話說，只有平均兩個月的去化周期，大大低于自然資源部要求的“去化周期在6個月以下的，要顯著增加並加快供地。”

所謂的“無地”可拿，恰恰是因為，房企集中回歸一二線和都市圈城市，而一二線城市的供地計劃沒有明顯增加，依然維繫着“供求關繫的緊平衡”。

這也是今年房企發展速度放緩的根本原因。

但是，因為“無地”可拿，倒逼房企集中搶地、擡升地價，與政府對房價的隐性擔保一起推動了房價上漲預期。

地價上漲，房價泡沫必然繼續膨脹。

雖然，穩地價、穩房價、穩預期是對抗樓市灰犀牛最有效的時間武器，然而，在穩地價、抑泡沫與滿足地方财政收支需求之間需要找到平衡點。

只是，我們依然沒有找到穩地價的靈丹妙藥。

如果地價繼續上行，雖然樹不會長到天上，但是，灰犀牛的不期而至，将刺穿本不想破裂的泡沫。

8

債務雪球明斯基，雪崩能量越蓄越大

經濟學家最昂貴的、政府官員最喜歡的投資建議總是“這次不一樣”。

他們總是認為他們善于吸取别人的教訓、防患于未然，而随之而來的就是繼續“大手大腳的冒險行動”。

民衆也都每每相信，雖然長期的過度繁荣曾經造成災難性崩潰，但這次不一樣，堅實的基本面、進取的結構性改革、技術創新的推動，以及行之有效的良好政策，灰犀牛只會在遠處逗留。

美聯儲前主席耶倫甚至說：“另一場金融危機在我們有生之年都不可能再發生”。

但兩周後，她卻改口：“我們永遠不能相信，不會出現另一場金融危機”。

2008年金融危機後，美國制定了最全面的金融監管改革法案——多德.弗蘭克法案，旨在限制繫統性風險，為大型金融機構可能遭遇的極端風險提供安全解決方案，将存在風險的非銀行機構置于更加嚴格的審查監管範圍下，同時針對衍生産品交易進行改革。

如今，美國卻簽署了多德-弗蘭克法案修正案，放松了金融監管特别是小銀行的股市等投機性交易限制，盡管這釋放了中小銀行的活力和盈利，卻會加劇小銀行自營交易投機風險，而且遲早會對其鐘情的股市帶來巨大沖擊。

千萬不要指望政府放松監管帶來的市場活力會擺脫下一場金融危機；

同樣的，也千萬不要相信完全市場經濟的金融自由化會擺脫債務雪球的雪崩時刻。

如今的美國政府債務雪球就如同沙皇和前蘇聯的債務雪球一樣越滾越大。

危機的發生在高收入和中低收入國家都是類似的，而且幾乎總是導致稅收銳減和政府開支激增，特别是政府救助的成本往往占到GDP的30%-50%。

危機發生後的三年内，政府債務往往會比平時平均增加86%，進而導致政府債務陷阱越挖越深，雪崩能量越蓄越大。

副總理說了：“使全社會都懂得，做生意是要有本錢的，借錢是要還的，投資是要承擔風險的，做壞事是要付出代價的。”

既然政府想得這麼清楚，我國是否能避開債務滾雪球的陷阱，同時避免過快金融自由化帶來的風險隐患呢？

9

風險防範牛鼻子，金融監管不能放松

回顧歷史、環顧四周，金融安全已是國家安全的根基。

内有金融創新之亂象、股市大跌之動蕩，外有做空中國之觊觎、資本抽逃之隐患，内外勾結、監守自盜，民衆損失可謂慘重，我們不得不時刻警惕處于危牆之下的國家金融安全。

雖然金融自由化是大勢所趨，但絕不等于敞開國門、放棄監管，過早、過快、過度開放金融自由化意味着松開籬笆、放任野豬踐踏。

貿易摩擦只能拖慢中國現代化的腳步，但過度超前的金融自由化，可能讓我們的财富蒸發在一夜之間。

未來，中美金融對決不會缺席。

已經放開放寬的金融管制不能倒退，待放松的金融監管需要穩妥有序，資本賬戶開放更要控制進程、小步慢走。

資本流動的自由化還不僅在于金融資本，如果金融風險影響到樓市，對于中國而言，更可能刺穿大城市的資産泡沫，進而導致百萬億的房地産價值損失，並形成金融機構風險的負反饋效應，爆發真正的明斯基時刻。

國家領導人指出：“金融是國家重要的核心競争力，金融安全是國家安全的重要組成部分，金融制度是經濟社會發展中重要的基礎性制度。”

國家領導人還同時強調：“防範化解金融風險特别是防止發生繫統性金融風險，是金融工作的根本性任務。”

副總理提出：“完全有信心有能力打赢防範化解金融風險攻堅戰。”

他還提出：“金融監管要有牙齒。”

如何做到呢？

——銀行資産回表、同業收緊、規範表外業務、降低不良，恰是監管部門正在行動而且還要繼續加力的有效之策。

——以法制規範完善做空機制，打擊上市公司違規信披、内幕交易、操縱股價等，並建立針對惡意做空的集體索賠機制，已是迫在眉睫；

——金融去杠杆進程不能停下腳步，宏觀杠杆率的穩住不等于債務風險警報的解除，負債率回歸合理區間才是正道。

——房住不炒，堅決穩住地價，逐步縮小資産泡沫，才能化解樓市大起大落風險。

——有序穩步推進資本自由化，就必須提高短期資本涌入、潮退的成本，避免資本特别是遊資的大進大出，加強高波動性的股市、債市、匯市交易的全程監管，确保内外資、股債匯的大額資金流向流量都置于金融監管機構的視野之内、管控之下。

打造規範、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場，前提必須是相對穩定。

人性需要道德、價值、規則的約束，失去約束的人性必将瘋狂。

金融監管就是約束人性，如果放松監管，我們将随時處在金融危機的暗流之中。

任何一個國家，一“推”就跌的股市、信用急跌的債市、易于做空的匯市、泡沫膨大的樓市，失去監管，都将逃脫不了金融危機的厄運宿命。

主要參考文獻：

1、《再見！金融抑制；你好！金融危情JI》，迪紮·阿萊詹德（Diaz-Alejandro）

2、《這次不同：800年金融危情JI荒唐史》，卡門·M·萊因哈特  / 肯尼斯·羅格夫

3、《金融自由化批判》，彭文平

歐陽捷 新城控股高級副總裁 觀點地産網專欄作者