花樣年還債記 境外債展期從起點到終點的輪回博弈

觀點網 自2021年10月美元債正式違約之後，強調不躺平的花樣年在2023年終于迎來實質性進展。

1月13日，花樣年公告公司及其顧問在過去數月内就公司境外債務的建議重組與公司各利益相關者進行了建設性對話。

公司已與其發行本金總額為40.18億美元的美元計值優先票據（“現有票據”）的若幹主要持有人取得進展。該等讨論已（原則上及在合約規限下）就現有票據及集團若幹其他境外債務的重組條款達成一項協議。據悉，上述金額包含了花樣年目前所有存續美元債。

按照公告顯示，如今披露的重組方案主要包含債轉股、以新換舊進行展期兩個部分。

其中，建議重組預期将使花樣年13億美元的總計息及債務性質負債股權化，相當于該公司境外債務大量去杠杆化。同時，通過增量資金對現有票據進行回購。

“削債總額預計将占境外負債總額近半，且控股股東将保持控股地位。”花樣年表示。

另外 ，剩余現有債務将進行展期並降息，為公司提供兩年緩沖期。具體為剩余現有債務将兌換為8個繫列的新美元計值公開票據，到期期限将由2022年12月延長2至6.5年，2024年12月前将沒有境外債務到期，新票據的現金利率也降低至5.0%-8.0%。

這個方案看起來很完美，既可以債轉股降杠杆，剩余債務還可以展期並降息，並且“現有票據的未償還本金額約24.5%的持有人簽署了重組支持協議”。

但一資産管理公司總裁卻對觀點新媒體認為，與融創、旭輝、龍光等不同，花樣年轉股部分債券價值很低，而且素來（出事以前）都沒成交，轉了股根本跑不了，對于“債轉股”的支持率持懷疑态度。

雙方都想盡可能損失更小，利益最大，但如何博弈才能雙方滿意，才是重組過程中最艱難的部分。

至于投資人是否同意這份債轉股方案，還需靜待時日方見分曉，據稱花樣年重組方案預計在2023年3月9日方會生效。

還債起點

如今距離花樣年美元債正式違約已經一年又三月有余，雙方的博弈貫穿始終。

2021年10月4日晚，花樣年宣布當天一筆到期的5億美元票據，在要約收購完成及注銷購回票據後剩余2.05億美元，該部分本金未能償還。于此，花樣年流動性危機正式爆發，此後兩個月就歷經三次短暫停牌。

爆雷之初，花樣年創始人曾寶寶還通過郵件向員工發了一封《寶爺家書》，稱其與公司管理層已就此問題成立專項小組，試圖以最大努力走出困境，以茲證明花樣年絕不躺平的态度。

對于投資人來說，态度重要，但實質利益才是根本。

為了向花樣年施壓，同年11月25日，花樣年主要附屬公司香港花樣年投資被申請清盤呈請，主要涉及後者所擔保的一筆未償還本金1.49億美元貸款融資。

香港市場人士對觀點新媒體表示，香港花樣年投資是花樣年紅籌架構的海外控股公司，該主體被申請清盤，導致花樣年11月29日采取了停牌措施，這種強制舉措更多為境外債權人索賠的一種方式。

事實上，花樣年早已預料到這種情況，因而在正式宣布爆雷之前，其已着手出售旗下資産。

據觀點新媒體報道，花樣年當年9月底先剝離的是彩生活旗下萬象美及開元國際物業相關股權，交易代價33億元；10月13日，花樣年還退出了與奧園合資的城市更新公司。

花樣年集團旗下主要對外投資公司，在2021年9月起的三個月内先後以抵押或出售方式，退出了深圳、成都、杭州、北京等地的項目子公司或投資合夥企業。

其中，僅11月13日，深圳花樣年、南京花樣年、成都花樣年商管、成都花樣年等14家公司實現集體退出，轉由上海東源添粵投資中心（有限合夥）持股99.99%；後于11月29日，消息指花樣年已退出北京密雲區的國祥府、國祥雲著項目等。

很顯然，爆雷企業通常只有債務重組，以及出售資産兩個選項。相比債務重組的漫長博弈，出售資産回流資金必須先行。

為了緩和外界對其債務償還的擔憂，以及繼續向債券持有人表達“坦誠”——2021年12月6日，花樣年集團官方公衆号披露文章《潘軍談花樣年：置死地而後生》。

在這份“自白書”中，潘軍表示将已有債務分為海外債、境内信用債、銀行金融機構貸款、非金融機構融資4大方面。其中，前三者規模分别為260億元、60多億元、200多億元人民币。潘軍透露，已與公司顧問讨論並推出了境外債務重組框架第一版方案。

在時間方面，潘軍希望獲得外界更多的理解，表示“可能需要花一個非常長的時間來化解我們這次危機，可能是2-3年，甚至更長時間，要做一個中長期的準備”。

而彼時花樣年境内外債務重組進度呈現兩種不同狀态：境内短期涉3筆公司債需兌付利息，其中2筆已成功延期；境外美元債則已違約2筆合共逾3.5億美元，但仍未有新的償付安排。

“債轉股”博弈

對于境外債投資人來說，時間長些可以，但不能損害自己的利益。

但直到2022年中期，花樣年境外債仍然毫無進展，反觀境内債方面，已有四筆債券獲展期，四筆債券本金累計展期24.04億元，利息累計展期2.43億元，總計26.47億元。

兩相對比下，覺得沒被公平對待的境外債持有人再次在2022年5月28日向法院提出清盤呈請。

據了解，一旦法院發出清盤令，花樣年不僅要停止生産運作，還要在短期内出售所有财産變現，甚至在償債後還會面臨破産解散等。

有資本市場人士分析，境外債權人心急“催債”，主要是擔心時間越久，最後可能僅能收回10%。

各方壓力在疊加，在此背景下，花樣年8月初表示已與投資人粵民投、财務顧問以及主要美元債權人針對投資人進入、重組方案進行了多輪積極有效的溝通，針對通過減債、展期等方式緩解公司債務壓力及增量資金提供等内容進行了實質性的讨論。

8月，讨論了近一年的境外債重組方案終于被傳出具體的零星細節，花樣年“債轉股”方案首次粉墨登場，但彼時的條款顯然不是債券持有人可以接受的。

據當時市場消息傳言，花樣年預計大幅削減美元債兌付本金，票面減記幅度高達60%，剩余部分“債轉股”，該份初步債務重組計劃還未得到債權人同意。

若按照初步債務重組方案實施，債權人的資産回收率甚至達不到10%。該方案也遭到各方人士诟病，很重要的一個原因是，花樣年股價已是“仙股”，停牌前股價僅每股0.2港元。

這一方案顯然誠意不足，甚至帶弱了高息美元債市場。

IPG中國首席經濟學家柏文喜彼時表示，這是在“保交樓”大背景下，花樣年與美元債債權人的一次重要博弈。“被迫選擇将債券票面價值打很低的折扣實現債轉股，以給企業現金流方面實現喘息的機會，最大限度維護自身的權益，也許是美元債債權人不得不接受的選擇。”

對該方案的影響，更多人擔憂其為出險房企給出了一個不良示範。

但顯然，彼時的方案並無多少美元債債權人可以接受，談判還在繼續。

至2023年1月13日最新公告，“債轉股”依然是重組方案的主要手段之一，但公告並未提及票面減記内容，這或許已是債權人取得的一點勝利。

公告中，花樣年表示，建議重組預期将使本公司13億美元的總計息及債務性質負債股權化，相當于本公司境外債務大量去杠杆化。境外債務股權化（其中債權人将獲得花樣年普通股）将大幅增加花樣年賬面值並降低公司淨負債比率。

“境外債務股權化将受限于（其中包括）上市規則的适用規定及聯交所批準任何新發行股份上市及買賣。于完成建議重組後，曾寶寶小姐仍是本公司最大控股股東。”按此表述，或許花樣年的股份配售方案也将很快公布。

花樣年還表示，作為建議重組的其中一環，債權人亦将獲得八個繫列的新美元計值票據，到期期限将由2022年12月延長2至6.5年，2024年12月前将沒有境外債務到期，于初始的實物支付期後，新票據的現金利率也降低至5.0%-8.0%。

對于債轉股，花樣年難看的股價仍不被資本市場看好。

一資産管理公司總裁就對觀點新媒體表示，與融創等不同，花樣年轉股部分債券價值很低，而且素來（出事以前）都沒成交，轉了股根本跑不了，對于“債轉股”的支持率持懷疑态度。

“所有轉股可行的只有融創，旭輝，龍光這種公司。”上述人士補充道。

融創停牌前股價為4.58港元/股，龍光最近一個交易日收盤價1.29港元/股，旭輝控股為1.18港元/股，對比之下，花樣年0.2港元/股的股價的确相形見绌。

重組方案對美元債債權人似乎不算友好，但對于花樣年而言則非常完美了，既可以債轉股降杠杆，剩余債務還可以展期並降息，據稱，“現有票據的未償還本金額約24.5%的持有人簽署了重組支持協議”。

花樣年1月14日還在其公衆号發表題為《如願》的文字，表示通過債轉股，花樣年境外重組增資削債，實現大幅去杠杆化，輕裝上陣。剩余現有債務将進行展期並降息，為公司提供兩年緩沖期。

而最重要的，文中透露——本次建議重組獲得衆多國際大型長線基金支持。

不過上述資産管理人士認為，這個方案的支持率存疑。

還債輪回

重組方案為花樣年争取喘息時間之外，也給出了後續償還方案的一些細節。

公告披露，新票據将就境内項目出售所得款項淨額設立現金清繳機制。花樣年已确定日後有意出售若幹項目。建議重組設想，該等出售所得款項淨額的40%将用于新票據的現金清繳。

于建議重組後，花樣年境外債務的到期期限将由2022年12月延長2至6.5年，概無境外債務的到期日早于2024年12月。花樣年表示，這将為公司提供兩年期間以穩定及改善其營運。

“該兩年期間對于确保本集團若幹建設項目的成功交付至關重要。境外債務的現金利息開支亦将于該兩年期間内大幅減少，從而将提高本公司現金與短期債務比率。”

據悉，于2022年11月30日，花樣年的境外計息及債務性質負債總額約為42億美元；及境内計息及債務性質負債不多于人民币400億元。

花樣年給了這樣一種假設：

“假設中國房地産行業的市場環境恢復正常，則本公司能夠維持正常業務營運及項目層面能夠獲得新融資，估計2023年至2030年現有項目的無杠杆自由現金流（即現金收款減去建設成本、稅項、地價、銷售、一般及行政開支以及其他開支）将為每年人民币-9億元至人民币160億元。2023年至2030年期間現有項目的累計無杠杆自由現金流總額估計約為人民币400億元至人民币700億元。

于2023年至2025年出售本集團項目的出售所得款項淨額（扣除抵押債務還款後）預計合計為人民币50億元至人民币70億元。”

花樣年給美元債債權人描繪了一個可預期的未來。

但公告透露，重組方案生效時間預計為3月9日，最終命運仍需靜待些許時日。