夏磊：美聯儲降息初期居民房地産配置規律

夏磊 美聯儲貨币政策是當前影響全球資本市場的最重要的因素之一。8月23日美聯儲主席鮑威爾在傑克遜霍爾會議上明确表示"政策調整的時機已經到來，政策的走向是明确的，降息的時機和步伐将取決于數據、前景以及風險的平衡"，講話結束後當晚根據CME FedWatch數據顯示，美聯儲9月降息25個基點的概率為67.5%，降息50個基點的概率為32.5%。

市場對降息期待已久，預期貨币政策轉向一方面能刺激居民信貸需求，改善房地産銷量；另一方面，改善房企現金流，促進新開工好轉。自1982年後，美國經歷1984年9月-1986年8月、1989年6月-1992年9月、2001年1月-2003年6月、2007年9月-2008年12月、2019年8月-2020年3月5輪相對完整的降息周期。從歷史經驗來看，降息初期美國居民房地産資産配置有哪些規律？

一是降息有助于提高居民房地産配置積極性。降息有助于減輕居民還款負擔，提高居民住房購買能力，從而提高居民房地産資産配置積極性。如1984年9月降息、2001年1月降息後，居民房地産資産占比明顯升高。

二是除降息外，居民配置房産會考慮未來房價的變動趨勢。如1986年石油危機破滅後，經濟發生實質性衰退、房價下行，1989年6月降息短期内並未挽救房價下行趨勢，直至1991年5月後房價同比開始逐步回升，同時1987-1993年居民房地産資産配置占比同步下滑。又如次貸危機期間，2005年10月房價增速同比開始放緩，2007年3月房價指數同比轉負，2007年9月降息後房價指數同比持續為負，直至2012年5月同比增速轉正，同時2005-2013年居民房地産資産配置占比下降。

三是即使降息，居民決策還會參考貸款條件、收入預期、還款能力等多方面因素。2001年互聯網泡沫破滅後，一方面美聯儲連續多次降息刺激經濟復蘇，另一方面美國政府推行"居者有其屋"計劃，金融機構盲目向低收入群體發放貸款，居民貸款條件明顯放寬，催生大量次級貸款，在促進居民房地産配置占比快速提升的同時，也滋生了嚴重的地産泡沫。2007年次貸危機期間，在極寬松貸款條件下，居民按揭還本付息負擔不斷增強，還本付息占可支配收入占比最高上升到7%以上，同時住房抵押貸款拖欠率從2006年二季度開始攀升，即使降息居民也缺乏繼續加杠杆的能力。又如2020和2021年疫情期間美國進行了三輪财政救助，明顯改善了居民收入預期，加速啟動了新一輪地産周期。

四是降息後，居民房産配置決策還需考慮其他可替代資産價值變動情況。股票與地産、股票與債券在家庭資産配置中多數情況下呈現此消彼長的變動趨勢。從前四次降息來看，降息後債券資産配置占比明顯提升、股票資産配置占比下滑，而第五次降息後反而債券資産配置占比明顯下滑、股票資産配置占比上升。疫情期間美股暴漲，2020年、2021年納斯達克指數分别上漲約43.6%、21.4%，股市繁荣一定程度制約了居民債券、房地産配置傾向。

今年降息後，美國居民房地産配置會有什麼表現？從當前周期積極因素來看，一是移民人數增多、财富增長推動房地産需求較強，降息有助于需求釋放。據美國國會預算辦公室數據，2023年美國的淨移民人數約330萬人，較2022年繼續大幅增長。二是當前全款購房比重上升，降息有助于釋放部分借貸購房需求。根據全美房地産經紀人協會報告顯示，美國當前約28%購房采用全款方式。2023年底美國按揭還本付息占個人可支配收入的百分比為4.03%，處于較低水平。三是當前市場整體逾期率、違約率不高，居民資産負債表仍比較健康，後續仍有加杠杆空間，房地産基本面整體較健康。截至2023年6月，逾期30-59天抵押貸款占比約為1.3%，處于相對較低水平。截至2023年Q4，美國居民杠杆率是72.9%，距歷史高點（2007年Q4的98.7%）下降超25個百分點。

從當前周期不利因素來看，一是長時間維持高利率的滞後效應還未完全顯現，當前住房可負擔性較低。從最新數據來看，房地産銷售放緩，2024年6月成屋銷售年化總數389萬戶，環比下降5.4%。截至2024年8月1日，美國30年期抵押貸款固定利率為6.73%，雖較2023年10月階段性高點7.79%小幅下降約1.06個百分點，但較2021年1月初階段性低點2.65%上升約4.08個百分點。根據Attom報告顯示，2024年二季度美國擁有一套典型住房的成本消耗平均工資的35.1%，是2007年以來最高比例。二是商業地産價格持續下行，中小銀行等金融機構風險仍存。據MSCI統計，截至2023年12月，美國不良資産中約41%是寫字樓，金額高達860億美元。以美國合衆銀行為例，2023年第四季度的信貸損失準備金同比增長近28%，主要與商業地産項目有關。三是居民超額儲蓄消耗殆盡，家庭收入增長不确定增強。2024年7月份美國消費者信心指數降至66.4%，創去年12月以來新低。四是房地産補庫周期下，若供應端改善好于需求端，則會在一定程度上抑制房價漲幅。2024年6月成屋庫存可售4.1個月，較階段性低點2022年1月的1.6個月有所回升。同時，6月新開工同比降至-4.4%，絕對水平不高。

風險提示：美聯儲超預期降息；美國金融風險超預期；美國通脹超預期；全球地緣政治沖突；歷史經驗适用性風險。

證券研究報告：《歷史回顧：美聯儲降息初期居民房地産配置規律》

對外發布時間：2024年8月26日

發布機構：國海證券股份有限公司

本報告分析師：夏磊

SAC編号：S0350521090004

夏磊 國海證券股份有限公司 觀點新媒體專欄作者