夏磊：構建“人房地錢”聯動的房地産發展新模式

夏磊 2024年政府工作報告提出，适應新型城鎮化發展趨勢和房地産場供求關繫變化，加快構建房地産發展新模式。近日，住建部要求各城市做好住房發展計劃，實現以人定房，以房定地、以房定錢。新模式，是在“人、房、地、錢”要素聯動機制下，調整住房供應重心、改善土地供應結構、優化資金支持方式、積極調動居民購房需求，實現住房、土地、資金、居民四者之間的關繫重構，滿足人民群衆對住有所居的期待。

“人”，指滿足居民個性化住房需求，按需解決住房問題。

住房制度改革的出發點和落腳點是居民的居住水平。當前我國房地産市場總量供需基本平衡，但購房結構分化明顯，大城市新市民與青年人的住房困難是新難題。應按居民的不同需求，分層次解決住房問題，真正實現“住”的高質量。

“住有所居”是實現高質量居住的第一步。大量新市民與青年人的購房需求等待釋放，我國城鎮化處于較快發展階段，我們預計未來8年年均1100萬農村人口轉變為城鎮常住人口，同時2020年全國城-城流動人口達8200萬人，城市間經濟發展不平衡，将推動人口持續流動，進而産生更多購房需求。保障性住房、剛需購房支持需要進一步跟進。

“住有宜居”是人民不變的追求。居民居住消費和經濟發展水平匹配，我國城鎮居民人均可支配收入不斷提高，2022年用于居住的消費支出占比也提升至25%，未來經濟增長将繼續帶動居民住房消費增加。從資産配置角度，房子仍是家庭的核心資産，當前缺乏其他可替代的優質資産，随着經濟增長，改善居住環境是必然選擇。供給适配的改善性住房勢在必行。充分滿足居民住房需求，将促進房地産市場健康發展。

同時，也要考量居民的住房負擔，按需分層滿足居民高質量住房需求。可将待購房群體分為三類，一是需要依靠社會保障的住房困難群體。通過保障性安居工程，如城中村改造、保障性住房建設等工程推進，解決大城市住宅用地供給缺乏、公共服務不均、住房困難等問題，推動高質量公共住房建設與供給，實現每個居民的住有所居。二是需要一定支持的剛需購房群體。通過放松購房資格限制及支持居民購房加杠杆等措施，形成直接的購買力，如取消、放寬限購政策，降低首套房首付比例與貸款利率，支持剛需群體購房。三是對居住條件有更高要求的改善群體。針對仍存在改善住房供不應求問題的超大特大城市，讓市場回歸市場，發揮住房商品屬性，提供高質量改善型産品，滿足“以舊換新”、“以小換大”等日益增長的改善性購房需求。達成低收入靠保障，中等收入靠支持，高收入靠市場的完整住房體繫，提供高質量居住條件，解決人民對住有所居的美好期待。

“房”，指住房供應從商品房為主轉向以商品房和保障房並重。

房地産不同發展階段，會伴随不同的核心矛盾，對應不同的住房供應體繫。1998-2014年，核心問題是住房短缺。1978年改革開放初期，城市居民人均住宅面積僅6.7平米，多數居民住房需求無法被滿足。1998年房改商品房供應提速，全國商品房銷售面積由1998年1.2億平方米，提升至2014年的12.1億平方米。2014年人均住宅面積達34.6平方米，住房供給短缺得到基本解決。

2014-2018年，核心問題是三四線去庫存。房地産高速發展時期，開發商大規模拿地使得供給激增，而三四線城市人口持續流出、購房需求有限，導致商品住房過剩。為增加有效需求，實施棚改貨币化去庫存。經過幾年棚改，2018年5月三四線商品住宅可售面積已降至2014年峰值的37.4％，有效去化了三四線過剩庫存。

2019年至今，核心問題是保障房補短闆。商品房主要通過城中村改造，增加城區改善型商品房供應，保障性住房則有效解決工薪收入群體住房困難問題。住房供應核心邏輯變為商品房和保障房並重。

2024年開始“三大工程”，實施城中村改造，不僅調整供需結構，更是真正意義上的房地産業供給側改革。一是增加城區改善型商品房供應，順應改善需求向核心區回流。當前，購房者回歸理性，更注重通勤時間等與日常工作生活密切相關的居住功能屬性，其購房需求逐步回歸城市核心區。城中村改造所釋放的地塊，有助于增加改善型住房的供應。二是增加租賃住房，降低城市生活成本。城市核心區住房供不應求，将城中村占用的土地騰挪出來，增加租賃住房，吸納城市淨流入人口的需求，降低通勤成本為城市發展吸納更多人才。

以人口淨流入多、房價高的城市為重點，擴大保障性住房供給。2022年，新市民人口總量約為3億，占總人口的比重超過20%，具有很大的居住需求。2023年中國城鎮化率為66.2%，仍處于快速發展期，城鎮化内在驅動力比較強勁。常住人口市民化過程中必然産生較大住房需求，特别容易出現階段性住房困難問題。通過保障性住房建設，讓新市民、青年人進得來、留得下，增強流動人口在流入地的歸屬感，讓新市民可以放開手腳為美好生活奮鬥。

“地”，指土地供應結構及方式發生重心轉移變化。

一是增加核心城市核心土地供應。過去二十年的高速發展，出現土地供需錯配的問題，土地供應結構亟需改善。城市間，供求不匹配。一二線核心城市土地供應不足，無法滿足購房者新增需求，非熱點三四線城市供過于求，存在住房供應過剩的問題。城市内部，供地郊區化。購房需求向核心區回流，而多年來土地供應郊區化，難以有效匹配需求，呈現土地供應區位結構錯位。

新模式下土地供應順應居住需求，通過城中村改造調整優化供需結構，釋放一二線城市優質土地資源。經過多年發展，城市核心區土地已所剩無幾，過去城市為保持發展速度多選用簡單的外延發展方式，居住、交通、人口、生态環境等方面均存在問題。城市核心區土地有較高使用價值，通過城中村改造可以盤活存量批而未用和存量低效能用地，定向騰挪一二線城市高價值土地。核心土地資源再次開發利用，使城市間供求不匹配、城市内部土地供應區位錯配問題得到解決，順應居民的改善需求。

二是土地供應方式從以招拍挂出讓為主轉向與劃撥及協議出讓並重。住房制度改革離不開土地制度改革相配套。在我國依法取得國有土地使用權的方式分為協議、招標、拍賣、挂牌以及劃撥等。對應房改歷程，我國土地出讓基本制度也經歷了相應的變革，分别是劃撥為主、招拍挂為主、到未來的熱點城市增加劃撥以配合保障性住房建設。招拍挂實施以來，土地成為經濟增長和城鎮化的發動機，但也變相推高地價和房價。一方面，土地招拍挂制度以價高者得為原則，公開透明，土地出讓收入給予了地方财政支持；另一方面，市場化的競争方式不斷推升地價、産生地王、助推房價上漲。

新發展模式下，城中村改造、規劃建設保障性住房，劃撥、協議出讓占比将提升。我國已基本告别住房短缺，但新市民、青年人等群體住房困難問題仍然存在。2023年多次會議提出要在超大特城市推進城中村改造、規劃建設保障性住房。兩項工作的推進均需重點考慮，如何平衡資金、如何用地等問題，預計未來不同的獲取土地使用權方式的占比将發生變化。城中村改造涉及的業态廣、改造工程復雜，可依法實施綜合評價出讓或帶設計方案出讓；保障性住房秉持，保本微利、配售、封閉管理等特征，可通過劃撥方式為保障性住房供應土地，或利用閑置低效工業、商業、辦公等非住宅用地建設保障性住房，以減少項目成本，達到平衡資金使用的目的。劃撥、協議出讓土地占比提升，會使地價得到合理控制，降低住房成本，更大程度上保障居民的住房需求。

“錢”，指資金支持從融資非標轉標及預售制度改革兩方面優化。融資、銷售回款的資金模式，逐步迎來變革。

一是融資非標轉標。房地産行業融資最激進時，有5 大類、16 小類、近50 類細項的多元化融資渠道。5大類包括境内間接融資、境内直接融資、海外融資、供應鍊融資、銷售回款。小類包括銀行貸款、非標融資、信用債、票據等。具體來講，開發貸、並購貸、信托貸款、上下遊占款、商票等。杠杆高企、風險被積累，“高周轉-沖規模-更好融資-高負債、高杠杆”成為房企争相復制的循環鍊條。但是，上述鍊條順暢運行的前提條件是：融資和銷售回款順暢、集團内資金調度自由。2020年開始，随着行業融資層面新監管規範的出台，疊加銷售下行、預售資金收緊，上述前提條件全部失效。舊循環、舊故事中斷，房企需要探尋新的融資模式。

非標轉標是政策明确的方向。2017年非標融資監管政策持續收緊，但政策明确支持房企合理拓展融資需求，多聚焦在信貸、債券、股權等標準化融資方式。2022年11月8日，“第二支箭”射出，明确支持民營房企發債。12日，允許商業銀行與優質房企開展保函置換預售監管資金業務。23日，“金融支持房地産16條”出台。24日，六大行宣布和房企簽署戰略合作協議，意向性融資總額12750億元。28日，證監會允許符合條件的房企重組上市，恢復上市房企再融資。2023年2月20日，證監會啟動不動産私募投資基金試點。3月5日，政府工作報告提出今年重點工作之一是“防範化解重大經濟金融風險”，對于房企，要“防範化解優質頭部房企風險，改善資産負債狀況”。

二是商品房預售制度改革升級。商品房預售制度為房地産業發展提供了資金支持。20世紀90年代房改初期，市場住房供應嚴重不足，而房企建房缺乏資金，為了快速增加供應，從香港引入商品房預售制度。允許房地産開發商通過賣期房，通過市場化的手段，幫助解決房企資金短缺和項目開發時間周期長的兩大問題。開發商利用預售制可以快速回款，從而推動下一個項目開發，形成滾動開發模式，市場住房供應速度顯著加快。

但部分城市商品房預售制度在實際執行中走樣，我國預售制借鑒自香港地區卻未能像香港一樣避免爛尾風險，究其原因是預售資金監管處于復雜境地，既需要維護購房人合法權益也同時需要提高預售資金使用效率。二者的平衡考量，在監管機制、監管技術層面都較難實踐。在房地産新模式下，我們仍需探索符合市場實際的新制度。

需要強調的是，在當前的環境下，不能直接取消預售制度，而應逐步完善預售制度。“一刀切”改為現房銷售會造成商品房供應銳減，從而導致市場供不應求，短期内地産市場價格将波動劇烈。同時，取消預售制會加大房企壓力，難以保障正建設項目順利交付，不利于保交付，穩民生。應做好期房-現房銷售的有序過渡和銜接。當前購房者對現房的購買意願增加，應順應市場需求，逐步增加現房供應，提高預售門檻，以市場化原則調節現房與期房比例。設定現房銷售模式，一可達到穩定市場目的，有效促進房企理性拿地、促進地價平穩，有助于溫和降低房企的杠杆；二可以倒逼房企注重住房品質，提高市場上供應的産品質量；三可防範爛尾樓風險、防範房企金融風險蔓延。在未達成現房銷售的改革過渡過程中，可以參照香港經驗對預售資金加強全過程監管。預售制具體可從監管資金的構成、獨立專戶管理、專款專用、托底責任人轉化、提高開發商違約成本等五方面優化。

風險提示：

1）市場超預期下行，導致土地成交、商品房銷售不及預期。當市場經濟環境變動劇烈或出現繫統性風險時，房地産市場可能面臨需求減少、投資信心下滑等風險，導致土地成交和商品房銷售不及預期。影響因素包括宏觀經濟波動、金融市場動蕩、政策調控幹預不當等。

2) 改策不及預期。政策調控是影響房地産市場的重要因素，但政策的制定和實施存在不确定性和滞後性，可能導致市場産生不預期的反應。應密切關注政策變化和實施情況，並做好應對不确定性的準備。

3）歷史經驗的适用性受限，導致改策及數據推斷存在偏差。房地産市場的運行具有一定的歷史規律,但過度追求歷史經驗的适用性可能忽視當下市場的特殊情況和制度環境的變化，導致政策推斷存在偏差。投資者應注重對市場現狀的獨立分析，輔以歷史經驗和市場研究成果，以更準确地預測未來的市場走勢和政策影響。

4）各地市場差異大、政策落地節奏不一，導致的政策對照誤差。房地産市場在不同地區可能存在較大的差異，包括供需關繫、價格水平、政策執行力度等。決策者的政策目標和調控手段可能因地區的特殊情況而有所不同，導致相同的政策在不同地區落地的效果存在誤差。

5）城市樣本有限，不足以反映市場全貌。部分市場分析采取調研的樣本數據，由于樣本與整體可能存在一定的差異性，導致樣本數據得出的結論在代表整體市場情況時存在一定局限性。

證券研究報告《構建“人房地錢”聯動的房地産發展新模式》

對外發布時間：2024年3月5日

發布機構：國海證券股份有限公司

本報告分析師：夏磊

SAC編号：S0350521090004

夏磊 國海證券股份有限公司 觀點新媒體專欄作者