夏磊：債務管理的的國際經驗 | 财政專題研究報告之一

夏磊 債務是經濟的加速器。在經濟高速發展階段，債務是熱火朝天的居民消費、是迅猛發展的基礎設施、是門庭若市的商品貿易往來，讓身處其中的人們有更多的貨币幻覺，讓社會充滿欣欣向荣的朝氣。然而，當經濟進入下行周期，債務是家庭背負的重擔、是企業懸在頭上的利劍、是銀行避之不及的壞賬。巨量債務也是經濟不能承受之重。

債務不是洪水猛獸，我們應該用辨證和發展的眼光看待債務在經濟社會發展中的作用，增長過快會反噬經濟，增長過慢則會抑制社會發展。

從歷史看，多數經濟體在發展過程中都會面臨債務問題，如何合理加杠杆、如何使得債務規模和經濟增速相匹配、何時選擇降杠杆、如何溫和地降杠杆，是一個永恒的命題。

從國際視野看，只有少數極其自律的經濟體未出現嚴重的債務問題，多數發達經濟體都經歷過債務增長和去化的周期，典型如美國次貸危機、美國大蕭條、一戰時期的德國債務危機，但都通過債務重組、債務展期、修改債務限額、提供流動性等方式順利度過。

本文從舉債理念、化債舉措、央地責任三個角度來梳理典型經濟體的債務管理經驗。

在舉債理念上，債務上限動态調整

美國不斷上調債務上限。美國國會1917年首次設立債務上限制度以來，提高債務上限是美國國會的常規動作。1960年以來美國已修改債務上限78次，具體包括永久上調、暫時延長、修改債務上限定義等多種方式。債務上限上調幅度大，20世紀80年代債務上限由不到1萬億美元增加到3萬億美元；90年代又接近翻番，由1990年初的3.1萬億美元提升到1997年的5.95萬億美元；2000年代再次翻倍，由2002年的6.4萬億美元增至2010年的14.3萬億美元；2012年初再次提至16.4萬億美元；2013至2019年，美國國會已7次暫停債務上限，但允許财政部在此期間不受限制地發債，最近一次暫停始于2019年8月，債務上限約為22萬億美元；2021年8月1日，債務上限恢復生效，10月國會将債務上限上調至28.88萬億美元，12月再次上調了2.5萬億至31.38萬億美元。當前美國再次面臨突破債務上限，2023年6月2日，美國國會參議院投票通過債務上限法案，按照立法程序，該法案将在總統拜登簽字後生效。

在化債措施上，通過成立地方政府專門融資機構、償債準備金、創新金融工具等應對債務危機

日本地方政府共同出資成立"地方公共團體金融機構"，專為地方政府提供融資。日本地方政府不能自主舉債，由中央政府規定地方舉債規模和融資渠道。地方政府融資主要有四個渠道：中央政府、其他私有部門、公開發行債券、日本地方公共團體金融機構（JFM）。其中，JFM規模比重自2015年以來一直穩定在15%~18%。根據JFM的2022年報統計，JFM由1789個地方政府組織機構共同出資成立，通過在市場上發行低息的、最長期限可達40年的各類期限債券進行融資，然後将資金專門貸給地方政府，原則上每一筆地方借款必須得到内務大臣或都道府縣知事同意。在風控上，JFM要求至少留存180億美元作為利率波動準備金，同時要求久期缺口不超過2年。在降低利息成本方面，JFM 從地方政府運營的各種比賽項目（賽馬、自行車、摩托車和快艇）中獲得部分收入，直接用于降低貸款利率。在信用評級方面，JFM因政府背書，同時受中央、地方、審計機構共同監管，國際評級機構将JFM 的評級與日本主權評級等同。截至2022Q1，JFM發行債券融資余額為1642億美元，給地方政府貸款余額1924億美元，占地方債務的17.2%，留存利率波動準備金余額236億美元，久期缺口為0.32年。

法國各級地方政府建立償債準備金制度。法國是中央、大區、省和市鎮四級行政管理體制，地方雖可自主舉債，但中央政府依靠議會、審計法院、财政部、财政部派駐各地的财政監督機構對地方負債和财政狀況進行直接監管。同時，各級地方政府需要在銀行設立專戶來舉債，銀行間接監督地方債務問題。在償債方面，除了稅收、借新還舊和各類轉移支付外，法國各級地方政府均建立了償債準備金制度，當地方無法償還到期債務時，可先從償債準備金中支付。

美聯儲創建新金融工具助力化解銀行業危機。美國政府債券主要投資者包括美國商業銀行和非銀行性金融機構，美債風險與金融機構風險息息相關。受2022年3月以來美聯儲連續10次加息、累計加息幅度達500BP影響，今年3月以來矽谷銀行、簽名銀行、第一共和銀行相繼破産倒閉，不斷沖擊美國其他地區性銀行。3月12日，美聯儲宣布推出新的流動性工具--銀行定期融資計劃（BTFP），以美國國債、機構債和抵押貸款支持證券等資産的面值計算資産價值進行抵押，向銀行、儲蓄協會、信用合作社等存款機構提供最長一年的貸款。同時，美國财政部将動用外匯穩定基金為BTFP提供250億美元的信用保護。該工具既能緩解部分機構流動性壓力，又能為美債等資産增信，避免機構在面臨壓力時被迫低價出售此類資産。截至5月31日，美聯儲通過BTFP提供的貸款達936億美元。

在央地責任上，堅持中央不救助才能督促地方恪守财政紀律

中央無限兜底，會變相刺激地方政府的過度舉債行為，同時會導致金融機構等債務人盲目投資，過高估計地方債務的償還能力，加劇債務風險的積累。只有中央嚴格遵守不救助原則，地方才能恪守财政紀律。但在極端情形下，中央會進行有條件的救助。以法國為例，當地方出現債務問題時，中央政府會還是先代為償還，但原有的地方政府或議會被解散，新的地方議會和政府選舉成立後再通過增稅計劃逐步償還原有債務和中央政府代為償還的資金。以歐洲20個樣本國家為例，雖然多數國家也堅持中央不救助原則，但仍會參與救助，所有的中央政府救助都有一定的規則，如财政整頓、地方官員喪失自治權、地方官員為債務問題甚至負法律責任、地方官員或審計員失去工作或被取代等。

風險提示：經濟超預期波動，新冠病毒變異風險，地緣政治風險，産業政策不确定性，國際經驗适用性風險等。

證券研究報告：《債務管理的國際經驗 --财政專題研究報告之一》

對外發布時間：2023年6月10日

發布機構：國海證券股份有限公司

本報告分析師：夏磊

SAC編号：S0350521090004

夏磊 國海證券首席經濟學家 觀點新媒體專欄作者