夏磊：2025年房地産展望

夏磊 中央經濟工作會議提及，“持續用力推動房地産市場止跌回穩，加力實施城中村和危舊房改造，充分釋放剛性和改善性住房需求潛力。合理控制新增房地産用地供應，盤活存量用地和商辦用房，推進處置存量商品房工作。推動構建房地産發展新模式，有序搭建相關基礎性制度。” 房地産未來供需格局如何變化？銷售、投資能否企穩？

2025年，影響需求最核心的變量有兩個，一是城中村改造貨币化安置。二是收儲商品房用作保障性住房。我們預計2025年商品房銷售面積10億平方米，增速4.6%。其中，城中村改造的影響範圍由35個核心城市，擴圍至近300個地級及以上城市。首批針對條件成熟項目，所以一二線城市是核心受益者，項目推進将較早較快。預計2025年房地産市場延續能級分化态勢，一線城市及核心二線城市受益于一攬子政策快速落地，市場回暖較快；弱二線城市及三四線城市回暖相對較慢。具體來看：

一線城市預計2025年銷售面積0.57億平，占比全國5.7%。一線城市人口衆多，産業發展成熟，需求旺盛。一是人口持續流入，剛需長期存在。二是供需兩端政策調整，形成有力支撐。三是政策寬松效果初顯，新增需求可期。随着政策放松加碼、城中村改造穩步推進，一線城市的需求将得到極大釋放。

二線城市預計2025年銷售面積3.5億平，占比全國34.9%。二線城市需求主要來自三個方面。一是城市間人口流動需求。二是周邊鄉鎮購房需求。三是年輕人口返鄉置業需求。随着城中村改造貨币化安置落地，市場需求得到釋放，二線城市銷售面積将有力增長。

三四線城市預計2025年銷售面積5.9萬平，占比全國59.4%。三四線城市過去銷售面積大幅增長、占比大幅提升，主要是政策寬松和棚改貨币化創造了需求。未來，三四線城市房地産市場回歸居住屬性，需求群體主要由本地及返鄉置業需求支撐，銷售占比将逐步回歸到棚改前水平。具體來講：三四線需求主要來自四個方面。一是本地居民住房需求。二是外地務工人員置業需求。三是返鄉置業需求。四是周邊鄉鎮的購房需求。

2025年商品房供給存在結構性缺口，需盤活存量。預計2024年全國土地成交規劃建築面積約9.4億平方米。新增供地全部正常節奏開發的情況下，與2025年的10億平方米商品房需求存在缺口，局部供不應求，市場結構性缺口部分，将由庫存項目補足。

不同能級城市商品房供給情況存在差異。其中一線城市熱度較高，需積極推動城中村改造，盤活優質區位土地。預計一線新增土地供應與2025年所需商品房供給存在0.4億平方米缺口。且随着城中村改造項目推進，土地供給在量和結構方面均可得到補足。二線城市供給存在缺口，盤活存量土地很重要。預計二線新增土地供應與2025年所需商品房供給存在1.6億平方米缺口。核心二線需根據需求盤活存量項目，加快已供應未動工的住宅用地的開發，部分供大于求城市需要結合實際情況控制土地供應，利用專項債收儲存量土地去庫存。三四線預計新增土地供應多于2025年所需商品房供給，短期内市場觀望情緒仍濃厚，未來市場重點仍應放在保交付、消化存量供給及盤活存量土地。

預計2025年房地産開發投資增長0.5%。城中村改造是影響明年房地産市場的核心變量，疊加政策持續調整優化和低基數效應等積極因素，房地産投資有望企穩回升。以成本法測算，房地産開發投資包括土地購置費和建安支出兩部分。土地購置費方面，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與改善性需求相匹配的土地供應，增強房企拿地意願。建安支出方面，城中村改造加速落地将帶動新開工回暖，利好房地産投資增速。

預計2025年土地出讓收入約4.45萬億。全國土地成交建築面積連續四年回落，房企可售庫存減少，在現金流允許情況下，房企有意願在銷售有保障區域拿地，城中村改造定向騰挪城市高價值土地，有助于增加與改善性需求相匹配的土地供應。

從中長期看行業空間，預計2024-2028年商品房需求中樞約為年均10億平、商品住宅需求中樞約為年均8.9億平。一是城鎮人口增加需求。預計未來5年年均需求規模增長4億平方米。受益于全國總人口數的增加和城鎮化率的提升，以及因行政區劃變動産生的就地城鎮化。無論是内生的城鎮人口自然增長、還是外源性的農村進城常住人口，均産生新的自住剛需。二是城市更新改造需求。預計未來5年年均需求規模增長1.1億平方米。城中村改造、舊城改造更新涉及大量老舊住宅拆遷，其中貨币化安置部分居民持币進入商品房市場解決自住剛需。三是居住條件改善需求。預計未來5年年均需求規模增長5.1億平方米。經濟增長使得居民住房消費能力增強；住房消費升級、家庭規模小型化，居民對成套住房的需求增加。需要注意，未來住房市場總需求中有一部分需求不會在商品房實際銷售中體現，産生需求漏損。例如，農轉非自帶房入城、城鎮流入人口返鄉置業等現象使住房需求通過其他渠道解決。此外，二手房市場分流商品房也會形成一定需求擠占。

2025年核心政策變量。需求端，主要是城中村改造貨币化安置、收購商品房用作保障性住房。同時，因城施策政策措施尚有優化空間。供給端，則主要是專項債收儲土地。具體看：

一是城中村改造貨币化安置。2024年10月17日，住建部宣布将通過貨币化安置方式新增實施100萬套城中村改造、危舊房改造，釋放貨币化安置政策重啟的信号。從改造數量看，預計2025年城中村改造開工200萬套，完成100萬套貨币化安置。據住建部數據，僅在全國35個大城市，需要改造的城中村有170萬套；全國城市需要改造的危舊房有50萬套，敞口超過200萬套。類比上一輪棚改貨币化，2015、2016年貨币化安置比例為29.9%、48.5%；對應貨币化安置套數為180萬套、294萬套。從改造範圍看，本次貨币化安置擴圍至近300個地級市，三四線商品房市場也被納入利好範圍，推動政策力度翻倍。從資金支持力度看，主要包括三個方向。一是開發性、政策性金融機構專項借款，二是地方政府專項債，三是商業銀行貸款。從政策效果看，助力去庫存。2025年完成100萬套貨币化安置，樂觀估計拉動2億平庫存去化。假設每套城中村住宅按拆一補二進行産權置換，預計2025年将新增拉動約2億平方米商品房去化。

二是收購商品房用作保障性住房。針對專項債收購商品房，财政部表示允許專項債券支持回收閑置存量土地、收購存量商品房用作保障性住房。在5%的利潤率下，以成本計算出單位收購價約為1.01萬元每平方米。若推出5000億專項債收儲商品房，在50%的使用比例下，預計将新增拉動0.25億平方米商品房去化。針對專項借款收購商品房，央行設立保障性住房再貸款，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房，以先貸後借的模式拉動銀行發放專項借款。預計将新增拉動0.15億平方米商品房去化。

三是“因城施策”政策措施尚有優化空間。行政措施方面，充分賦予地方政府調控自主權，調整或取消包括限購、限售、限價、普宅和非普宅標準的各類限制性措施。未來，随着行政性限制措施全面寬松，購房需求将會進一步釋放。金融政策方面，進一步降低首付比例、房貸利率。當前一線等熱點城市二套房首付比例普遍高于15%的下限水平，北上深首套房貸利率與其他城市相比也還有一定下調空間。稅費政策方面，未來仍有優化空間，如140㎡以上的住宅契稅稅率有空間進一步降低，印花稅在萬分之五的基礎上也可以下調，個人所得稅在退稅條件或抵扣額度等方面仍有空間等。

四是專項債收儲土地。專項債收儲土地用于兩個方向，一是回收符合條件的閑置存量土地。二是确有需要的地區也可以用于新增土地的儲備項目。與城中村改造地塊拆遷收儲相配合。再度重啟專項債收儲土地有助于去庫存，通過專項債回收閑置土地，可以增加房企資金流動性，有利于房企集中資金用于保交房。2017-2019年土儲專項債發行規模占比三年平均為33%，近三年新增專項債額度在36500-39000億，以新增專項債額度的30%估算，預計2025年土儲專項債規模在10000億，根據近5年的土地成交樓面價估算，将拉動1-2億平方米土地收儲。

風險提示：市場超預期下行，導致土地成交、商品房銷售不及預期；政策不及預期；測算結果不能反映市場全貌，存在預測偏差；歷史經驗的适用性受限，導致依據同期數據進行的計算存在偏差；數據可得性受限，部分數據口徑不是完全一致，斟酌比對使用；中國與别國國情不同，並不具有完全可比性，相關數據僅供參考。

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證券研究報告：《2025年房地産展望》

對外發布時間：2024年12月22日

發布機構：國海證券股份有限公司

本報告分析師：夏磊

SAC編号：S0350521090004

夏磊 國海證券股份有限公司 觀點新媒體專欄作者