蔡穗聲：以史為鑒 次貸危機中三大投行的命運

蔡穗聲 宿命論者曰：命中注定。命乎？非也。條件論者曰：時運不濟。運乎？亦非也。竊以為，謀事在人，成事在天。天時地利人和，成事者缺一不可也。

【次貸危機】

美國“次貸危機”的全稱是“次級住房抵押貸款證券化危機”。危機在2006年春季開始顯現，2007年8月席卷美國、歐洲和日本等世界主要金融市場。2008年9月美國投行雷曼兄弟公司倒下，引發了金融體繫中更大範圍的擠兌，最終導致了繫統性危機的爆發，金融風暴席卷全球。

“次貸”即“次級抵押貸款”（SubprimeMortgageLoan），金融機構向收入不高、信用程度低的買房人提供貸款，收取高利率。“次貸”在美國證券化，其衍生産品復雜，是高杠杠、高收益、高風險的金融業務。

1990年代末以來美國利率走低，“次貸”市場迅速發展，大量不具備還款能力的購房者通過“次貸”進入住房市場。

進入2004年，兩年内美聯儲17次加息至5.25%，住房市場降溫，房價呈兩位數下降，“次貸”借款人陷入财務困境導致房屋止贖。銀行出售止贖住房也無法彌補貸款額，金融界大面積虧損。這是“次貸”危機爆發的直接原因。

在“次貸危機”中，華爾街五大投資銀行中排名第三、第四和第五的美林集團、雷曼兄弟公司和貝爾斯登公司遭受重創，走到申請破産的絕路，終因美國政府區别對待有不同的結局。

【貝爾斯登公司】

成立于1923年，擁有員工超過1.5萬人，為全球企業機構、政府、企業和個人提供股票、債券、固定收益、資産管理等投行業務。它在2003年的抵押保證證券銷售額超過1萬億美元，是2000年的5倍。其稅前利潤超過五大投行排名第一、二的高盛和摩根士丹利，成為全球赢利最高的投行。

2007年抵押貸款市場疲軟，貝爾斯登的業績大幅度滑坡，其旗下兩只投資“次貸”證券化産品的基金倒閉，投資人損失超過15億美元。投資者和交易對家懷疑它的履約能力，提走170億現金，使其一夜之間滑到破産邊緣，引發了標普下調債信評級、CEO引咎辭職、投資者起訴以及股價暴跌等連鎖反應。

2028年2月23日，貝爾斯登向聯邦破産法院提出破産申請。美聯儲認為其破産具有繫統性風險，3月14日決定通過摩根大通公司向貝爾斯登提供應急資金,以緩解該公司的流動性短缺危機。3月17日布什總統與保爾森财政部長及經濟顧問開會後，保爾森對媒體表示，确保美國金融市場的有序運行是當前首要任務，與其讓這家美國第五大投行破産，不如安排其被並購。

為促進摩根大通收購，美聯儲承諾将為貝爾斯登“流動性較差的資産”提供不超過300億美元的特别融資。具體安排是：由紐約聯邦儲備銀行接管及控制貝爾斯登價值300億美元的資産組合，其收益歸聯儲局。而上述資産的任何損失之中，首10億美元由摩根大通承擔，剩余290億美元由聯儲局按當時2.5%的貼現率提供融資予摩根大通。

在美國政府斡旋下，3月24日摩根大通與貝爾斯登達成股份購買協議，收購價為10美元/股，股東損失慘重，但其債權人權益得到了全額保護。摩根大通承擔其全部債務，保留貝爾斯登的人員架構，兩公司合為一體。從2010年起，摩根大通不再使用貝爾斯登的名稱。

【美林集團】

成立于1885年，在37個國家和地區設置有分公司和代表處，有6萬雇員，為40多個國家個人、機構投資者和政府客戶提供共同基金、保險、信托、年金等投資銀行服務。長期債務獲得標準普爾及穆迪兩家評級機構分别授予AA-和Aa3的信用評級。

1990年代美林效仿雷曼兄弟積極進軍“次貸”市場。旗下所管理的客戶資産總值1.7萬億美元，為全球規模最大的财富管理公司之一。2006年收購主營“次貸”業務的第一富蘭克林金融公司。受“次貸危機”影響，2007年第三季度虧損79億美元。2008第一季度虧損大于預期達19.6億美元，且為連續三季虧損。第一季度資産減記總額超過了65億美元，再裁員3000人。到了6月，公司在前一年抵押貸款相關業務淨損失約190億美元，股價暴跌80%，負債權益比率超過了20倍，負債遠超自有資産。7月26日董事會提交破産申請。此時美國政府先是為其擔保貸款，接着到世界各地遊說主權财富基金和跨國投資機構為美林集團注資，改善其資産負債率。9月15日在政府的撮合下美林與美國銀行達成協議，以每股約29美元、合計約500億美元的價格出售，成為美國銀行的投行部門，但是獲得獨立經營和80%人員保留的“善終”待遇。

【雷曼兄弟公司】

成立于1850年，是為全球公司、機構、政府和投資者的金融需求提供服務的全方位、多元化的投資銀行。它的雇員人數1.2萬人，員工持股比例達30%，連續40年在美國抵押貸款債券業務上獨占鰲頭。

1990年代“次貸”剛誕生不久，雷曼兄弟便是嘗“頭啖湯”的首家投行。進入21世紀，雷曼兄弟的“次貸”規模從2003年的4000億美元增至2005年的1.4萬億美元。2004年美聯儲開始提高利率，住宅市場降溫，危機浮出水面。在吸收發放抵押貸款證券方面領先于其他投行的雷曼兄弟受到的沖擊最大。

2008年7月11日，市場傳言雷曼兄弟可能會受房利美和房地美事件影響而步貝爾斯登後塵，其股價大跌16%。第二季度虧損28.7億美元。此時雷曼兄弟以最快速度清理次級債券。但到了8月份，其賬上仍有500億美元“毒藥資産”—抵押貸款相關證券。三季度虧損39億美元。在“次貸危機”持續沖擊下，“毒藥資産”價值暴跌，壓垮公司，股價在九個月内狂瀉近90%，市值僅剩約60億美元，負債6130億美元，總資産為6390億美元。

為拯救雷曼兄弟公司以阻止“次貸危機”惡化，保爾森财長與各大金融巨頭開會三天。會後的9月12日保爾森宣稱美聯儲不會援助雷曼兄弟公司。9月14日，英國第三大銀行巴克萊銀行在美國政府拒絕提供融資擔保後退出拯救行動。3小時後美國銀行也宣布退出拯救行動，轉而收購美林公司。

9月15日淩晨，雷曼兄弟宣布申請破産保護。當天，美林在政府撮合下出售給美國銀行；半年前，貝爾斯登在政府救助下被摩根大通收購。

【災難後果】

2008年9月15日淩晨，雷曼兄弟宣布申請破産保護。

當天，華爾街迎來“黑色星期一”。美股暴跌，道瓊斯指數創“9.11”事件以來單日最大下跌點數與跌幅，全球股市一瀉千里。“雷曼時刻”形成蝴蝶效應，“次貸危機”升級為全球金融風暴，市場信心崩潰，經濟進入通縮時代。該年美國GDP增長0.12%，2009年負增長-2.60%。直至政府加大幹預力度，才使得2010年恢復正增長。

【政府後續行動】

9月20日，布什政府提交了總額為7000億美元的金融救援法案，並在10月3日獲國會通過。該法案的核心内容是“問題資産救助計劃”（TARP），授權财政部購買和擔保金融機構的問題資産，以穩定金融繫統，並為經濟復蘇提供信貸支持。11月上台的奧巴馬政府将TARP調整為一攬子救助計劃，包括銀行支持計劃、信貸市場計劃、住房市場計劃等，實施“先救助、再處置”策略，有效地維護了銀行業的穩定。

截至2015年，财政部成功收回了2750億美元，淨回報為299億美元（預估年化收益率2%）。政府還實施了公私合作投資計劃，财政部與私人投資公司按照1：1的出資比例成立了基金，用于購買商業銀行的不良貸款。

“次貸危機”後美國政府重拾凱恩斯主義，重回經濟運行的核心舞台，彌補監管漏洞，加強資本管制，增加社會福利。

【争議】

美國财政部和美聯儲協助挽救貝爾斯登和美林，拒絕出手拯救雷曼兄弟，該做法引發争議。

賓夕法尼亞州哈沃福特獨立信用評級機構總裁西恩·艾根（Sean Egan）稱：“最理想的情況是聯邦儲備提供一個為期48小時的暫時交易凍結，在流動資金方面為雷曼兄弟提供直接支持，進而為其它競標者出現或者其它此前對收購感興趣的公司重新考慮争取時間。最壞的情形就是破産。”

美國國會成立了金融危機調查委員會（FCIC）。該委員會主席菲爾·安吉里德斯（Phil Angelides）2010年9月1日表示，美國官員似乎從一開始便不打算拯救雷曼兄弟：“在我看來，似乎幾個月下來，大家自覺作出了不救援雷曼兄弟的政策決定。這其中似乎還有政治因素在作祟。”

雷曼兄弟總裁理查德·福爾德（Richard Fuld）對金融危機調查委員會表示，他不知道為什麼聯儲局可以借錢給其他機構，卻不能一視同仁地借錢給雷曼兄弟。他當時從該局得到答復是：“我們确實在借錢給更多機構……但雷曼兄弟不在其中。”他說，在2008年9月雷曼破産前的那個周末，聯儲局向更多機構開放了信貸安排工具，“只有雷曼兄弟未能享受擴容後的信貸安排”。

聯儲局首席法律顧問斯科特·阿爾瓦雷斯（Scott Alvarez）向金融危機調查委員會表示，如果當時向雷曼兄弟開放信貸安排，聯儲局對能否得到償付沒有信心：“我認為，雷曼破産不是因為政府不願意伸出援手，而是因為，它是大環境、經濟狀況和一些糟糕決定的受害者。在危機爆發前的數年時間里，雷曼做出了一些糟糕決定，而它們沒有足夠的時間撤銷這些決定或擺脫其影響。”

另有一種說法：美聯儲繼續對金融機構的隐形救助協議激發了道德風險。當時市場對于美聯儲會提供援助的預期非常一致，因此債權人敢于繼續放錢給投資高風險産品的機構。美聯儲決定選擇一家影響力足夠震懾市場的魯莽機構開刀，借以警示市場參與者放棄幻想，切斷風險源頭。美聯儲判斷雷曼兄弟即便倒閉也不至引發金融繫統崩潰。尤其是，在已遭受沉重打擊的諸多機構中間，雷曼兄弟是風險資産投資比例最高以及損失最慘重的。

【啟示】

救市的關鍵是迅速介入。政策的傳導具有時滞性，政策出台節奏不能遲緩，因此救助措施的實施到位是市場恢復的基礎。救市如救人，救助延宕有死亡的危險。

出發點是避免繫統性風險。在“次貸危機”中政府援助困難企業的出發點在于避免引發“繫統性風險”。美國的“繫統性風險”是金融繫統崩潰，中國的“繫統性風險”主要表現為投資、消費崩盤，宏觀經濟全面衰退。

需要央行（美聯儲）和政府财政出手。在經濟衰退中銀行業謀求自保，依靠銀行向困難企業輸血是不現實的。需要動用央行（美聯儲）和政府财政資源。

為資産價格托底。用央行（美聯儲）、政府以及商業機構的資源購買急速跌價的資産，避免其賤價流入市場，是穩定資産價格、穩定市場信心的必要舉措。

救市須遵循商業原則。除了動用央行（美聯儲）和政府财政資源外，政府的援助要盡量使用社會資源，遵循商業原則，並設計好退出機制。

2024年4月18日

蔡穗聲 廣東省房地産行業協會名譽會長 觀點新媒體專欄作者