馮毅成：重啟3500億PSL，房地産業會不會迎來新一輪牛市？

馮毅成 1月2日下午，中國人民銀行發布公告顯示，2023年12月份，國家開發銀行、中國進出口銀行、中國農業發展銀行淨新增抵押補充貸款（以下簡稱“PSL”）3500億元。期末抵押補充貸款余額為32522億元。

這是自2022年11月淨新增抵押補充貸款3675億元後，央行時隔一年再度大規模重啟PSL。本次PSL投放規模略超預期，3500億元已是單月淨投放歷史第三高水平。

PSL的主要功能是支持國民經濟重點領域、薄弱環節和社會事業發展而對金融機構提供的期限較長的大額融資。PSL采取質押方式發放，合格抵押品包括高等級債券資産和優質信貸資産。

值得注意的是，PSL在上一輪樓市大牛市（2015年至2018年）發揮着立竿見影且至關重要的作用。PSL投放給2015年至2018年的棚改專項資金3.67萬億，占當年棚改資金的57%。可以說沒有PSL就沒有上一輪的牛市。

相隔近十年，再以相同的方式投放，是否會開啟新一輪的人造牛市？在萎靡幾年後的困境下，天量資金等待進場，樓市無異于久旱逢甘霖，将給不少從業者注入一針強心劑。

我的研判是，3500億規模的PSL重新進入房地産業肯定能夠在短期促進行業循環，但如果只是簡單地重復歷史操作，不會開啟下一輪樓市的牛市。

這里需要明确幾點核心問題：

第一是這次3500億規模的PSL沒有說明具體投向，但根據業内分析大概率就是用于推進房地産“三大工程”（城中村改造、保障房、平急兩用工程）的建設。資金能否用于貨币化棚改還有待觀察。

第二是本次投放之後，短期之内是否會有更多額度的PSL投放到房地産業？那麼在今年乃至近幾年又會追加多少額度的PSL投入房地産業？

第三是根據以往經驗分析，PSL投放規模能夠對應撬動2.5倍—3倍的利潤産生。但今時不同往日，目前的資金投放更像是“潤滑油”而非“核燃料”，很難在房地産業産生裂變作用。

坦率講，我在2022年的一次全國房地産論壇交流中，就與某機構的首席經濟學家探讨過有關牛市的話題。當時我的觀點是，行業發展快速下降帶來了社會性的資産貶值，只有将資産價格漲回去，才能最大化地挽回家庭和社會損失。

但樓市在遭受過去幾年折騰後，行業生态已經被重創，整個大行業的基本面與2015年前後已經截然不同，市場規律要求行業進入到緩慢的修復周期之中。

但當前整個大房地産業的局面已經不再是單個行業的問題，而是受到宏觀經濟的嚴重影響。絕不是一兩個簡單的動作就能發動房地産業的牛市的，也不是憑借對一兩個維度的數據分析就能産生信心的。

我們以十年跨度來看看兩個時間點，以多個主要方面的指標來看看行業基本面的巨大變化：

第一看全國土拍數據，對比2015年，如今已經下降過半。

2023年全國土地成交面積12.8億平方米，同比下降20%；成交總額3.9萬億元，同比下跌17%。而相比2015年全國土地成交面積28.32萬億平方米，2023年的成交面積則下降了近55%。

第二看全國新房銷售數據，規模萎縮，創九年來新低。

2023年商品房銷售面積為11.93億平方米，銷售規模為12.28萬億元，分别較2022年下降8.2%和5.1%，降幅較2022年大幅收窄。而這個12.28萬億的銷售規模相比行業最高峰18萬億，下跌了将近三分之一。

同時，2023年重點100城新建商品住宅成交面積同比下降約6%，絕對規模為2016年以來的最低水平。

第三看武漢新房成交量，相比歷史高峰下降過半。

我們以過去十年新房成交量長期名列全國前茅的武漢為例看看新房成交數據。2023年全年武漢市新建商品房成交量為13.73萬套，其中新建商品住房成交量為10.98萬套。

而2022年武漢新建商品房成交備案15.22萬套，其中新建商品住房成交備案11.63萬套，2023年同比有所下降，而對比武漢歷史最高峰2016年新建商品住宅成交量（新建商品房34.26萬套，新建商品住房29.18萬套）已經下降一半有余。

第四看武漢二手房挂牌量，已創歷史新高。

武漢不僅面臨新房去化壓力，二手房也面臨較大的成交壓力。截至2023年6月15日，武漢二手房有效房源挂牌量達到187754套，截至2023年10月7日，二手房挂牌量上漲至212007 套。也就是說，不到4個月的時間，二手房挂牌量上漲了2.4萬多套。這個數據也達到了武漢歷史峰值。而武漢只是全國重點城市數據的一個縮影，全國行業基本面可見一斑。

截至發稿時間，二手房最新的挂牌量數據尚未統計。

第五看家庭負債率，房貸已成家庭的主要負債。

中國人民銀行在2019年的專項調查顯示，我國城鎮居民家庭負債參與率高，達到了56.5%，負債集中化現象明顯，負債最高20%家庭承擔總樣本家庭債務的61.4%；家庭負債結構相對單一，負債來源以銀行貸款為主，房貸是家庭負債的主要構成，占家庭總負債的75.9%。

第六看我國城鎮住房普及率，戶均擁有1.5套房。

中國人民銀行在2019年的專項調查顯示，城鎮居民家庭資産以實物資産為主，住房占比近七成，住房擁有率達到96.0%。我國城鎮居民家庭的住房擁有率為96.0%，有一套住房的家庭占比為58.4%，有兩套住房的占比為31.0%，有三套及以上住房的占比為10.5%，戶均擁有住房1.5套。

第七看全國法拍房數據，增長趨勢明顯，已創歷史新高。

阿里拍賣數據顯示，2015年平台法拍房數量為8.79萬套。而根據中指法拍公布的數據，截至2023年9月，全國法拍市場挂拍各類法拍房源58.4萬套，相比2022年前三季度的44.1萬套增長了32.3%，法拍房數量增長趨勢明顯。

第八看房企現狀，運轉和發展邏輯已發生巨變。

2015年，土地紅利帶來了社會性的大發展，地方政府靠土地财政快速發展，房企靠土地增值溢價也能快速發展。“三高模式”在快速推進。而當前整個趨勢恰好相反。雖然幾年救市動作頻繁，但主要圍繞保交樓進行，同時釋放“三支箭”也只是對少數企業提供必要的現金流“托底”。而對市場交易環節供需兩端的放松門檻，也只是針對短期有真實購買需求的業主産生利好，並不能在短期之内快速地促進整個社會面消費力的恢復。

所以，對房企而言，仍然處于“救亡圖存”和“裁並撤”的艱難階段，企業的數量在下降，企業的轉速在放緩，企業拿地意願、銷售流速、投資回報率都在下降的趨勢之中，與2015年天差地别。

第九看内循環，不同産品的循環格局與2015年相比變化較大。

任何市場的價格都是受到供求關繫這個基本規律影響的。如果把樓市比喻成食堂，那麼飯菜就是房子，購房者就是食客。我們假定A城市每年成交20萬套新房，也就是說從2015年至2024年10年期間，至少新增供應了200萬套新房，還有二手房、保障房等沒有納入計算，那麼是否意味着這10年期間有200萬人口流入，或者新增住房需求？

而這個住房需求是否會按照這個高速趨勢發展下去？今後是否會有這麼多的人口産生或流入A城市？

這里就涉及生育率和就業、創業的機會問題，說到底就是新增人口和新增崗位的數據在支撐住房需求。而了解宏觀經濟趨勢變化的人心中都會有答案。

另外，對于換房改善這個鍊條而言，也會受到阻礙。假定普通人張三在多年以前買了一套剛需房，十年後面臨結構性改善，需要小換大、遠換近，那麼一般會賣掉剛需房，再買一套改善型住房。但問題的關鍵是，十年後的今天，整個市場的剛需産品保有量已經相較十年前大幅增加，並且二手房的挂牌量遠大于剛需住房人口的新增速度。

而新房市場的剛需産品還在促銷，還有人才公寓等保障房提供給剛需住房人群使用，所以在這樣的局面之下，普通人張三想要賣掉剛需房産是非常困難的事。而這個趨勢在短期内並不會被颠覆，並且可以明确的另一個趨勢是，新房和新建保障房還在源源不斷供應。

所以我們可以看到，張三面臨的改善困難，並不是所謂的“房票”資格問題，也不是利率稅費問題，而是購房本錢無法到位的問題。

這樣一個縮影，反映出來的是産品的食物鍊從低端到高端的内循環障礙問題。

第十看價格體繫，現有價格體繫很難醞釀牛市。

價格體繫的問題我在很久之前就說過，大家可以查閱歷史文章《重振價格體繫是恢復信心的關鍵》。

新房、二手房、法拍房應該是有序競争的良性價格體繫，但我們目前可以看到很多地方的價格體繫處于一個無序狀态。同一個闆塊内，新房可以賣到4w—5w，二手房挂牌價在2w甚至更低，而法拍房的實際成交價則很随機。

這種價格體繫的無序狀态是2015年所不曾遇到的。不僅如此，2015年之所以能夠快速而順利地發動牛市，一個很關鍵的原因就是價格體繫的有序，因為同一闆塊甚至同一地段的二手房價格高于新房，所以這種“價格倒挂”局面導致了新房銷售的火爆，出現了“打新”“搶房”“日光盤”現象。

2015年整體經濟向好，收入穩中有升，預期看多，家庭負債率低，家庭存款較多，人均占有的房産較少，所以當年具備靠天量資金發動一輪人造牛市的基礎環境。

普通人可以承受新的負債並且敢于通過杠杆來實現快速入場，因為當年大多數人有一個共識，就是預期中快速上漲的房價能夠覆蓋持有房産所産生的成本（利息、稅費等）。

（結束語）

我們通過對比十年前後的行業基本面，表面呈現的是每個層面的數據差距，而實質上反映的是整個行業的生态已經發生了深刻而巨大的變化。

光是修正這樣的價格體繫就需要市場自身漫長的修復周期來完成。需要注意的是，房地産已經不可能脫離宏觀經濟而獨善其身。行業的修復，深層次依賴的是社會面消費力的修復，依賴于普通家庭經濟基本面的修復。

我們應當清醒地認識到，消費不是刺激出來的，牛市也不是救出來的。

所以反觀高層重啟PSL，我認為這個動作更多是促進行業的恢復，特别是在推動房地産“三大工程”的建設上需要大量的專項資金。

我們應該把重啟PSL這個動作，看作房地産業自我修復必要過程中的一個必要動作，而不應該把重啟PSL當做發動新一輪牛市的大招來看待。

總而言之，政治經濟環境階段不同。

我們不能說有關方面沒有能力再次發動一輪牛市。相反，我完全相信有關方面絕對有這個實力，但在過去兩三年的文章中我已經多次委婉地表達過，這是救命而非治病的大招，一旦使用，随之而來的副作用也會超乎想象。

這里也可以進一步做個假設，如果真的再次通過天量資金發動一輪牛市，那麼無疑将會帶來市場短期快速價量齊漲，帶來行業的狂歡。但在積弱不堪的基本面之下，這種高潮又能持續多久？後市接盤乏力，内外循環受阻，會造成更大面積的損失與傷害。這就超出了經濟影響的範疇。

所以我們作為從業者、研究者，特别是媒體人，不要對某個單項的政策出台而簡單草率地感知悲或者喜。它的好壞成敗從來都不是以一時、一面的得失而計。

馮毅成 樓市研究大V《主編筆記》總編輯 觀點新媒體專欄作者