廣州首只園區REITs 在調租與降估值的讨論聲中

觀點網 進入4月，基礎設施公募REITs市場依然熱鬧。

除了已上市的REITs披露業績及分紅情況，在發行端，4月11日中金印力消費REIT宣布提前結幕並進行比例配售，同時證監會審批了4只REITs發行上市以及受理中航京能光伏REIT的擴募申請。

具體獲批的4只REITs包括工銀瑞信河北高速REIT、華夏深國際倉儲物流REIT、易方達廣州開發區REIT、博時津開科工産業園REIT。涉及河北、天津首單REITs項目，以及廣州首單産業園REITs項目。

REITs市場擴容的信号已愈來愈明顯。

其中，易方達廣州開發區REIT彌補了廣州作為一線城市，在産業園區基礎設施公募REITs方面的空白。

該只基金于2023年6月14日遞交申報稿，但過程並不平靜，申報後兩個月就收到了深交所下發的審核問詢函。直到今年3月22日，審核問詢函的回復姗姗來遲，其中最受外界關注的包括兩方面内容：

一方面是基礎設施項目所涉及租賃面積到期，以及管理人對此采取的調租措施，盡管如此，至去年底項目仍預計1年期租約到期面積占28%左右；另一方面則是估值下降的問題，該基金的估值較2023年1月底縮水了3.85億元，降幅逾16%。

不止是易方達廣州開發區REIT，另一只獲批的博時津開科工産業園REIT最新估值同樣下降接近16%。

除此以外，據産城園區評論統計，已發行的産業園區基礎設施公募REITs，大部分在去年底都下調了估值，這背後仍是大環境帶來的影響。

波動與調租

易方達廣州開發區REIT的基礎設施項目，是定位于産業研發辦公的創新基地、創意大廈園區和創新大廈園區，原始權益人為廣州開發區控股集團有限公司（下稱“廣開控股”）。

基礎設施項目位于廣州科學城核心位置，位于廣州第三中軸“科技創新軸”上，毗鄰天河區，是廣州市東部發展戰略的中心區域。

廣州科學城已入駐的産業主要為新一代信息技術、人工智能、生物醫藥、能源裝備制造和新能源、新材料五大産業領域，包括LG、三星、ABB、GE生物、南方電網、3M等世界知名企業。

其中，創新基地産證面積為7.94萬平方米，總可出租面積7.74萬平方米；創新大廈園區産證面積9.51萬平方米，總可出租面積10.12萬平方米；創意大廈園區産證面積9.51萬平方米，總可出租面積9.97萬平方米。

從過往運營情況看，三個項目在2021-2023年間波動較大，合計收入分别為1.03億元、0.66億元、1.15億元，EBITDA分别為1.22億元、0.51億元、2.70億元，稅後淨利潤則分别為0.91億元、0.38億元、2.02億元。

易方達廣州開發區REIT運營收益情況 數據來源：基金公告

業績波動主要是疫情的租金減免影響，産城園區評論了解，三個項目2021年及2022年分别減免租金645.06萬元、4121.62萬元。剔除這部分減免因素，實際上項目合計收入在1.07-1.08億元之間，總體較為穩定。

出租率方面，盡管募集說明書強調，基礎設施項目已進入穩定運營期，但實際上過去一年半的出租情況仍比過往有所惡化：2017-2022年上半年期間，只有在2019年下半年出租率降至88.43%，其余均在90%以上，最高達到94.60%；2022年下半年開始下降至不足83%，至去年底仍僅有82.77%。

基礎設施項目過往出租表現情況 數據來源：基金公告

這與幾方面原因有關，一是廣開控股過去将上述項目定位為孵化器，租戶偏向中小企業，因此在年底容易出現出租率短期波動。

例如2019年下半年出租率波動較大，主要是廣州開發區政府曾對科學城核心區園區進行提升改造計劃，創新基地等項目經歷了調整，包括清退部分租戶、存量租戶采用一年一簽、新增租戶引流至其他園區等。這導致2020年開始，基礎設施項目大部分租期都是1年左右短約，這種策略維持到了2021年底。

另一方面，得益于園區分拆REITs計劃的推動，2022年9月在廣州開發區管委會以及相關職能的指導下，廣開控股進行了市場化經營模式的探索，三個項目自2023年租金評估調整頻率改為一年一調。

同時，項目的招商權由事業單位廣州火炬高新技術創業服務中心移交至廣州凱雲發展股份有限公司（下稱凱雲發展），後者負責自主招商運營，招商工作不再需要經過熊正審批，租金定價可緊貼市場變動。

募集說明書提及，為降低租約集中到期可能造成的波動風險，凱雲發展采取了提前與租戶進行續約談判、擴展招商渠道、提前儲備潛在租戶等措施，來逐步提升及穩定基礎設施項目出租率，並對新簽和續簽租約的租期進行了調整，逐步減少1年左右短期租賃的占比，提高2-3年中期租約及5年左右長期租約的占比。

截至2022年底，三個項目1年期左右租約到期面積合計19.81萬平方米，占期末已出租面積的86.89%，換租壓力較大；截至2023年底，1年期左右租約到期面積合計6.41萬平方米，占期末已出租面積的28.17%，其中創新基地到期面積占比最大，其次是創意大廈園區。

基礎設施項目的短期租約占比持續降低，但去年底接近三成的到期面積仍是個嚴峻的挑戰。

公告表示，基金管理人将會同外部管理機構根據租戶質量、租賃面積、租賃類型等因素持續調整租約期限分布，将中長期租約調整到相對均衡的水平。

估值下修挑戰

産城園區評論查詢，2021-2023年，易方達廣州開發區REIT的三個項目的平均續簽率分别為85.36%、81.60%、86.34%，除了創意大廈園區，其他兩個項目續簽率總體均保持增長。

該基金解釋稱，較為豐富的産業聚集以及園區良好的配套增加了租戶黏性。

平均租金角度觀察，不難發現，創新基地、創新大廈園區、創意大廈園區過去三年的期末平均合同單價，均實現了逐年上漲，去年底項目的市場租金為52-58元/平方米/月。

相比之下，項目所在區域廣州科學城内的産業園租金範圍約50-100元/平方米/月，可比競争性物業當中，中益科智能創新園的租金在55-65元/平方米/月，華南新材料創新園的租金在55-75元/平方米/月，廣州國際企業孵化器的租金在50-64元/平方米/月。

由此看來，易方達廣州開發區REIT的基礎設施項目出租水平基本是在同區域的較低水平。

基礎設施項目歷史平均租金情況 數據來源：基金公告

需要關注到的是，上述基礎設施項目的有效租金與同期租金定價參考存在差異，這一現象也引起了深交所的關注。

就定義而言，“合同單價”是租金合同中簽署的租金價格，“有效租金”是合同租金單價剔除免租期和優惠面積之後，實際收取的租金價格。

該基金在回復函中解釋，兩種租金的差異，一是由于新租金標準需要在當前合同到期後執行，平均租金會随合同更新而逐步提升，並非一次到位；二是園區歷史運營過程中會結合租賃面積大小、租戶類型、政策扶持以及原運營管理方的指示給予部分租戶一定免租優惠面積，從而降低了有效租金水平，降低了單位面積産生的歷史現金流。

基礎設施項目優惠面積占比情況 數據來源：基金公告

其中，基礎設施項目的平均優惠面積去年底占比12.30%，已降至三年最低水平，主要由于2023年8月底逐步取消了優惠面積，年底時已取消優惠面積租戶涉及68家，租賃面積3.39萬平方米。

至今年3月底，平均優惠面積占比進一步降至10.73%，其中創新基地、創新大廈園區、創意大廈園區分别降至16.07%、9.57%、7.59%。

被深交所關注的還包括項目估值情況。在去年6月遞交申報稿時，易方達廣州開發區REIT将三個項目按收益法估值24.02億元，折算單價8907元/平方米，評估增值率32.66%；而在最新版本中，項目估值降至20.17億元，增值率僅有1.32%。

分項目來看，創新基地估值由6.89億元下調至5.83億元，創新大廈園區估值由8.41億元下調至7.16億元，創意大廈園區估值由8.72億元下調至7.18億元。

2023年1月31日基礎設施估值情況 數據來源：基金公告

2023年12月31日基礎設施估值情況 數據來源：基金公告

該基金對此的解釋，首先是評估基準日的不同，反饋意見回復時已将評估基準日從2023年1月底更新為2023年底；其次是基于審慎性原則，對資産估值模型中的市場租金、租金增長率、出租率、收繳率及折現率等關鍵假設進行了調整，導致估值下降了3.85億元。

産城園區評論對比，調整較大的主要包括項目租金增長預測，其中第2-10年3.50%到5.50%的遞增下調為3.50%，11年後3.00%調為2.75%；出租率預測，創新基地、創新大廈園區、創意大廈園區預期前兩年出租率從九成以上調至87%、86%、86%，其中一個原因就與取消優惠面積有關，發行人擔憂這會影響租約到期續簽或換簽。

折現率則從調整前三個項目均為6.00%，變成調整後的6.50%。而折現率過高的話，往往會低估項目的價值。

在易方達廣州開發區REIT以外，新進獲批的博時天津科工産業園REIT估值下降幅度也達到了15.95%，這一現象繼續釋放了較為消極的信号。

實際上，産城園區評論此前已注意到，目前已上市的9只産業園區REITs，2023年大部分項目出租率出現下降、租金下行，項目整體基本面修復緩慢，市場環境恢復遠遜年初預期。

估值下降原因，主要由于項目經營承壓和市場整體租賃環境環境轉差影響，租金和租金增長率預期遭到下調，反映了市場對資産價值的重新評估或者對未來收益的謹慎預期。