陳曉歐：恒心謀遠-REITs生态的恒與遠 | 2024博鰲資本大會

本文為陳曉歐先生在2024博鰲資本大會上發表的主旨演講。

陳曉歐（F.O.G.富尚資産集團董事長、香港越秀REITs獨立董事）：我是F.O.G.（Fields of Gold）富尚資産的董事長陳曉歐，是一家國際背景的不動産投資和資産管理的公司。我們有兩項業務，一個是私募股權基金及資産證券化、公募REITs業務，另外就是在國内有一個團隊服務于國内大量的不動産業主，我們有業界資深的專業團隊。亞太不動産協會（APREA,總部位于新加坡）是亞太地區規模最大的專門匯聚不動産REITs的協會。BOMA(國際建築業主與管理者協會)是總部位于美國成立于1907年的一個業主資産管理協會，它有完善的國際化不動産管理標準與體制，累積了近20年。

先講講國内地産的狀态，這兩天博鰲論壇有廣泛的讨論，之前我們市場上對房地産的市場形容有三梯級的介紹：黃金、白銀、黑鐵，知名作家王曉波寫過這樣的三本書，，是不是地産進入到了黑鐵時代？這是我們普遍的問題。

我認為其實地産進入到了一個新的格局，不管經濟周期是L形還是V形，房地産進入到一個"資産為王"的時代。今天早上邵宇先生提到繁花的第三期是什麼，我認為第三期就是資産為王的階段，也是一個鑽石的時代，也就是核心資産，好資産的價值體現的時代。我認為REITs就是其中最大的一顆鑽石，我們在美國與香港、新加坡做了很久的REITs前後生态搭建與資源的積累。

全球的REITs從1960年代的美國開始，最早是幾個教授設計出來這樣一個資産證券化的金融産品，歷經60余年，到2021年中國才首次上市了9只公募REITs。中國的不動産證券化其實也是有自身歷史的，從2004年開始政府文件就已經談到了REITs，但是直到2014年中國才出現了首單類REITs或叫ABS，而到2020年頒布了REITs的試行指引，到2021年正式上市REITs。

到2024年，REITs真正開始發力，今年到7月24号已經有11只REITs上市，募集總額達到279.88億，超過2023年全年，到今年年底還有将近三四個月的時間，也還有一些REITs正在籌劃上市。其中今年最早的一單上市REITs，1月12日上交所上市的城投寬庭，也是目前全國最大的一單保租房REITs。

我認為恒心謀遠的關鍵就在于圍繞REITs将形成一個全新的生态繫統，将來會持續的發展壯大，成為房地産的主流，我将針對這個主題來講一講。

首先全球REITs的市場規模，我們看到這幾張圖表，到2023年底的時候，全球REITs數量是900只左右，規模合計1.7萬億美元。這是什麼概念呢？在2019年的時候，全球REITs市場規模達到2萬億，經過疫情的洗禮，下降了0.3萬億美元，其中美國REITs的數量占到了全球的首位，目前占比是74%左右，之前是一直徘徊在65%到70%。從中國來看，中國總共目前已經有40只REITs上市，總募集的規模是1148億人民币，這個規模占到全球比重只有1%左右，所以中國REITs市場空間是巨大的。跟美國相比可能是1.5%到1.7%。而中國的資産規模在全球已經占很大的比重。

我所看到的美國的REITs資産類别生态體繫，它是一個完整的不斷擴展的生态繫，它的底層資産是非常豐富的，除了我們耳熟能詳的商業地産之外，基礎設施是一大類，另外包括了中國現在還沒有的大量的如林業、數據中心等新型業态的REITs，在美國也是占據相當的份額。中國的資産類别的生态繫統，我認為是一個比較大的家族，現在從始發端的基礎設施，包括物流、能源、光伏發電、高速公路、垃圾處理，現在逐漸的已經延展到了在座各位日常生活和工作接觸的商業地産、長租公寓、今後5G基站、數據中心等等。都會納入到REITs範圍内。當然，現在傳統型的寫字樓和酒店還在拭目以待中，而有些大型消費類綜合體，已經允許辦公納入到消費類進入REITs。

越秀REITs在2005年在香港上市，當時是由越秀集團旗下剝離了4個物業，包括3棟寫字樓加上一個白馬服裝批發市場，這個批發市場的資産效率是極高的。到今天它已經從46億港币發展到超過400億港币的規模，在這20年期間，越秀REITs經歷了大量的市場變化，但是這個REITs一直在增長，總資産復合增長率超10%，是通過大量的並購和擴張實現的。

通過去年的業績可以看到，越秀REITs歷經疫情的低谷，已經開始反彈，當然其中有些措施，從披露的業績公告角度。首先是融資，因為現在對于REITs來講，金融的手段是關鍵，包括融資成本的控制，現在美元的成本過高，所以我們現在轉向調整到人民币債等等，這都是很重要的REITs的市值管理的手段。另外可以看到酒店公寓，酒店公寓确實在疫情之後有了一個比較好的反彈，也成為REITs里面比較大的亮點。但是寫字樓市場仍然是承壓的，所以現在我們就要看寫字樓市場怎麼進行調整。

在這樣一個積累下，越秀這幾年發力比較猛，它的模式是關鍵，通過20年的打磨，形成了這樣一套"開運金"的模式。也就是開發和金融進行聯動，通過開發産生的資産，進行運營孵化，然後通過REITs退出，再用REITs回收的資本去反哺開發。"開運金"模式在國内大多數地産企業至今還沒有形成。

另外一個例子是我們富尚作為資産管理服務的案例，我們其中一個團隊是專門以REITs生态作為服務的資産管理團隊。城投寬庭在2019年的時候受上海國資委要求，劃撥給R4地塊，進行開發、運營，當時我們就介入了這個項目作為顧問，我們是它的唯一資産管理顧問，當時設計的就是這樣一個模型，怎麼從境外的長租，包括亞太區的長租公寓的案例，來分析這個R4地塊的操盤模式。因為我們覺得它最大的優勢就是R4地塊的地價是便宜的，所以在租金回報率上來講，它的分母是低的，長線來看資本運作空間比較大。

整個過程分為三個階段：從全周期的資産管理精細化提升，當時我們引入了大量的國外經驗和先進的資産管理體繫與標準，包括剛才講到的BOMA等等機構積澱的體繫，賦能給上海城投團隊。然後我們就在早期開始籌劃，所有社區的運營全部按照REITs的要求進行倒推的設計，包括SOP、運營體繫等，當時正好有了保租房公募REITs的開閘，城投的領導很快就開啟了上市的啟動，這是上海比較領先開展REITs籌劃的企業。所以今年1月12日，寬庭就成功登陸了REITs市場，這也是目前規模最大的保租房的公募REITs。

我們的作用雖然有限，但是我們團隊是全程陪伴，價值再造，從發行方案開始，到它的合規性，到它的資産重組和股權轉讓，到發行定價的打磨，跟券商有很深度的交流，以及後面的風控、信息披露、治理機制，現在正在作擴募的籌備等等，這是一個全周期的過程陪伴、指導與助力。

從這樣兩個案例來講，國内目前正在逐漸形成一個全生命周期的REITs生态繫統，這個生态繫統從Pre-REITs到CMBS和類REITs，然後到私募REITs、公募REITs，最終是Post-REITs，就是我們講的上市後的管理，這樣一個生态繫統中，現在CMBS、類REITs和公募REITs已經實現，但Pre-REITs、私募REITs和Post-REITs，這些關鍵環節還處于萌芽狀态，所以這個市場是大有可為的。

Pre-REITs是整個公募REITs發行前端很重要的一種形式，我們團隊現在致力于Pre-REITs基金的打造，作為主要業務之一，它是一種以退為始的模型，它的目標導向是提升、孵化能上REITs的資産，然後通過這些資産提升以後，明确地以REITs或者類REITs的形式進行退出。全球範圍來講，看到中國的私募地産基金也就是PERE，所占份額是極小的，這是有極大發展空間的一條賽道，而國内現在的金融改革也開始給專項牌照給中國的私募股權基金，所以我們希望這個市場能夠蓬勃發展起來，因為它是生态體繫中非常重要的前端的平台。

目前我們在積極收購長租公寓、消費類資産和産業園區類資産，目標就是通過Pre-REITs基金的投資，跟險資、國資合作，包括境外資金也加入進來，投資到中國能發展為REITs的資産，最終以REITs的形式退出，這是我們的業務模型策略之一。

Pre-REITs基金對于投資人的優勢，它的收益是穩定的，不像我們做開發基金，沒有期間收益，我們一般收來的資産是在運營的，有比較好的期間收益，滿足5%到6%的期間收益的分紅，相當于一個投資基金的LP在早期拿到穩定的收益，然後通過REITs上市，再進行一輪溢價，這個投資邏輯是比較清晰的。

在這樣一個狀态下，再下一步我們覺得要發展的就是私募REITs和公募REITs的聯動。公募REITs的優點很明顯，缺點也很明顯，公募REITs的局限性比較大，它受市場各方面要求比較嚴，所以我認為私募REITs如同美國一樣，它的發展空間也是可期的，現在我們做了一些私募REITs的規劃，是全部按照公募REITs的遊戲規則做的，但是它不上市，它就可以相對自由地在私募的圈子里進行流通，這個形式目前在國内已經有幾家開始做了，包括在2023年12月底，中國的第一單以私募REITs作為形式的資管專項計劃，華泰中交路建的高速公路大橋，也包括2024年5月底建信做的一個專項計劃，這些都是在朝私募REITs方向走，我覺得這個方向也有可能跟公募REITs齊頭並進，形成一個可觀的市場。

再講講Post-REITs，因為上市之後的精細化管理在國内是一個空白點，所以現在我們富尚資産組建的團隊，包括吸納的人才，全部是圍繞REITs這個大生态圈中的Pre-REITs到Post-REITs的精細化管理，覆蓋了資本與資産兩大專業領域。

我們在精細化管理上列了5大闆塊：風控和應急預案、市值管理、資産組合管理、資産價值提升、運營品質提升。這5項是我們總結出來對于REITs上市後管理的五大方向。

在這些方向中，我們是以指標作為抓手來控制上市後REITs的表現，其中從營收端、成本端、資管指標、團隊素質各方向來評估這個REITs的表現，從而提升這個REITs的運營品質，達到它的市值與規模的不斷增長，這是我們對包括城投寬庭，以及其他我們在服務項目的貢獻。

這其中也包括我們在資産運營評估中的監管、反饋機制的建立，以及在資産組合管理中的調整策略。我們知道REITs不可能是永遠擴募的，我認為REITs應該是動态的，是"有進有出"的一池活水，REITs也應該出貨。這是越秀在2018年的時候出手的一個資産，這個資産出手的時機是很及時的，因為出手以後我們回籠了資金，再繼續去並購新的資産，就有了更強的資金的資源。因此動态管理也是公募REITs上市後的一大挑戰。

另外我們對風險識别和應急處理也有一套體繫，我們吸納了大量在美國和香港過往經營REITs與資産管理的經驗，我們從市場風險、物業安全風險、現金流風險、利率風險、投資決策風險方面進行考慮與設計。

總結出來，我們在國内已經專利注冊了一套完整的GAM體繫，也叫不動産綜合資管體繫，請看圖例，它是從戰略規劃到财務管理、投融資、開發建設、招商租賃、樓宇運營、市場營銷、人力資源八個模塊全方位輻射資産管理，是一個全周期資産管理的體繫，覆蓋了融投建管退的衆多方面

在這個狀态下，我認為整個REITs的生态體繫還會擴展，從政府、二級市場、監管機構、主權基金、養老基金、保險公司等等衆多資源，也包括亞太不動産協會、BOMA這些專業機構，都是這個大生态體繫中的重要組成，包括觀點論壇也會成為這個生态體繫中的一員，因為只有通過交流、互動，才能總結、提升。

此外，發改委在今年8月3号發的"常态化發行"的通知，我認為是極有利的一個對REITs市場促進的文件，我們應該把這個文件好好地進行消化，因為常态化發行就證明了REITs已經在中國的二級資本市場站住腳了，已經不再是一個試驗型的産品。

最後想提一提對公募REITs改進的意見：

第一是REITs的架構，它本身現在是一個嵌套型的，以公募基金嵌套資産支持專項計劃這樣一種雙層的形式，在境外，包括香港、新加坡都有REITs專門的法律主體，希望能夠迅速建立這樣一套REITs的專項體繫，而不是用嵌套式的公募基金發行REITs，讓公募REITs更專業化、簡單化、有效化。

第二是稅收方面，在所有的發行REITs的過程中，只有中國沒有進行REITs稅收的優化，這方面也削薄了REITs投資人的投資收益，在中國的REITs收益基本上現在徘徊在3.8%到4%的水平，但是在香港，它的收益率是目前亞太區分紅最高的一個市場，越秀的分紅一般是8%左右，對投資人的吸引力是天壤之别。

第三是杠杆，中國的杠杆現在算下來是28.57%，從美國、新加坡來看，基本上都是等于或高于50%，美國甚至沒有限制，但沒有限制，美國這樣一個市場化REITs市場，它的杠杆水平經過市場自我調節，中位數也就是60%左右。

第四是估值，現在估值全部是用現金流折現法的方式去做，這是不大合理的，全球流行的方法是用NOI除以資本化率的方法，這種方法更能體現資産的真實價值。

以上就是我對整個REITs生态繫統恒心謀遠這樣一個題目的理解，在中國市場與國際市場實踐多年沉澱的一些體會，不當之處敬請指正，謝謝大家。